“這是價值事務所的第1352篇原創(chuàng)文章”

商業(yè)模式是投資第一要義

投資的第一要義是投好的商業(yè)模式，估值什么的都要靠后站，這是所長用了很多年才想明白的事情。

以前花了很多時間去思考，是不是只要買的便宜就OK，后來發(fā)現(xiàn)不是這么回事，因為長期低估值的生意，大概率都是有點問題的。典型如銀行，他借出去的錢到底有多少壞賬，誰也不清楚；經(jīng)濟下行的大環(huán)境中，他的壞賬率幾乎100%會上升，但到底會達到一個什么程度，后續(xù)對其影響會到一個什么程度，誰也不清楚；每一次經(jīng)濟不太好，作為央企的銀行，幾乎就要站出來用自己的利潤扶持中小企業(yè)，國家會強迫它降利息、不搞歧視；最重要的是，銀行是個高杠桿生意，經(jīng)濟上行期，高杠桿會讓其賺得盆滿缽滿，但下行期，損益.自然也會被幾何式地放大……

所以，這么多年來，銀行的估值中樞一直在下降（下圖為中國銀行的情況）。

在上述那些影響因子沒徹底搞明白之前，銀行再便宜，所長也不敢往里面沖，因為你想著套利的同時，搭進去的可能是自己的本金。

當然，這里只是舉一個例子，很多看上去估值很高的，如果商業(yè)模式真的很棒，即便一時被套，也會用時間來消化估值。典型如高端白酒（下圖為貴州茅臺估值），即便你一時頭腦發(fā)熱在最高點88PE時買入（2017年），四年后就能收復失地（2011年），而后不斷創(chuàng)新高。

選對了商業(yè)模式，選對了公司，而后再考慮估值或者價格問題，而不是倒過來，先看價格再看公司，那會吃大虧。

因為當你看的公司足夠多后會發(fā)現(xiàn)，擁有良好商業(yè)模式的企業(yè)，實在是太稀少了。

絕大多數(shù)企業(yè)賺錢都非常辛苦，一邊是重資產(chǎn)，一邊是高投入，一邊還要面對三角債、高庫存，他們嚴重依賴掌舵人的英明神武，一旦掌舵者沒這么厲害了，瞬間就會回歸平庸甚至墮落。

所以，巴菲特說，喜歡找那種不論誰當領導人都能經(jīng)營得很好的企業(yè)，其實他說的就是一種大概率獲勝的商業(yè)模式。

而我們所謂的護城河，如果你擁有好的商業(yè)模式，護城河自然就會很寬。

什么樣的商業(yè)模式好？

所謂好的商業(yè)模式，其實就是長期可以產(chǎn)生很多很多現(xiàn)金流的模式，一般都是通過提供非常好的產(chǎn)品或服務得來的。

這里的“非常好”，所長要解釋一下。

如果大家對做生意稍微有一點認知，就清楚在中國一定不能做標品，所謂標品，就是沒有差異化的意思。想想看，如今互聯(lián)網(wǎng)如此發(fā)達、居民受教育程度如此高，這兩件事一結合就會出現(xiàn)一個結果，一件產(chǎn)品想平白無故賣高價很困難，如果沒有什么差異化，大家都一樣，擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)能過剩的中國很快可以讓你被動卷起來，在這種情況下，只有卷王才能獲勝，但即便是獲勝的卷王也很難獲得多高的利潤。典型如小米，毛利也就10%多點，大環(huán)境稍微一有點波動，利潤就“一瀉千里”（看2022和2021的對比），這種生意雖然也能賺錢，但著實很辛苦，需要天才般的掌舵者才行（典型如雷軍）。

同樣是做手機的，我們看看蘋果，你就會看到另一番風光，今年國內618，蘋果坐擁42%的銷量，拿下來行業(yè)67%的銷售額，小米擁有28%銷量，卻只拿下來行業(yè)15%的銷售額。

近兩年全球手機市場都承壓，2022年全球手機銷量為12.06億臺，較2021年的13.60億臺下滑了11.3%，在大盤高達雙位數(shù)的下降中，蘋果只是略微下滑（2022年出貨量2.26億臺，較2021年的2.36億臺僅減少了940萬臺），下滑不到4%，也正是如此，蘋果的市場份額反而逆勢上漲了一個多點。而以性價比著稱的小米，2022年出貨量為1.5億臺，較2021年的1.9萬臺同比下滑超20%。

為啥蘋果對比同行這么優(yōu)秀，正是因為蘋果的產(chǎn)品對比系列安卓機做出了明顯的差異化，用戶愿意花更高的價格為差異化買單。

很顯然，蘋果賺一塊錢的難度比小米要低得多得多，蘋果賬上一大堆現(xiàn)金，堪稱全球最有錢的公司之一，而小米的資產(chǎn)負債表上卻一大堆負債，生意模式孰優(yōu)孰劣，高下立見。

同理，在酒類行業(yè)，以茅五瀘洋為代表的高端白酒，就是典型做出了差異化的產(chǎn)品，拿他們和性價比白酒如二鍋頭、牛欄山一對比，馬上就顯示出商業(yè)模式的區(qū)別了。

類似的還有品牌中藥（片仔癀同非品牌還有集采壓力的普通中成藥）、品牌香煙（中華和一次性電子煙，后者卷出天際）、奢侈品和優(yōu)衣庫……

說到這里，其實答案非常明顯了，好的商業(yè)模式基本指的就是，你能提供有明顯差異化的、獨一無二的、消費者難以找到替代品的商品/服務。

一旦你的差異化程度不夠，很容易被替代，你就等著被卷吧。

所以，站在這個角度，我們可以再想想，哪些產(chǎn)品/服務/企業(yè)可以歸入這個行列？

所長認為，騰訊的微信要算一個，上海的上海機場要算一個，臺積電的芯片要算一個（開玩笑，3nm、5nm就這一家能做），云南白藥、片仔癀這兩國家級保密配方肯定也要算，福壽園的墓地也要算一個，香港的交易所也該算，以茅臺為代表的高端白酒就不必說了……

哈，仔細掰扯掰扯，其實還是有一些嘛！

次一檔的商業(yè)模式

前文所說的都是頂級商業(yè)模式，基本都沒有對手，定價可以部分/完全脫離成本，相應的企業(yè)獲得的毛利也較高，而且這個高毛利可以持續(xù)穩(wěn)定。

除了這種頂尖的、無對手、屬于“壟斷”的商業(yè)模式之外，還有一些不那么好、有競爭對手、但相對而言競爭格局會趨于頭部集中的穩(wěn)定行業(yè)，里面的部分公司通過努力可以獲得一些后置壁壘，如此看來，也還不錯。

典型如大型醫(yī)療器械、CXO、ICL、醫(yī)院里面的一些龍頭……

即便老大的價格是行業(yè)最貴，但大家還是擠破頭想選老大的產(chǎn)品/服務。

比如CXO，現(xiàn)在市場有產(chǎn)能過剩的擔憂，但其實屬于多慮。這里所長說一個國內CDMOTop5的報價，從報價上看，藥明報價105萬美金的項目，凱萊英大概報100萬，九洲藥業(yè)報95萬，康龍化成報80-90萬，博騰股份報70萬，博騰是Top5中的地板價，但博騰又是Top5中項目最少、市場份額最低的，按理說，博騰實力也不差，報價是藥明的三分之二，為什么搶不到藥明的項目呢？即便是2022年的輝瑞超級大單，也是先找藥明后找凱萊英最后找博騰。

這就是典型的后置壁壘。

最后

總之，不論是我們前面講的頂頂好的超級商業(yè)模式，還是后面補充的具備后置壁壘的商業(yè)模式，我們僅需牢記一點，那便是具備好商業(yè)模式的企業(yè)，服務/產(chǎn)品一定是可以持續(xù)受到用戶的青睞，并具備一定差異化，有一定溢價能力。這種溢價越高，對應的生意模式則越好，即便中間出了一兩個不對勁的掌舵者，后續(xù)復活的概率也較大（典型如前不久上演王者歸來大戲的東阿阿膠），一定不要挑無差異化、無溢價的企業(yè)，那就只能被動陷入價格戰(zhàn)泥潭，最后被卷死，大家都不要想賺錢，因為真的很少有企業(yè)可以長期維持最低成本，靠比同行低得多的價格取勝。

這里面最典型的例子就是航空行業(yè)，我們可以想想，自己平時買機票是不是最優(yōu)先考慮的因素是價格、時間，至于哪家公司提供的，我們并不care。

聲明：文章僅記錄作者思想，不構成投資建議，投資有巨大風險，需謹慎謹慎再謹慎，希望大家像對待裝修房子一樣對待自己的投資，不要讓挑公司的時間還不如你挑家具的時間來得多，你對待小錢能反復權衡，怎么對待大錢反而如此草率？