原標(biāo)題：三年期產(chǎn)品之殤5：安信優(yōu)質(zhì)企業(yè)虧16%但排名沖進(jìn)前25% 陳一峰投資框架完成進(jìn)化

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今天我們來聊聊陳一峰和安信優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有。

安信優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有成立于2021年11月19日，產(chǎn)品成立至今虧損15.47%，跑贏滬深300指數(shù)以及比較基準(zhǔn)，在偏股混合型基金中排名520/2432。

就絕對收益來說這當(dāng)然不是一個(gè)很好的成績，但相對業(yè)績還算不錯(cuò)，同時(shí)考慮到整個(gè)過程中陳一峰并沒有犯什么的錯(cuò)誤，這個(gè)成績并不是不可以接受。

我們一直非常關(guān)注陳一峰，他是一位看似業(yè)績不溫不火且投資策略非常鮮明的基金經(jīng)理。

為何說業(yè)績看似不溫不火？以他的安信價(jià)值精選為例，每年的絕對收益都不算特別高，但產(chǎn)品成立9年以來累計(jì)收益率已經(jīng)高達(dá)288%，年化收益率接近16%，在同期普通股票型基金中排名5/26，這是行業(yè)頂級水平。

其實(shí)與陳一峰投資風(fēng)格相近的基金經(jīng)理還有很多，他們的業(yè)績也同樣不溫不火，但拉長周期來看相當(dāng)誘人。

比如丘棟榮，丘老板的中庚價(jià)值領(lǐng)航每年絕對收益率更低，多數(shù)在30%以下，但最厲害的地方在于2021年和2022年抗住回撤，這就讓產(chǎn)品累計(jì)收益率達(dá)到131%，年化收益率超過20%。

再比如曹名長，盡管很長一段時(shí)間市場風(fēng)格跟他的投資風(fēng)格擰巴，但在他任期中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)累計(jì)收益率依然接近翻倍，年化收益率9%，排在同期偏股混合型基金的70/405。

尤其是近3年市場風(fēng)格有所轉(zhuǎn)型，曹名長迎來了自己的“估值回歸”，在滬深300指數(shù)下跌15%的情況下中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)收益率接近30%，在偏股混合型基金中排名130/1127。

曹名長近期一段演講很有啟發(fā)性，投資者追求高收益自然沒有錯(cuò)，但同時(shí)也需要考慮風(fēng)險(xiǎn)，考慮自己的承受能力，當(dāng)凈值過于波瀾壯闊，自己無法承受、無法駕馭的時(shí)候，產(chǎn)品的高收益往往與投資者無關(guān)。

陳一峰的投資框架的進(jìn)化：在質(zhì)量高的公司中選擇價(jià)格便宜的股票

只有可復(fù)制的策略，才有可復(fù)制的利潤。

一地基毛測評基金經(jīng)理除了關(guān)注他的投資業(yè)績，還會關(guān)注他的投資策略。

比如某一年的股基冠軍，盡管他當(dāng)年實(shí)現(xiàn)了翻倍收益，但復(fù)盤他過往投資發(fā)現(xiàn)多次重倉“押寶”某一板塊，業(yè)績表現(xiàn)并不穩(wěn)定，所以我們并沒有給出很高的評價(jià)。

再比如在2022年，順風(fēng)順?biāo)巳甑拿餍腔鸾?jīng)理們集體低迷，但我們并沒有提出過多批評，因?yàn)樗麄兇蠖鄶?shù)虧損的原因不是投資策略出現(xiàn)問題，而是因?yàn)樗{(lán)籌股泡沫破滅造成的估值回歸罷了。

我們之所以關(guān)注陳一峰，正是因?yàn)樗浅ｕr明的投資策略。

如果大家對了解陳一峰，他在專訪中提及最多的投資策略是買便宜的好公司，不過近些年他的投資策略有所進(jìn)化。

今年2月份點(diǎn)拾投資對陳一峰有過采訪，他詳細(xì)的解讀了自己投資策略的進(jìn)化，并且復(fù)盤了過往幾年重點(diǎn)布局。

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陳一峰談到，相較于前幾年他的投資有較為明顯的變化，總結(jié)來就是進(jìn)攻性更強(qiáng)、對公司質(zhì)量的要求更高、對研判公司未來變化的要求更高。

在具體操作方面，陳一峰過去更偏向低估值，現(xiàn)如今把質(zhì)量放在比估值更重要的維度上，在質(zhì)量高的公司中選擇價(jià)格便宜的，而不是在便宜的公司中選擇質(zhì)量高的。

結(jié)合數(shù)據(jù)，陳一峰所提到的這些變化在產(chǎn)品上都有所影射，比如說重倉股集中度提升、換手率數(shù)據(jù)降低、個(gè)股的質(zhì)地進(jìn)一步提高等等。

優(yōu)秀的基金經(jīng)理往往都能做到知行合一，不僅自己能夠清晰的闡述出自己的投資框架，同時(shí)產(chǎn)品也能夠“闡述”出他的投資框架。

由于安信優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有成立時(shí)間較短，所以還會結(jié)合安信價(jià)值精選股票的數(shù)據(jù)一起分析。

一、長期持股、換手率較低

來源：wind，安信價(jià)值精選

來源：wind，安信價(jià)值精選

來源：choice，安信價(jià)值精選

陳一峰并不是一位交易型選手，他的產(chǎn)品無論是換手率，亦或是重倉股更換頻率在全行業(yè)都屬于較低的一檔。

據(jù)數(shù)據(jù)顯示，安信價(jià)值精選在2015-2018年產(chǎn)品換手率在100%-200%區(qū)間，2019年之后進(jìn)一步降至100%以下。

同時(shí)，產(chǎn)品2023年1季度前十大重倉股有5只持倉時(shí)間超過了10個(gè)季度，其中招商銀行持倉時(shí)間達(dá)到了17個(gè)季度。

值得注意的是，持倉周期更長意味著對估值的容忍度需要提高，對于深度價(jià)值派的陳一峰來說是一個(gè)不小的進(jìn)化。

陳一峰認(rèn)為拿得住好公司比止盈更關(guān)鍵，具體原因歸納為兩點(diǎn)：1）盡量去計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的長期隱含回報(bào)來告訴我們貴還是便宜；2）除了極端的貴和便宜，在非常寬闊的估值中段，選擇好公司、跟住好公司、與好公司一起成長才是最關(guān)鍵的。

陳一峰認(rèn)為，如果我們把買入股票看成參與生意的一種方式，那么從看好這門生意到買入之后價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過程，肯定需要比較長遠(yuǎn)的時(shí)間。

二、高質(zhì)量

在2018年之前，陳一峰的前十大重倉占比一直在30%-40%區(qū)間，而在2018年之后逐步提升至60%以上。

在2023年1季度前十大重倉占比高達(dá)73%，第一大重倉股寧德時(shí)代和第二大重倉股貴州茅臺均已經(jīng)頂格持有。

較低的換手率+較集中的個(gè)股，按理說產(chǎn)品的波動率往往較大，但安信價(jià)值精選自2021年至今的年化波動率和下行標(biāo)準(zhǔn)差相較于滬深300指數(shù)和萬得普通股票型基金指數(shù)并未有明顯放大。

對于內(nèi)在原因筆者認(rèn)為主要有三點(diǎn)：其一、公司質(zhì)量高；其二、低估值保護(hù)；其三、個(gè)股集中但行業(yè)分散。

如果翻看過去陳一峰的演講或采訪，他重復(fù)最多的投資理念是“選擇便宜的好公司”，而在最近一次采訪中他更強(qiáng)調(diào)質(zhì)量。

陳一峰在專訪中也著重提到了這一點(diǎn)，“過去的組合更偏向低估值，現(xiàn)如今把質(zhì)量放在了比估值更重要的維度上，在質(zhì)量高的公司中選擇價(jià)格便宜的，而不是在便宜的公司中選擇質(zhì)量高的”。

那么陳一峰的重倉股質(zhì)量到底有多高？寧德時(shí)代、貴州茅臺、招商銀行、比亞迪、隆基綠能、中國建筑等，這些公司幾乎都是耳熟能詳?shù)凝堫^企業(yè)。

另外幾個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也能夠很清晰的展示陳一峰對于重倉股的挑剔，凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、銷售毛利率和銷售凈利率都有非常不錯(cuò)的表現(xiàn)。

從過往采訪來看，陳一峰非?？粗貎糍Y產(chǎn)收益率（ROE），2023年1季度前十大重倉股的ROE（TTM）均高于10%，他希望投資有估值保護(hù)的高ROE資產(chǎn)以保護(hù)回報(bào)率。

另外，陳一峰希望投資于未來高ROE的公司，不希望買入一個(gè)存量的、未來易受攻擊的高ROE資產(chǎn)，換而言之就是有潛質(zhì)、有護(hù)城河的好公司。

三、低估值

買便宜的公司是刻在骨子里的東西，從相關(guān)數(shù)據(jù)來看陳一峰的重倉股估值無論是相對值還是絕對值還是要大幅低于市場，筆者覺得陳一峰最重要的改變可能是可以接受像寧德時(shí)代、隆基綠能和比亞迪這樣估值中樞更高的成長股。

同時(shí)，陳一峰介入大多數(shù)重倉股的點(diǎn)位也同樣處于低估值區(qū)間。例如第一重倉股寧德時(shí)代的介入時(shí)點(diǎn)是在股價(jià)爆發(fā)前夜買入，第二重倉股貴州茅臺介入時(shí)點(diǎn)在近10年估值中樞位置，但以近5年的維度看同樣處于估值低點(diǎn)。

同時(shí)也需要關(guān)注的是，由于這些重倉股同時(shí)擁有較為不錯(cuò)的成長性，盡管股價(jià)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，但估值在上漲之后被迅速消化，也就是我們常說的戴維斯雙擊。

陳一峰在專訪中提到，希望自己未來超額收益的來源還是兩個(gè)維度。

一是很多產(chǎn)業(yè)未來三年有非常不錯(cuò)的發(fā)展前景，我們要努力把未來處在比較好發(fā)展階段的產(chǎn)業(yè)挑選出來。在一個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的好階段中，找到能壯大的公司非常關(guān)鍵。

二是重點(diǎn)關(guān)注的一批公司，估值處在歷史30%左右的分位數(shù)。伴隨著企業(yè)的周期向好，估值會出現(xiàn)相應(yīng)的回歸。

四、行業(yè)分散

陳一峰是調(diào)研狂人，一年大約會調(diào)研百次上市公司，股票池覆蓋幾百家上市公司，這也就讓他有了持倉分散的資本。

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，在2019年之前，陳一峰由于持倉數(shù)量較多，持倉行業(yè)也更為分散，第一重倉行業(yè)甚至低于10%。

近些年隨著陳一峰對于公司質(zhì)量維度的看重，持倉數(shù)量的減少，涉及行業(yè)也在減少，但重倉行業(yè)依然很少超過20%。

陳一峰的產(chǎn)品怎么選？

細(xì)心的讀者可能發(fā)現(xiàn)，陳一峰的5只產(chǎn)品其實(shí)存在一些業(yè)績差，這是因?yàn)楫a(chǎn)品之間存在的差異，所以我們將陳一峰的產(chǎn)品分為5類。

第一類：安信價(jià)值精選

這是陳一峰的代表產(chǎn)品，管理時(shí)間超過9年，年化收益率接近16%。

相較于其他幾只產(chǎn)品，安信價(jià)值精選第一個(gè)特點(diǎn)是由陳一峰單獨(dú)管理，第二個(gè)特點(diǎn)是不能配置港股，第三個(gè)特點(diǎn)是沒有封閉期。

也是由于這三個(gè)特點(diǎn)，安信價(jià)值精選是筆者較為鐘愛的一只。

第二類：安信新成長

安信新成長是一只固收+產(chǎn)品，由陳一峰、陳思和應(yīng)雋共同管理。

安信新成長的持倉有著非常濃重的陳一峰風(fēng)格，不過資產(chǎn)配置等數(shù)據(jù)，與應(yīng)雋管理的安信新優(yōu)選、安信鑫安得利比較相似。

安信新優(yōu)選和安信鑫安得利是由應(yīng)雋和張明共同管理，張明與陳一峰共同管理多只產(chǎn)品。

從這個(gè)角度來說，陳一峰應(yīng)該也深度參與了這只固收+產(chǎn)品的管理。

第三類：安信優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有、安信價(jià)值回報(bào)三年持有和安信價(jià)值發(fā)現(xiàn)兩年定開

這三只產(chǎn)品均由陳一峰和張明共同管理，都可以配置港股，也均有封閉期，持倉高度相同，基本可以歸屬于一類。

不過結(jié)合換手率和持倉集中度等數(shù)據(jù)，安信優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有和安信價(jià)值回報(bào)三年持有可能更為貼近陳一峰的風(fēng)格。

安信價(jià)值發(fā)現(xiàn)兩年定開與張明的安信中國制造2025相似，在這只產(chǎn)品上張明可能擁有更多話語權(quán)。

寫在最后：

截至目前，筆者已經(jīng)定投陳一峰的安信價(jià)值精選3年有余，累計(jì)收益率-4.88%。

但是即便虧損，筆者也依然覺得陳一峰是值得長期關(guān)注的基金經(jīng)理。

筆者一直覺得，評價(jià)一位基金經(jīng)理不能只是看他的業(yè)績，還要看業(yè)績背后的投資策略。

大盤起起伏伏，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換，基金經(jīng)理所擅長的領(lǐng)域各有不同，表現(xiàn)難免有些年份好，有些年份不好，這都很正常。

一位優(yōu)秀的基金經(jīng)理最大的特點(diǎn)是老老實(shí)實(shí)賺該賺的錢，虧該虧的錢，這一點(diǎn)很重要。

盈虧同源，當(dāng)一位基金經(jīng)理想賺不該賺的錢，不想虧該虧的錢，這也就意味著他的投資策略出現(xiàn)漂移。

例如一位深度價(jià)值派的基金經(jīng)理，由于市場風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，看著醫(yī)藥行情不錯(cuò)重倉配置醫(yī)藥，看著新能源表現(xiàn)好又買了一堆新能源，可能一時(shí)賺到一些錢，但很難長久。

對于投資者來說，由于他的投資風(fēng)格的漂移，買入他的產(chǎn)品構(gòu)建組合的理由也就不復(fù)存在了。