文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

2月20日，半導(dǎo)體市場研究機(jī)構(gòu)IC Insights稱，中國芯片市場已連續(xù)16年穩(wěn)居世界榜首，中國集成電路市場2020年規(guī)模同比增長9%，達(dá)9320億元，DRAM和NAND閃存市場占比合計(jì)30%。3月11日，韓國三星電子這家全球最大的NAND閃存芯片制造商中國西安芯片工廠二期二階段項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入設(shè)備安裝階段，建成后將新增產(chǎn)能13萬片/月。

"外狼"不斷進(jìn)入，內(nèi)部競爭加劇，普冉半導(dǎo)體（上海）股份有限公司（簡稱：普冉半導(dǎo)體）欲借助資本市場加大研發(fā)，欲沖科上市，已于1月26日上會通過，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。擬公開發(fā)行不超過905.72萬股，占比不低于25.00%，此次擬募資3.45億元用于閃存芯片升級研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、EEPROM芯片升級研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目及總部基地及前沿技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目。

普冉半導(dǎo)體已然上會通過，不少問題或長期存在，產(chǎn)品體系單一，毛利率下滑遭問詢；體量小，市占率低，競爭力薄弱；核心技術(shù)或來自關(guān)聯(lián)方或依賴付費(fèi)購買，研發(fā)費(fèi)用率低于同行均值；供應(yīng)商集中度較高；應(yīng)收賬款余存貨周轉(zhuǎn)率均低于同行均值。

產(chǎn)品體系單一，毛利率下滑遭問詢

普冉半導(dǎo)體成立于2016年，主營業(yè)務(wù)是非易失性存儲器芯片的設(shè)計(jì)與銷售，目前主要產(chǎn)品包括NORFlash和EEPROM兩大類非易失性存儲器芯片，屬于通用型芯片，可廣泛應(yīng)用于手機(jī)、計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)通信、家電、工業(yè)控制、汽車電子、可穿戴設(shè)備和物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域。

2017年-2019年及2020年1-9月，普冉半導(dǎo)體分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.78億元、1.78億元、3.63億元和4.64億元，2018年和 2019年同比增長128%和104%；實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為371.79萬元、1,337.37萬元、3,232.08萬元和4,702.39萬元，2018年和2019年凈利潤同比增長259.7%和141.7%，營收與凈利潤飛速增長。公司主營業(yè)務(wù)收入主要來源于NOR Flash和EEPROM兩大類非易失性存儲器芯片，兩類大類產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別94.72%、99.17%、99.30%和99.61%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，集中在利基存儲器芯片領(lǐng)域。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到營收和凈利潤飛速增長的同時，普冉半導(dǎo)體的毛利率水平卻整體呈下降趨勢，2017年-2019年及2020年1-9月，其綜合毛利率分別為32.39%、24.79%、27.46%和23.17%，其中NORFlash產(chǎn)品的毛利率分別為32.43%、23.88%、25.88%及23.13%，EEPROM產(chǎn)品的毛利率分別為32.20%、26.80%、30.63%及22.91%，與可比同行對比，公司毛利率低于可比同行業(yè)平均值，特別是2020年1-9月低于同行均值超10個點(diǎn)。

營收增長的背后是產(chǎn)品單價的不斷下滑，NOR Flash平均單價波動式下滑，2017年-2019年及2020年1-9月NOR Flash的銷售單價分別為0.26元/顆、0.21元/顆，0.17元/顆和0.2元/顆，對此公司稱通過高性價比策略獲得市場份額，導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率較低。

關(guān)于毛利率，普冉半導(dǎo)體也收到了上市委的現(xiàn)場問詢，要求普冉半導(dǎo)體結(jié)合下游產(chǎn)品議價能力及上游成本上升的趨勢,進(jìn)一步說明是否存在毛利率下降的風(fēng)險。

體量小，市占率低，競爭力或顯薄弱

從全球競爭格局的角度看，目前少數(shù)巨頭企業(yè)占據(jù)了全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)地位，2019年前十大廠家市場占比達(dá)到了55.3%，整個市場較為集中。存儲器芯片，是指利用電能方式存儲信息的半導(dǎo)體介質(zhì)設(shè)備，其存儲與讀取過程體現(xiàn)為電子的存儲或釋放。存儲器芯片一方面存儲程序代碼以處理各類數(shù)據(jù)，另一方面存儲數(shù)據(jù)處理過程中產(chǎn)生的中間數(shù)據(jù)、最終結(jié)果，是現(xiàn)代信息產(chǎn)業(yè)中廣泛應(yīng)用的核心零部件，深入應(yīng)用到生活及生產(chǎn)中的方方面面，廣泛應(yīng)用于內(nèi)存、U 盤、消費(fèi)電子、智能終端、固態(tài)存儲硬盤等領(lǐng)域；其中DRAM及NAND Flash占據(jù)存儲器市場90%以上的市場。

近年來，由于NOR Flash市場規(guī)模相對較小以及DRAM、NAND Flash需求爆發(fā)，國際存儲器龍頭紛紛退出中低端NOR Flash市場，產(chǎn)能或讓位于高毛利的高容量NORFlash，或轉(zhuǎn)向DRAM和NAND Flash業(yè)務(wù)。美光（Micron）和賽普拉斯分別在2016年和2017年開始淘汰中低端NOR Flash芯片產(chǎn)能，導(dǎo)致兆易創(chuàng)新、華邦、旺宏等廠商市場份額持續(xù)上升，目前整個市場已逐漸形成了華邦、旺宏、兆易創(chuàng)新、賽普拉斯和美光的五強(qiáng)競爭格局。

根據(jù)CINNO Research資料顯示，2020年第一季度，華邦、旺宏、兆易創(chuàng)新、賽普拉斯和美光的NOR Flash市場份額分別為26%、23%、18%、15%和7%，合計(jì)占比約90%，是行業(yè)內(nèi)最主要的供應(yīng)商。

普冉半導(dǎo)體的主營產(chǎn)品包括NOR Flash和EEPROM兩大類產(chǎn)品，其中NOR Flash覆蓋512Kbit-128Mbit，主要應(yīng)用于AMOLED、TDDI、藍(lán)牙耳機(jī)等消費(fèi)電子領(lǐng)域，EEPROM覆蓋2Kbit-1024Kbit，主要應(yīng)用于攝像頭模組、儀器儀表等領(lǐng)域。NOR Flash業(yè)務(wù)方面，公司產(chǎn)品以中小容量為主，相較于兆易創(chuàng)新、華邦、旺宏等國內(nèi)競爭對手的512Kbit-1Gbit全容量產(chǎn)品體系，在大容量領(lǐng)域的競爭力尚有欠缺。

與境外競爭對手美光、賽普拉斯相比，普冉半導(dǎo)體尚未針對汽車電子、工業(yè)等下游市場推出具有競爭力的產(chǎn)品；EEPROM業(yè)務(wù)方面，相較于國內(nèi)競爭對手，其在手機(jī)攝像頭、儀器儀表領(lǐng)域的出貨量呈現(xiàn)快速上升趨勢，表現(xiàn)出良好的產(chǎn)品競爭力。但相較于意法半導(dǎo)體等國外競爭對手，普冉半導(dǎo)體未推出2Mbit、4Mbit等大容量EEPROM，同時在汽車電子、工業(yè)領(lǐng)域未推出成形的產(chǎn)品，下游覆蓋市場的廣度仍有一定差距。

2019年全球NOR Flash市場，華邦全年出貨量為30億顆，占有全球NOR Flash全系列產(chǎn)品出貨量27.3%，銷售收入約為5.44億美元。普冉半導(dǎo)體2019年NOR Flash的收入為2.55億元，出貨量為14.63億顆，量價對比并不協(xié)調(diào)。

普冉半導(dǎo)體產(chǎn)品主要集中于中小容量NOR Flash，在全球NOR Flash28億美元市場規(guī)模中占比較小，而EEPROM2019年全球7.53億美元市場規(guī)模占2019年全球存儲器芯片市場規(guī)模僅0.71%，市場規(guī)模較小增長受限。

此外，經(jīng)過了數(shù)十年的發(fā)展，NOR Flash和EEPROM市場已被成立時間較早的華邦、旺宏、兆易創(chuàng)新等NOR Flash廠商以及意法半導(dǎo)體等EEPROM廠商占據(jù)，他們在收入規(guī)模、業(yè)務(wù)毛利率、專利技術(shù)等方面具備了一定的先發(fā)優(yōu)勢，并保持著較高的研發(fā)投入水平和研發(fā)人員數(shù)量。普冉半導(dǎo)體作為市場新進(jìn)入者，任重道遠(yuǎn)，長期來看，一旦全球NOR Flash和EEPROM市場規(guī)模增長停滯，將面臨因市場規(guī)模相對較小或外部競爭處于下風(fēng)而導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績長期增長承壓的風(fēng)險。

核心技術(shù)或來自關(guān)聯(lián)方或依賴付費(fèi)購買，研發(fā)費(fèi)用率低于同行均值

普冉半導(dǎo)體稱公司的技術(shù)優(yōu)勢主要來源于NORFlash、EEPROM芯片設(shè)計(jì)技術(shù)的積累和電荷俘獲技術(shù)的SONOS工藝開發(fā)，其中電荷俘獲的SONOS工藝結(jié)構(gòu)是指以O(shè)NO堆棧為柵介質(zhì)的MOS晶體管結(jié)構(gòu)，屬于存儲器芯片的一種存儲單元結(jié)構(gòu)。

值得注意的是該技術(shù)來源于賽普拉斯的技術(shù)授權(quán)。根據(jù)授權(quán)協(xié)議約定，賽普拉斯同意授權(quán)公司使用和修改SONOS技術(shù)進(jìn)行Flash的研發(fā)和設(shè)計(jì)，允許將創(chuàng)建的Flash模塊集成到公司產(chǎn)品中；已付費(fèi)購買賽普拉斯的40nm和55nm SONOS工藝的授權(quán)，授權(quán)截止時間為2028年12月31日，用于公司NOR Flash產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)。

對于與賽普拉斯是否存在競爭關(guān)系，普冉半導(dǎo)體稱2017年以來，賽普拉斯持續(xù)退出中低容量的NOR Flash產(chǎn)品領(lǐng)域，保留高毛利的大容量NOR Flash業(yè)務(wù)，專注于汽車與工控領(lǐng)域中NOR Flash芯片的研發(fā)設(shè)計(jì)。普冉半導(dǎo)體主要產(chǎn)品為中小容量的NOR Flash，應(yīng)用于AMOLED、TDDI、TWS藍(lán)牙耳機(jī)等消費(fèi)電子領(lǐng)域，因此公司在產(chǎn)品上和賽普拉斯之間不構(gòu)成直接的競爭關(guān)系。除此之外，公司的NORFlash除存儲單元采用賽普拉斯授權(quán)技術(shù)外，其他芯片設(shè)計(jì)技術(shù)均系自主研發(fā)完成，公司與賽普拉斯之間不存在因芯片設(shè)計(jì)技術(shù)相同而導(dǎo)致的直接競爭關(guān)系。

普冉半導(dǎo)體設(shè)立初期EEPROM產(chǎn)品采用0.13um/1.26um2工藝進(jìn)行EEPROM研發(fā)設(shè)計(jì)，相關(guān)專利技術(shù)系源自無錫普雅；2016年-2018年，無錫普雅通過合作協(xié)議的形式授權(quán)公司使用相關(guān)專利，2016年5月31日、2018年10月17日，無錫普雅與普冉有限簽署相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定將無錫普雅擁有的專利權(quán)等無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給普冉有限。無錫普雅半導(dǎo)體有限公司系公司實(shí)際控制人王楠、李兆桂控制的公司，成立于2012年9月，從事集成電路設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)。

報(bào)告期內(nèi)普冉半導(dǎo)體研發(fā)投入分別為1,290.91萬元、1,345.79萬元、3,114.11萬元和2,984.00萬元，占據(jù)同期營業(yè)收入的比例分別為16.59%、7.55%、8.58%及6.44%，與同行可比公司對比，2018年-2020年1-9月均低于可比同行均值。

供應(yīng)商集中度較高，供應(yīng)商受限

普冉半導(dǎo)體在Fabless 模式下，專注于集成電路的設(shè)計(jì)和銷售，而晶圓制造、晶圓測試、芯片的封裝測試通過委外加工方式完成。其中，公司委托晶圓代工廠進(jìn)行晶圓制造，委托晶圓測試廠進(jìn)行晶圓測試服務(wù)，委托封裝測試廠進(jìn)行封裝測試服務(wù)。

普冉半導(dǎo)體的晶圓代工主要委托華力和中芯國際進(jìn)行，公司的晶圓測試和封裝測試主要委托紫光宏茂、上海偉測和中芯長電、華天科技、通富微電等廠商進(jìn)行。2017年-2019年和2020年1-9 月，其前五大供應(yīng)商采購金額占比分別為88.13%、91.67%、92.80%和92.87%，其中晶圓主要向華力采購，采購金額分別為0.41億元、1.08億元、1.58億元及2.25億元，占同期采購總額比例分別為53.99%、62.03%、54.36%及56.03%，供應(yīng)商集中度較高。

去年9月份，美國政府就對中芯國際發(fā)出了制裁預(yù)警，把中芯國際列入美國半導(dǎo)體設(shè)備出口限制黑名單，嚴(yán)格限制美企向其出口半導(dǎo)體設(shè)備，中芯國際的正常運(yùn)行因半導(dǎo)體設(shè)備供應(yīng)不足而受到一定的影響。雖然最近中芯國際之成熟制程關(guān)鍵供應(yīng)包括EDA、設(shè)備和材料等已獲許可證。但生產(chǎn)高制程芯片所需要的EUV光刻機(jī)仍難獲取，12億美元重金采購到的也只是DUV光刻機(jī)。

2020年1-9月，普冉半導(dǎo)體EEPROM和NOR Flash產(chǎn)品晶圓采購單價較上一年度分別上升 2.59%和11.47%，主要原因系2020年上半年衛(wèi)生環(huán)境導(dǎo)致行業(yè)需求急速下降， 而2020年三季度存儲器市場需求迅速反彈，集成電路公司增加備貨，晶圓代工廠產(chǎn)能緊張。如果上述供應(yīng)商發(fā)生類似不可抗力的突發(fā)事件，或因集成電路市場需求旺盛 出現(xiàn)產(chǎn)能緊張等因素，晶圓代工、晶圓測試和封裝測試產(chǎn)能可能無法滿足需求，將對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定的不利影響。

應(yīng)收賬款余存貨周轉(zhuǎn)率均低于同行均值

2017年末-2019年末和2020年9月末，普冉半導(dǎo)體應(yīng)收賬款賬面凈值分別為0.19億元、0.42億元、0.49億元和1.31億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為32.89%、31.81%、18.75%和32.4%；

值得注意的是其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)上市公司，普冉半導(dǎo)體稱主要原因系公司經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)銷售收入占比呈下降趨勢，直銷模式實(shí)現(xiàn)銷售收入占比呈上升趨勢，截至 2020年1-9月，公司直銷占比與經(jīng)銷占比較為接近?？紤]到主要直銷客戶的付款周期為 30-60 天，主要經(jīng)銷客戶的付款周期為0-60天。綜合公司主要客戶的付款周期及銷售渠道占比，主要客戶的對應(yīng)的付款周期約為30-60天，與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率情況較為相符。

報(bào)告期各期末，公司存貨的賬面價值分別為0.3億元、0.73億元、0.97億元及1.42億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為51.23%、55.75%、37.24%及34.87%。

公司存貨周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)上市公司，主要原因系公司處于業(yè)務(wù)高速發(fā)展期，為應(yīng)對快速增長的產(chǎn)品需求，公司綜合市場需求及庫存情況適當(dāng)增加存貨規(guī)模，導(dǎo)致公司存貨周轉(zhuǎn)率相對較低。的日趨激烈的市場競爭，整體規(guī)模小，與可比同行相差甚遠(yuǎn)的普冉半導(dǎo)體能否贏得先機(jī)，搶占市場，獲得可持續(xù)發(fā)展，權(quán)衡財(cái)經(jīng)和大家共同關(guān)注。