《金證研》北方資本中心 舒望/作者 沐靈 映蔚/風(fēng)控

《2021年生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作方案》的提出，意味著生活垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)將面臨補(bǔ)貼電費(fèi)安排逐步有序退出的發(fā)展局面。對(duì)此，北京中科潤(rùn)宇環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱“中科環(huán)?！保┰谡泄烧f(shuō)明書中提示了補(bǔ)助項(xiàng)目確認(rèn)條件變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

觀其背后，2020年，中科環(huán)保運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目處理能力或同行墊底，垃圾處理量占國(guó)內(nèi)生活垃圾焚燒無(wú)害化處理量或不足2%。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)生活垃圾清運(yùn)量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，且全國(guó)垃圾焚燒無(wú)害化處理的產(chǎn)能利用率也下降至70.48%，這對(duì)處于該行業(yè)的中科環(huán)保影響幾何？尚未可知。目光再次放回中科環(huán)保，報(bào)告期內(nèi)，其營(yíng)收增速攀升，凈利潤(rùn)增速略有放緩，且截至2021年末有息負(fù)債超14億元。值得注意的是，中科環(huán)保2017年申請(qǐng)取得的域名，在2019年與員工控股企業(yè)郵箱后綴“重疊”，中科環(huán)保或曾出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)混淆的異象。

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一、運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目處理能力同行墊底，實(shí)際生活垃圾處理量市占率或不足2%

企業(yè)的盈利能力及發(fā)展前景，與整個(gè)行業(yè)的景氣度息息相關(guān)。而2020年，國(guó)內(nèi)生活垃圾清運(yùn)量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，生活垃圾無(wú)害化處理率也有所下降。

需先指出的是，2021年，中科環(huán)保生活垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收比例為47.12%。

據(jù)中科環(huán)保簽署日期為2022年3月17日的招股說(shuō)明書（以下簡(jiǎn)稱“招股書”），中科環(huán)保的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要源于核心生活垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)。中科環(huán)保以特許經(jīng)營(yíng)模式負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投資-建設(shè)-運(yùn)營(yíng)，并采用“熱電聯(lián)產(chǎn)”模式向周邊工業(yè)企業(yè)提供供熱服務(wù)，實(shí)現(xiàn)生活垃圾無(wú)害化處理及熱能的多元化利用。

據(jù)招股書，中科環(huán)保提供廢棄物處理處置綜合服務(wù)，圍繞生活垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)打造形成以生活類垃圾處理業(yè)務(wù)為核心，積極拓展危廢處理處置業(yè)務(wù)，同時(shí)帶動(dòng)環(huán)保裝備銷售及技術(shù)服務(wù)協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

依據(jù)《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019年本）》，中科環(huán)保所處行業(yè)為“環(huán)境保護(hù)與資源節(jié)約綜合利用”。

依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T 4754-2017），中科環(huán)保主營(yíng)業(yè)務(wù)所處行業(yè)被進(jìn)一步細(xì)分，其中，其核心生活類垃圾處理業(yè)務(wù)所處行業(yè)為“公共設(shè)施管理業(yè)（行業(yè)代碼N78）”中的“環(huán)境衛(wèi)生管理（行業(yè)代碼N7820）”，積極拓展的危廢處理處置業(yè)務(wù)所處行業(yè)為“生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)（行業(yè)代碼N77）”中的“環(huán)境治理業(yè)（行業(yè)代碼N772）”中的“危險(xiǎn)廢物治理（行業(yè)代碼N7724）”。

據(jù)招股書，《固體廢物污染環(huán)境防治法》《城市市容和環(huán)境衛(wèi)生管理?xiàng)l例》等一系列法律法規(guī)對(duì)生活垃圾處理行業(yè)予以規(guī)范，并提出衛(wèi)生填埋、堆肥和焚燒三類無(wú)害化處理方式。其中，焚燒方式逐步成為當(dāng)前主流工藝，由此衍生出生活垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)，中科環(huán)保即系該等行業(yè)內(nèi)的主要企業(yè)之一。

據(jù)招股書，中科環(huán)保的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成分別為生活類垃圾處理業(yè)務(wù)、危廢處理處置業(yè)務(wù)、環(huán)保裝備銷售及技術(shù)服務(wù)、項(xiàng)目建造業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)。

2019-2021年，中科環(huán)保生活類垃圾處理業(yè)務(wù)中的生活垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)收入分別為5.41億元、6.19億元、7.11億元，分別占其當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的89.6%、90.19%、47.12%。

據(jù)招股書，中科環(huán)保主營(yíng)業(yè)務(wù)收入由生活類垃圾處理業(yè)務(wù)收入、危廢處理處置業(yè)務(wù)收入及環(huán)保裝備銷售及技術(shù)服務(wù)收入構(gòu)成，且全部來(lái)源于國(guó)內(nèi)。

即是說(shuō)，中科環(huán)保的主要業(yè)務(wù)包括生活垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)。

而需要注意的是，中科環(huán)保運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目處理能力或同行墊底，且實(shí)際生活垃圾處理量市占率或不足2%。

據(jù)招股書，2020-2021年，中科環(huán)保各投產(chǎn)生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目垃圾的實(shí)際處理量分別為212.82萬(wàn)噸、247.69萬(wàn)噸，設(shè)計(jì)垃圾處理量為5,450噸/日、6,450噸/日。

據(jù)招股書，中科環(huán)保選取7家生活垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)內(nèi)上市主要企業(yè)為同行業(yè)可比公司，分別為綠色動(dòng)力環(huán)保集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“綠色動(dòng)力”）、重慶三峰環(huán)境集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“三峰環(huán)境”）、浙江偉明環(huán)保股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“偉明環(huán)?！保?、中國(guó)天楹股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)天楹”）、上海環(huán)境集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海環(huán)境”）、旺能環(huán)境股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“旺能環(huán)境”）、圣元環(huán)保股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“圣元環(huán)保”）。

據(jù)招股書，2020年，中科環(huán)保的垃圾處理量為212.82萬(wàn)噸，其運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目處理能力為5,450噸/日。

2020年，中科環(huán)保的生活垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)同行業(yè)可比公司綠色動(dòng)力、三峰環(huán)境、偉明環(huán)保、中國(guó)天楹、上海環(huán)境、圣元環(huán)保垃圾處理量分別為897.32萬(wàn)噸、850.65萬(wàn)噸、519.17萬(wàn)噸、409萬(wàn)噸、703.82萬(wàn)噸、414.84萬(wàn)噸。此外，招股書未披露旺能環(huán)境2020年垃圾處理量。

2020年，中科環(huán)保的同行業(yè)可比公司綠色動(dòng)力、三峰環(huán)境、偉明環(huán)保、中國(guó)天楹、旺能環(huán)境、圣元環(huán)保運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目處理能力分別為2.7萬(wàn)噸/日、3.39萬(wàn)噸/日、1.76萬(wàn)噸/日、1.12萬(wàn)噸/日、1.91萬(wàn)噸/日、0.9萬(wàn)噸/日。此外，招股書未披露上海環(huán)境2020年運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目處理能力。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年，國(guó)內(nèi)生活垃圾無(wú)害化處理量為2.35億噸。其中，生活垃圾焚燒無(wú)害化處理量為1.46億噸。同期，國(guó)內(nèi)生活垃圾無(wú)害化處理能力為96.35萬(wàn)噸/日，其中生活垃圾焚燒無(wú)害化處理能力為56.78萬(wàn)噸/日。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，若以上述國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)測(cè)算，2020年，中科環(huán)保實(shí)際生活垃圾焚燒處理量或占國(guó)內(nèi)生活垃圾焚燒無(wú)害化處理量的1.46%，運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目處理能力或占國(guó)內(nèi)生活垃圾焚燒無(wú)害化處理能力的0.96%。

即2020年，中科環(huán)保垃圾處理量占國(guó)內(nèi)生活垃圾焚燒無(wú)害化處理量的1.46%，其同行業(yè)可比公司綠色動(dòng)力、三峰環(huán)境、偉明環(huán)保、中國(guó)天楹、上海環(huán)境、圣元環(huán)保垃圾處理量的占國(guó)內(nèi)生活垃圾焚燒無(wú)害化處理量的比例，或分別為6.14%、5.82%、3.55%、2.8%、4.82%、2.84%。

經(jīng)測(cè)算，2020年，中科環(huán)保的同行業(yè)可比公司綠色動(dòng)力、三峰環(huán)境、偉明環(huán)保、中國(guó)天楹、旺能環(huán)境、圣元環(huán)保運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目處理能力占國(guó)內(nèi)生活垃圾焚燒無(wú)害化處理能力的比例，或分別為4.76%、5.97%、3.1%、1.97%、3.36%、1.59%。

即使說(shuō)，2020年，中科環(huán)保垃圾處理量及運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目處理能力或均處于同行“墊底”水平。

此外，2020年，國(guó)內(nèi)生活垃圾清運(yùn)量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2011-2020年，國(guó)內(nèi)生活垃圾清運(yùn)量分別為1.64億噸、1.71億噸、1.72億噸、1.79億噸、1.91億噸、2.04億噸、2.15億噸、2.28億噸、2.42億噸、2.35億噸。

根據(jù)《金證研》北方資本中心測(cè)算，2012-2020年，國(guó)內(nèi)生活垃圾清運(yùn)量同比增速分別為4.18%、0.92%、3.61%、7.18%、6.37%、5.69%、5.95%、6.16%、-2.87%。

截至2020年，國(guó)內(nèi)生活垃圾無(wú)害化處理率已升至99.7%。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2011-2020年，國(guó)內(nèi)生活垃圾無(wú)害化處理率分別為79.7%、84.8%、89.3%、91.8%、94.1%、96.6%、97.7%、99%、99.2%、99.7%。

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，國(guó)內(nèi)生活垃圾焚燒無(wú)害化處理產(chǎn)能利用率在70%-81%區(qū)間內(nèi)徘徊。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2011-2020年，國(guó)內(nèi)生活垃圾焚燒無(wú)害化處理量分別為2,599.3萬(wàn)噸、3,584.1萬(wàn)噸、4,633.7萬(wàn)噸、5,329.9萬(wàn)噸、6,175.5萬(wàn)噸、7,378.4萬(wàn)噸、8,463.3萬(wàn)噸、10,184.9萬(wàn)噸、12,174.2萬(wàn)噸、14,607.6萬(wàn)噸。

按照每年365天計(jì)算，2011-2020年，國(guó)內(nèi)生活垃圾焚燒無(wú)害化日均處理量分別為7.12萬(wàn)噸、9.82萬(wàn)噸、12.7萬(wàn)噸、14.6萬(wàn)噸、16.92萬(wàn)噸、20.21萬(wàn)噸、23.19萬(wàn)噸、27.9萬(wàn)噸、33.35萬(wàn)噸、40.02萬(wàn)噸。

然而，2011-2020年，國(guó)內(nèi)生活垃圾日焚燒無(wú)害化處理能力，均高于同期生活垃圾焚燒無(wú)害化日均處理量。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2011-2020年，國(guó)內(nèi)生活垃圾焚燒無(wú)害化處理能力分別為9.41萬(wàn)噸/日、12.26萬(wàn)噸/日、15.85萬(wàn)噸/日、18.6萬(wàn)噸/日、21.91萬(wàn)噸/日、25.59萬(wàn)噸/日、29.81萬(wàn)噸/日、36.46萬(wàn)噸/日、45.65萬(wàn)噸/日、56.78萬(wàn)噸/日。

據(jù)招股書，產(chǎn)能利用率=實(shí)際平均日垃圾處理量÷設(shè)計(jì)垃圾處理量。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，按照國(guó)內(nèi)生活垃圾焚燒無(wú)害化日均處理量（實(shí)際平均日垃圾處理量）÷國(guó)內(nèi)生活垃圾日焚燒無(wú)害化處理能力（設(shè)計(jì)垃圾處理量）的公式測(cè)算，2011-2020年，國(guó)內(nèi)生活垃圾焚燒無(wú)害化處理的產(chǎn)能利用率或分別為75.67%、80.06%、80.1%、78.53%、77.23%、79.01%、77.79%、76.53%、73.06%、70.48%。

營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)指標(biāo)是影響投資者決策的重要因素。然而，2019-2021年，中科環(huán)保營(yíng)收增速攀升凈利潤(rùn)增速略有放緩。

據(jù)招股書及中科環(huán)保簽署日期為2022年2月17日的招股說(shuō)明書（以下簡(jiǎn)稱“2月版招股書”），2018-2021年，中科環(huán)保的營(yíng)業(yè)收入分別為5.34億元、6.04億元、6.86億元、15.1億元，凈利潤(rùn)分別為0.78億元、1.11億元、1.55億元、1.98億元。

則2019-2021年，中科環(huán)保營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)13.08%、13.61%、119.93%，凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)43.35%、39.87%、27.06%。

另一方面，報(bào)告期內(nèi)，中科環(huán)保資產(chǎn)負(fù)債率均超50%。

據(jù)招股書，2019-2021年，中科環(huán)保的資產(chǎn)負(fù)債率分別為63.2%、56.25%、59.2%。

而2021年，中科環(huán)保有息負(fù)債超14億元。

據(jù)招股書，2019-2021年，中科環(huán)保的短期借款分別2.52億元、1.93億元、1.47億元，長(zhǎng)期借款分別為8.51億元、9.48億元、11.61億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為0.74億元、0.88億元、1.21億元。

即2019-2021年，中科環(huán)保的短期借款、長(zhǎng)期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)金額分別為11.77億元、12.29億元、14.29億元。

即是說(shuō)，報(bào)告期內(nèi)，中科環(huán)保營(yíng)收增速攀升，而凈利潤(rùn)增速卻放緩，且截至2021年，中科環(huán)保有息負(fù)債超14億元。且綜合上述情形來(lái)看，中科環(huán)保的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要源于核心生活垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)。2020年，中科環(huán)保運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目處理能力或在同行中“墊底”，且其垃圾處理量占國(guó)內(nèi)生活垃圾焚燒無(wú)害化處理量或不足2%，或同樣處于同行末尾。此外，2020年，國(guó)內(nèi)生活垃圾清運(yùn)量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，生活垃圾無(wú)害化處理率由2011年的79.7%增至2020年99.7%。且同期，全國(guó)垃圾焚燒無(wú)害化處理的產(chǎn)能利用率僅為70.48%。此背景下，中科環(huán)保的競(jìng)爭(zhēng)力如何？增長(zhǎng)空間又幾何？或均該打上“問號(hào)”。

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二、域名曾與員工控股企業(yè)郵箱后綴“重疊”，獨(dú)立性或遭侵蝕

企業(yè)郵箱通常是以企業(yè)公司域名為后綴的工作專用郵箱。然而，中科環(huán)保的備案域名，曾與其員工控股企業(yè)的郵箱后綴“重疊”。

據(jù)招股書，在中科環(huán)保上市申報(bào)前一年內(nèi)新增股東中，2020年4月，石艾帆在認(rèn)購(gòu)股份時(shí)系符合激勵(lì)條件的員工，石艾帆通過中科環(huán)保員工持股平臺(tái)寧波碧藍(lán)潤(rùn)宇企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“碧藍(lán)潤(rùn)宇”）間接持有中科環(huán)保50萬(wàn)股，認(rèn)購(gòu)資金為70萬(wàn)元，為中科環(huán)保彼時(shí)新增間接股東。

據(jù)招股書，碧藍(lán)潤(rùn)宇合伙人分別為寧波碧藍(lán)企業(yè)管理咨詢有限公司、寧波藍(lán)碧進(jìn)創(chuàng)企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波碧宇億昊環(huán)保科技合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波藍(lán)碧盡責(zé)企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“寧波藍(lán)碧盡責(zé)”）。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，寧波藍(lán)碧盡責(zé)成立于2018年11月30日。2020年3月23日，石艾帆成為寧波藍(lán)碧盡責(zé)合伙人之一。2021年5月12日，石艾帆退出寧波藍(lán)碧盡責(zé)合伙人名單。

這或意味著，2020年4月，石艾帆通過寧波藍(lán)碧盡責(zé)持股碧藍(lán)潤(rùn)宇，進(jìn)而對(duì)中科環(huán)保間接持股。

然而，2019年，石艾帆控股的企業(yè)的郵箱后綴，與中科環(huán)保所有域名重疊。

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年3月17日，晉中中科環(huán)境科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“晉中中科”）為中科環(huán)保的子公司北京中科華治環(huán)?？萍加邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱“中科華治”）的全資子公司。

據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，北京和澤德茲環(huán)境科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“和澤環(huán)境”）曾持有中科環(huán)保子公司中科華治10%股權(quán)。2019年，中科環(huán)保合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍納入新設(shè)立子公司中科華治。

據(jù)2月版招股書，2021年6月，中科環(huán)保向和澤環(huán)境收購(gòu)其持有中科華治的10%股權(quán)。

據(jù)招股書，中科華治成立于2019年8月26日，截至招股書簽署日2022年3月17日，中科環(huán)保對(duì)其持股100%。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，截至查詢?nèi)?022年4月26日，和澤環(huán)境成立于2019年8月16日，法定代表人為石艾帆。和澤環(huán)境的經(jīng)營(yíng)范圍包括技術(shù)開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)服務(wù)。此外，和澤環(huán)境于2021年10月15日注銷。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局披露的和澤環(huán)境2019年年報(bào)，“石艾帆”為和澤環(huán)境唯一股東。且市場(chǎng)監(jiān)督管理局披露的和澤環(huán)境2020年年報(bào)顯示，和澤環(huán)境的股東分別為“石艾帆”、劉洪峰，其中“石艾帆”對(duì)和澤環(huán)境持股83.33%。

據(jù)公開信息，曾持股寧波藍(lán)碧盡責(zé)的石艾帆，還曾控制和澤環(huán)境并擔(dān)任其法定代表人。

簡(jiǎn)而言之，曾間接持股中科環(huán)保的石艾帆，還曾控制和澤環(huán)境并擔(dān)任法定代表人。

而2019年，和澤環(huán)境企業(yè)電子郵箱后綴，與中科環(huán)保域名“重合”。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局披露的和澤環(huán)境2019年年報(bào)，2019年，和澤環(huán)境企業(yè)聯(lián)系電話為137****9737，企業(yè)電子郵箱為shiaf@cset.ac.cn。

《金證研》北方資本中心查詢支付寶平臺(tái)發(fā)現(xiàn)，聯(lián)系電話137****9737關(guān)聯(lián)賬號(hào)實(shí)名認(rèn)證為石艾帆。

據(jù)招股書，中科環(huán)保擁有的域名包括cset.ac.cn，注冊(cè)日期為2017年6月7日，到期日期為2027年6月7日。

此外，2019年8月30日至2021年5月23日，石艾帆曾任中科華治子公司晉中中科高管。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，晉中中科成立于2019年8月30日，成立之日起至2020年9月21日，晉中中科負(fù)責(zé)人為“石艾帆”。2019年8月30日至2021年5月23日，“石艾帆”任晉中中科的高級(jí)管理人員。

據(jù)公開信息，曾持股寧波藍(lán)碧盡責(zé)的石艾帆，還曾控制和澤環(huán)境并擔(dān)任法定代表人，也曾擔(dān)任晉中中科法定代表人、高管。

也就是說(shuō)，石艾帆持股企業(yè)和澤環(huán)境成立于2019年8月16日。中科環(huán)保的子公司中科華治于2019年8月26日成立，且和澤環(huán)境曾對(duì)其持股10%，2020年6月，和澤環(huán)境將中科華治10%股權(quán)出售給中科環(huán)保。而2019年，和澤環(huán)境年報(bào)披露的郵箱后綴“cset.ac.cn”，與中科環(huán)保2017年6月7日申請(qǐng)取得的域名重疊，中科環(huán)保獨(dú)立性或曾遭“侵蝕”。

難事必作于易，大事必作于細(xì)。中科環(huán)保此番“闖關(guān)”又能否獲得投資者認(rèn)可？