《金證研》北方資本中心 陸北/作者 子澄 沐靈 映蔚 洪力/風(fēng)控

過(guò)去一年間，特斯拉與松下這對(duì)“商界眷侶”似乎合作降溫，雙方的太陽(yáng)能電池合作關(guān)系結(jié)束。不僅如此，特斯拉“牽手”LG和寧德時(shí)代新能源科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“寧德時(shí)代”），松下不再是特斯拉美國(guó)電動(dòng)車工廠唯一的鋰電池供應(yīng)商。而廣東芳源環(huán)保股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“芳源環(huán)保”）2019年超八成營(yíng)收來(lái)自松下。

而芳源環(huán)保對(duì)松下是否構(gòu)成“依賴”？不得而知。而需要指出的是，面對(duì)下游競(jìng)加劇，芳源環(huán)保未來(lái)成長(zhǎng)能力或承壓。反觀其背后，2019年，芳源環(huán)保營(yíng)收增速下滑，同年，其出口退稅金額超凈利潤(rùn)規(guī)模，令人唏噓。不僅如此，芳源環(huán)保經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流連續(xù)三年告負(fù)，或“造血”能力或不足。而芳源環(huán)保募投項(xiàng)目投資額與環(huán)評(píng)報(bào)告“對(duì)不上”，差額高達(dá)4億元，其中是否存在夸大募投項(xiàng)目投資額的嫌疑？

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一、出口退稅金額超凈利潤(rùn)規(guī)模，現(xiàn)金流連續(xù)三年告負(fù)“造血”能力或不足

2019年，芳源環(huán)保營(yíng)業(yè)收入增速下滑，出口退稅金額占凈利潤(rùn)比例逐年走高。

據(jù)芳源環(huán)保2020年12月16日簽署的招股說(shuō)明書(shū)（以下簡(jiǎn)稱“招股書(shū)”），2017-2019年及2020年1-6月，芳源環(huán)保的營(yíng)業(yè)收入分別為1.92億元、7.72億元、9.51億元、2.93億元，2018-2019年，芳源環(huán)保的營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)302.31%、23.24%。

2017-2019年及2020年1-6月，芳源環(huán)保的凈利潤(rùn)分別為866.25萬(wàn)元、2,494.65萬(wàn)元、7,452.57萬(wàn)元、411.15萬(wàn)元，2018-2019年，凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)187.98%、198.74%。

然而，芳源環(huán)保凈利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)的背后，其對(duì)出口退稅或存“依賴”。

據(jù)招股書(shū)，2019年及2020年1-6月，芳源環(huán)保外銷收入占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例超過(guò)80%。

2017-2019年及2020年1-6月，芳源環(huán)保的出口退稅金額分別為0元、1,902.08萬(wàn)元、9,345.02萬(wàn)元、2,915.57萬(wàn)元；同期，芳源環(huán)保出口退稅金額占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比重分別為0%、76.25%、125.39%、709.12%。

可見(jiàn)，報(bào)告期內(nèi)，即2017-2019年及2020年上半年，芳源環(huán)保2018年開(kāi)始享受出口退稅，且2018-2019年芳源環(huán)保出口退稅金額占凈利潤(rùn)比例均超七成，2019年甚至高達(dá)125.39%。

不僅如此，2017-2019年，芳源環(huán)保經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流告負(fù)，處于“失血”狀態(tài)。

據(jù)招股書(shū)，2017-2019年及2020年1-6月，芳源環(huán)保經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)分別為1.51億元、6.91億元、10.03億元、5.45億元；同期，芳源環(huán)保的收現(xiàn)比分別為0.79、0.89、1.05、1.86。

2017-2019年及2020年1-6月，芳源環(huán)保經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1億元、-1.01億元、-0.93億元、0.89億元。

2019年，芳源環(huán)保營(yíng)收增速放緩，出口退稅金額超凈利潤(rùn)規(guī)模，其中芳源環(huán)保是否對(duì)出口退稅構(gòu)成依賴？不得而知。而雪上加霜的是，芳源環(huán)保經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)三年告負(fù)，且2017-2018年的收現(xiàn)比小于1，“造血”能力或存不足。

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二、大客戶松下貢獻(xiàn)超八成收入，其動(dòng)力電池下游競(jìng)爭(zhēng)加劇合作或存“變數(shù)”

客戶是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，大客戶因采購(gòu)量大，容易對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。因此客戶集中度高企，或反映出企業(yè)對(duì)大客戶構(gòu)成“依賴”。值得注意的是，芳源環(huán)保銷售收入超八成來(lái)自單一大客戶。

據(jù)招股書(shū)，2017-2019年及2020年1-6月，芳源環(huán)保來(lái)源于日本松下電器產(chǎn)業(yè)株式會(huì)社及其子公司（以下簡(jiǎn)稱“松下”）的銷售收入合計(jì)分別為0.63億元、4.86億元、7.65億元和2.47億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為32.82%、63%、80.43%和84.28%。

不難看出，近年來(lái)，芳源環(huán)保來(lái)源于松下的銷售收入占營(yíng)收比例持續(xù)走高，2019年占比超過(guò)八成。

而實(shí)際上，松下在動(dòng)力電池領(lǐng)域，其下游客戶訂單或遭“分食”。

據(jù)招股書(shū)，2017年，芳源環(huán)保開(kāi)始向松下銷售高鎳NCA三元前驅(qū)體，供松下制造高能量密度三元鋰電池，最終用于特斯拉電動(dòng)汽車。

且招股書(shū)指出，目前松下NCA電池主要供給特斯拉，若由于特斯拉減少對(duì)松下的采購(gòu)等因素影響，從而導(dǎo)致松下大幅減少對(duì)芳源環(huán)保采購(gòu)等的情況，將會(huì)對(duì)芳源環(huán)保的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

據(jù)招股書(shū)，特斯拉主要的動(dòng)力電池供應(yīng)商有松下、LG化學(xué)和寧德時(shí)代。即在為特斯拉供應(yīng)動(dòng)力電池領(lǐng)域中，松下與LG化學(xué)、寧德時(shí)代或存競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

需要指出的是，LG化學(xué)和寧德時(shí)代或均對(duì)動(dòng)力電池進(jìn)行擴(kuò)張產(chǎn)能。

據(jù)芳源環(huán)保及保薦機(jī)構(gòu)2020年10月23日簽署的關(guān)于芳源環(huán)保首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請(qǐng)文件的問(wèn)詢回復(fù)（以下簡(jiǎn)稱“問(wèn)詢回復(fù)”），高工產(chǎn)業(yè)研究院為鋰電池行業(yè)內(nèi)權(quán)威性較高的研究機(jī)構(gòu)，其調(diào)研數(shù)據(jù)主要來(lái)源于產(chǎn)業(yè)實(shí)地調(diào)研、企業(yè)公開(kāi)數(shù)據(jù)、國(guó)家機(jī)構(gòu)公開(kāi)數(shù)據(jù)及上下游產(chǎn)業(yè)信息的收集整理，并被中國(guó)國(guó)內(nèi)金融研究機(jī)構(gòu)、上市公司及上市申請(qǐng)企業(yè)所廣泛使用。高工鋰電是高工產(chǎn)業(yè)研究院旗下專注于鋰電、動(dòng)力電池領(lǐng)域的集產(chǎn)業(yè)研究、平面媒體、專業(yè)網(wǎng)站、展覽會(huì)議于一體的全方位整合服務(wù)平臺(tái)。

據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2020年12月，公開(kāi)信息顯示LG新能源已研發(fā)出NCMA四元鋰電池，將于2021年大量交貨，供給特斯拉。

據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，特斯拉國(guó)產(chǎn)Model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級(jí)版車型電池?fù)Q裝寧德時(shí)代磷酸鐵鋰電池。巨大市場(chǎng)需求下，2019年12月，寧德時(shí)代擬投資390億元新建三大動(dòng)力電池生產(chǎn)基地。

除此之外，據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)公開(kāi)信息，特斯拉擬自行生產(chǎn)電池。

也就是說(shuō)，同樣作為特斯拉動(dòng)力電池的主要供應(yīng)商，在LG化學(xué)和寧德時(shí)代均對(duì)動(dòng)力電池?cái)U(kuò)張產(chǎn)能，松下或?qū)⒚媾R競(jìng)爭(zhēng)加劇的“窘境”。通過(guò)下游傳導(dǎo)，松下為其貢獻(xiàn)超八成收入的芳源環(huán)保受到影響幾何？且需要指出的是，倘若未來(lái)在特斯拉逐漸實(shí)現(xiàn)電池自產(chǎn)自用的過(guò)程中，其動(dòng)力電池供應(yīng)商是否面臨與特斯拉合作生變的風(fēng)險(xiǎn)？

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三、鋰電池市場(chǎng)規(guī)模增速放緩，正極材料三元前驅(qū)體成長(zhǎng)空間或遭擠壓

市場(chǎng)占有率往往能反映企業(yè)在市場(chǎng)上的地位。此方面，芳源環(huán)保的主營(yíng)業(yè)務(wù)三元正極材料前驅(qū)體在中國(guó)市場(chǎng)占有率僅為3.5%，且不及其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

據(jù)招股書(shū)，鋰電池可分為鋰金屬電池和鋰離子電池，招股書(shū)中提到的鋰電池均指鋰離子電池。

據(jù)招股書(shū)，芳源環(huán)保主要從事鋰離子電池三元正極材料前驅(qū)體和鎳電池正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要用于鋰離子電池和鎳電池的制造。

據(jù)招股書(shū)，2019年，芳源環(huán)保三元前驅(qū)體的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分別為格林美股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“格林美”）、中偉新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中偉股份”）、廣東邦普循環(huán)科技有限公司、浙江華友鈷業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華友鈷業(yè)”）、金馳能源材料有限公司、河南科隆新能源股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“科隆新能”）。上述競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及芳源環(huán)保在中國(guó)三元前驅(qū)體市場(chǎng)占有率分別為24.1%、18.5%、12.4%、6.4%、7.2%、4.4%、3.5%。

不僅如此，芳源環(huán)保所在的鋰離子電池行業(yè)，全球及中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模增速均放緩。

據(jù)工信部CCID、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2015-2019年，全球鋰離子電池產(chǎn)業(yè)規(guī)模分別為224億美元、284億美元、349億美元、412億美元、450億美元，2016-2019年分別同比增長(zhǎng)26.79%、22.89%、18.05%、9.22%。

據(jù)工信部CCID、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2015-2019年，中國(guó)鋰離子電池市場(chǎng)規(guī)模分別為985億元、1,330億元、1,589億元、1,727億元、1,750億元，2016-2019年分別同比增長(zhǎng)35.03%、19.47%、8.68%、1.33%。

放眼全球市場(chǎng)，在市場(chǎng)規(guī)模增速下滑的情況下，鋰離子電池正極材料頭部企業(yè)繼續(xù)對(duì)外擴(kuò)張，未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或趨于激烈。

據(jù)歐盟官網(wǎng)，對(duì)歐洲而言，電池生產(chǎn)是清潔能源轉(zhuǎn)型、行業(yè)（包括汽車行業(yè)）現(xiàn)代化和更具有競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略要?jiǎng)?wù)。2018年6月，Umicore宣布在波蘭進(jìn)行一項(xiàng)重大投資，用于正極材料的生產(chǎn)。該項(xiàng)目將使用最先進(jìn)的技術(shù)，并預(yù)計(jì)于2020年末開(kāi)始交付。

而Umicore官網(wǎng)及商務(wù)部公開(kāi)信息，20世紀(jì)90年代，Umicore在戰(zhàn)略上進(jìn)行了重大的重新定位，更關(guān)注于金屬的回收以及高附加值材料的生產(chǎn)，其是全球最大的鋰離子電池正極材料制造商。

除此之外，在鋰離子電池正極材料領(lǐng)域，三元正極材料或面臨，競(jìng)品磷酸鐵鋰正極材料技術(shù)成熟所帶來(lái)技術(shù)路線變革的隱憂。

據(jù)同行業(yè)可比公司湖南長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科”）2020年8月31日簽署的招股書(shū)（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科招股書(shū)”），鋰電池正極材料存在多種技術(shù)路線，其中關(guān)于三元正極材料與磷酸鐵鋰正極材料的技術(shù)路線之爭(zhēng)一直存在。目前，應(yīng)用于磷酸鐵鋰電池的刀片電池技術(shù)已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)裝機(jī)應(yīng)用，在市場(chǎng)上形成一定的影響力，對(duì)三元電池形成一定的沖擊。未來(lái)如果提升磷酸鐵鋰電池能量密度的封裝技術(shù)能夠推廣成功，或者其他新材料技術(shù)獲得突破，三元正極材料的市場(chǎng)需求或?qū)⒚媾R替代風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)工信部公開(kāi)信息，寧德時(shí)代的CTP和比亞迪的刀片電池技術(shù)，讓安全性能具有明顯優(yōu)勢(shì)的磷酸鐵鋰電池，能量密度大幅提升，成本顯著降低。

據(jù)工信部公開(kāi)信息，2018年，規(guī)模應(yīng)用產(chǎn)品的三元單體比能量提升至265瓦時(shí)/公斤，成本降至1元/瓦時(shí)以下，磷酸鐵鋰電池的單體比能量達(dá)到160瓦時(shí)/公斤，成本降至0.7元/瓦時(shí)。

此外，磷酸鐵鋰電池在梯次利用方面，或優(yōu)于三元鋰電池電池。

據(jù)工信部公開(kāi)信息，退役磷酸鐵鋰電池一般循環(huán)壽命可達(dá)2,000次至6,000次，退役三元電池僅為800次至2,000次，顯然磷酸鐵鋰電池更適合梯次利用。然而，受退役電池?cái)?shù)量、原材料市場(chǎng)行情及企業(yè)管理水平等因素影響，磷酸鐵鋰電池的再生利用收益卻不如三元電池。

據(jù)工信部公開(kāi)信息，新能源汽車動(dòng)力蓄電池退役后，通過(guò)梯次利用可以最大化利用電池余能資源。工信部積極開(kāi)展新能源汽車動(dòng)力蓄電池回收利用試點(diǎn)，推動(dòng)汽車制造、電池生產(chǎn)及綜合利用等企業(yè)在備電、儲(chǔ)能能領(lǐng)域開(kāi)展梯次利用試驗(yàn)，探索新型商業(yè)模式。

據(jù)工信部公開(kāi)信息，中國(guó)鐵塔公司已累計(jì)在全國(guó)38萬(wàn)個(gè)基站使用梯次電池5.5GWh，2020年計(jì)劃采購(gòu)磷酸鐵鋰電池2GWh。中國(guó)移動(dòng)2018年發(fā)布的《關(guān)于推廣應(yīng)用磷酸鐵鋰電池的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出，在各類基站、匯聚機(jī)房和重要末端節(jié)點(diǎn)等推廣應(yīng)用磷酸鐵鋰電池，2020年擬采購(gòu)?fù)ㄐ庞昧姿徼F鋰電池6.102億Ah，上半年已采購(gòu)一批磷酸鐵鋰電池用于通信機(jī)房和基站等場(chǎng)景。

從回收利用的角度來(lái)看，雖受退役電池?cái)?shù)量、原材料市場(chǎng)行情及企業(yè)管理水平等因素影響，磷酸鐵鋰電池的再生利用收益不如三元電池，但退役磷酸鐵鋰電池的循環(huán)使用次數(shù)多于三元鋰電池，其通過(guò)梯次利用可以最大化利用電池余能資源。換言之，磷酸鐵鋰電池在環(huán)保領(lǐng)域或優(yōu)于三元鋰電池。

上述情形或表明，中國(guó)乃至全球鋰離子電池市場(chǎng)規(guī)模增速均下滑。同時(shí)，在鋰離子電池正極材料領(lǐng)域，隨著競(jìng)品碳酸鐵鋰正極材料的技術(shù)成熟，三元正極材料的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或加劇，其是否存在可替代性的風(fēng)險(xiǎn)？作為鋰離子電池上游供應(yīng)商、三元正極材料生產(chǎn)商的芳源環(huán)保，其產(chǎn)品鋰離子電池三元正極材料未來(lái)成長(zhǎng)空間或遭“擠壓”。

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四、直接原材料或非來(lái)自廢棄金屬回收，取名帶有“環(huán)保”或難自圓其說(shuō)

企業(yè)名稱，通常暗含該企業(yè)的相關(guān)信息，盡量避免歧義。而芳源環(huán)保主營(yíng)業(yè)務(wù)為新材料領(lǐng)域，所屬行業(yè)為電子專用材料制造業(yè)，其名稱卻包含“環(huán)?！保泄蓵?shū)關(guān)于此問(wèn)題的解釋或難“自圓其說(shuō)”。

據(jù)招股書(shū)，芳源環(huán)保名稱包含“環(huán)?！?，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)為新材料領(lǐng)域。2017-2019年及2020年1-6月，芳源環(huán)保主要收入來(lái)源于三元前驅(qū)體和球形氫氧化鎳的銷售，兩類產(chǎn)品的銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為100%、99.85%、99.76%、98.02%。

據(jù)招股書(shū)，芳源環(huán)保主要從事鋰電池三元正極材料前驅(qū)體和鎳電池正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，所屬行業(yè)為“C3985電子專用材料制造業(yè)”。

而芳源環(huán)保主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及的領(lǐng)域是否與環(huán)保存關(guān)聯(lián)？對(duì)此，芳源環(huán)保給出的理由是其在歷史沿革、技術(shù)和業(yè)務(wù)上與環(huán)保相關(guān)。

據(jù)招股書(shū)，芳源環(huán)保稱其成立早期，主要從事鎳、鈷等廢棄金屬資源循環(huán)回收綜合利用，與環(huán)保相關(guān)。目前，芳源環(huán)保的現(xiàn)代分離技術(shù)和功能材料制備技術(shù)兩大核心技術(shù)均與資源綜合利用密切相關(guān)。此外，其參股16%的威立雅新能源科技（江門(mén)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“威立雅江門(mén)”）未來(lái)主要從事廢舊電池等資源回收業(yè)務(wù)，控股子公司江門(mén)芳源鋰能科技有限公司將主要以威立雅江門(mén)的回收資源作為主要原材料，充分實(shí)現(xiàn)資源綜合利用。因此，其從業(yè)務(wù)發(fā)展、主要技術(shù)、部分原材料來(lái)源、未來(lái)業(yè)務(wù)規(guī)劃角度，與環(huán)保具有一定關(guān)系。

需要注意的是，芳源環(huán)保未來(lái)主要從事廢舊電池等資源回收業(yè)務(wù)的參股子公司威立雅江門(mén)，目前暫未開(kāi)展具體業(yè)務(wù)。

據(jù)招股書(shū)，威立雅江門(mén)成立于2018年8月27日，芳源環(huán)保持股16%，目前還處于建設(shè)期，未實(shí)際經(jīng)營(yíng)。

據(jù)芳源環(huán)保及保薦機(jī)構(gòu)2020年12月16日簽署的關(guān)于芳源環(huán)保首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的審核中心意見(jiàn)落實(shí)函的回復(fù)（以下簡(jiǎn)稱“審核中心意見(jiàn)落實(shí)函的回復(fù)”），芳源環(huán)保對(duì)問(wèn)題“就公司名稱包含‘環(huán)保’，但公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為新材料領(lǐng)域作重大事項(xiàng)提示”的回復(fù)顯示，通過(guò)多年的持續(xù)創(chuàng)新，芳源環(huán)保實(shí)現(xiàn)將含鎳、鈷等二次資源用現(xiàn)代分離技術(shù)和功能材料制備技術(shù)等，生產(chǎn)鋰電池三元正極材料前驅(qū)體和鎳電池正極材料，這屬于廢舊資源綜合利用，與環(huán)保相關(guān)。

從招股書(shū)和審核中心意見(jiàn)落實(shí)函的回復(fù)來(lái)看，芳源環(huán)保認(rèn)為從其歷史沿革及技術(shù)、業(yè)務(wù)等角度，說(shuō)明其與“環(huán)?！毕嚓P(guān)。

事實(shí)上，芳源環(huán)?；虿⑽粗苯訉膹U棄金屬資源中回收的資源用于生產(chǎn)，主要原材料來(lái)源或不是其從廢棄金屬資源中回收的資源。

據(jù)招股書(shū)，芳源環(huán)保主要原材料為氫氧化鎳、氫氧化鈷、粗制硫酸鎳等鎳鈷資源。2017-2019年及2020年1-6月，芳源環(huán)保直接材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例分別為85.49%、87.48%、86.35%、84.51%。

據(jù)招股書(shū)，2019年，芳源環(huán)保向前五大供應(yīng)商采購(gòu)內(nèi)容為鎳濕法冶煉中間品、液堿、粗制硫酸鎳、碳酸鈷、氫氧化鈷、硫酸鎳溶液、硫酸鈷溶液。同期，芳源環(huán)保向第一大供應(yīng)商中冶瑞木鎳鈷有限公司（以下簡(jiǎn)稱“MCC”）采購(gòu)鎳濕法冶煉中間品，采購(gòu)金額為4.64億元，占當(dāng)期采購(gòu)總額的比重是58.08%。

據(jù)招股書(shū)，MCC為全球大型鎳鈷礦濕法冶煉中間品生產(chǎn)商，芳源環(huán)保已經(jīng)與MCC等知名供應(yīng)商建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，為芳源環(huán)保提供品質(zhì)穩(wěn)定、供應(yīng)有保障的生產(chǎn)原料。

可以看出，芳源環(huán)保的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中，直接材料成本占比超八成，且其主要原材料為鎳鈷資源。不僅如此，芳源環(huán)保的主要原材料供應(yīng)商提供的生產(chǎn)原料品質(zhì)穩(wěn)定。換言之，芳源環(huán)?；虿⑽粗苯訉U棄金屬資源作為主要原材料投入使用。

也就是說(shuō)，芳源環(huán)保的主營(yíng)業(yè)務(wù)已從環(huán)保領(lǐng)域轉(zhuǎn)為新材料領(lǐng)域，卻仍保留名稱中的“環(huán)?！倍?，或“名不副實(shí)”。

不僅如此，芳源環(huán)保部分同行業(yè)公司及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也在布局廢棄金屬資源回收領(lǐng)域。

據(jù)招股書(shū)，芳源環(huán)保的同行業(yè)可比公司分別為格林美、湖南杉杉能源科技股份有限公司、北京當(dāng)升材料科技股份有限公司、寧波容百新能源科技股份有限公司、科隆新能、長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科、中偉股份。

據(jù)工信部公開(kāi)信息，廢舊動(dòng)力蓄電池?cái)?shù)量還很少，企業(yè)再生利用的廢舊動(dòng)力蓄電池主要來(lái)源于電池生產(chǎn)企業(yè)研發(fā)和制造過(guò)程中產(chǎn)生的殘次品，以及“十城千輛工程”推廣車輛退役的電池。總體上，再生利用技術(shù)相對(duì)成熟，但有價(jià)金屬高效提取等關(guān)鍵技術(shù)和裝備還有待升級(jí)，廢舊動(dòng)力蓄電池拆解處理污染防治水平有待提升。

招股書(shū)披露，芳源環(huán)保擁有以“萃雜不萃鎳”技術(shù)為代表的專利，可用于包括鋰電池正極廢料和鎳電池廢料在內(nèi)的各種含鎳鈷粗制資源，在原料端形成對(duì)原生礦產(chǎn)資源需求的補(bǔ)充，形成有效的鎳鈷資源保障，并有效降低產(chǎn)品成本。

據(jù)工信部公開(kāi)信息，湖北格林美公司建成廢舊動(dòng)力蓄電池智能化無(wú)損拆解線，開(kāi)發(fā)了“液相合成和高溫合成”工藝，生產(chǎn)的球狀鈷粉可直接用于電池正極材料生產(chǎn)。

工信部公開(kāi)信息還顯示，湖南邦普公司研發(fā)了動(dòng)力蓄電池模組和單體自動(dòng)化拆解裝備，開(kāi)發(fā)的“定向循環(huán)和逆向產(chǎn)品定位”工藝，可生產(chǎn)鎳鈷錳酸鋰和電池級(jí)四氧化三鈷。浙江華友鈷業(yè)公司建設(shè)廢舊鋰電池資源回收再生循環(huán)利用生產(chǎn)線，具備電池包（組）拆解處理、單體破碎分級(jí)、濕法提純等處理工藝。

由上述情形或表明，中國(guó)國(guó)內(nèi)的廢舊動(dòng)力蓄電池回收利用或仍在起步階段，同時(shí)，芳源環(huán)保的同行業(yè)公司及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中已有公司從事廢棄金屬資源回收，芳源環(huán)保在廢棄金屬資源回收方面的布局或與同行存相似性。芳源環(huán)保的同行及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手取名并未含有“環(huán)?！倍?，而芳源環(huán)保在主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變化的情況下仍沿用“環(huán)?！倍郑湔f(shuō)或難自圓。

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五、募投項(xiàng)目投資額或遭“催肥”，“落伍產(chǎn)能”隱而不宣涉嫌選擇性披露

“信息披露無(wú)小事”。再觀芳源環(huán)保，其招股書(shū)披露的募投項(xiàng)目總投資額，與環(huán)評(píng)報(bào)告“對(duì)不上”，超出環(huán)評(píng)報(bào)告4億元，令人唏噓。

據(jù)招股書(shū)，此番上市，芳源環(huán)保擬募集資金10.5億元用于“年產(chǎn)5萬(wàn)噸高端三元鋰電前驅(qū)體（NCA、NCM）和1萬(wàn)噸電池氫氧化鋰項(xiàng)目”。該項(xiàng)目備案號(hào)為2019-440705-38-03-056356，環(huán)評(píng)批復(fù)號(hào)為江新環(huán)審[2020]118號(hào)。

據(jù)招股書(shū)，“年產(chǎn)5萬(wàn)噸高端三元鋰電前驅(qū)體（NCA、NCM）和1萬(wàn)噸電池氫氧化鋰項(xiàng)目”的建設(shè)地點(diǎn)為江門(mén)市新會(huì)區(qū)古井鎮(zhèn)官?zèng)_村楊桃山、礦田（土名），實(shí)施主體為江門(mén)市芳源循環(huán)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“江門(mén)芳源”），項(xiàng)目總投資為10.5億元，達(dá)產(chǎn)后將形成高端三元正極材料前驅(qū)體（NCA、NCM）產(chǎn)能5萬(wàn)噸/年和電池氫氧化鋰產(chǎn)能1萬(wàn)噸/年。

需要指出的是，招股書(shū)顯示，芳源環(huán)保及子公司擁有2宗國(guó)有土地使用權(quán)，其中1宗土地位于江門(mén)市新會(huì)區(qū)古井鎮(zhèn)官?zèng)_村楊桃山、礦田（土名），面積為76,945平方米。

即是說(shuō)，“年產(chǎn)5萬(wàn)噸高端三元鋰電前驅(qū)體（NCA、NCM）和1萬(wàn)噸電池氫氧化鋰項(xiàng)目”的面積或?yàn)?6,945平方米。

令人不解的是，在芳源環(huán)保官網(wǎng)公示的環(huán)評(píng)報(bào)告中，上述募投項(xiàng)目的總投資額是6.5億元，比招股書(shū)披露的投資總額少4億元。

據(jù)芳源環(huán)保官網(wǎng)2019年11月11日公布的“江門(mén)芳源年產(chǎn)5萬(wàn)噸高端三元鋰電前驅(qū)體（NCA/NCM）和1萬(wàn)噸電池氫氧化鋰項(xiàng)目環(huán)境影響評(píng)價(jià)公眾參與信息公示”，江門(mén)芳源年產(chǎn)5萬(wàn)噸高端三元鋰電前驅(qū)體（NCA/NCM）和1萬(wàn)噸電池氫氧化鋰項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告書(shū)（以下簡(jiǎn)稱“環(huán)評(píng)報(bào)告”）顯示，江門(mén)芳源擬在江門(mén)市新會(huì)區(qū)珠西新材料聚集區(qū)（三區(qū)）（位于江門(mén)市新會(huì)區(qū)古井鎮(zhèn)官?zèng)_村）建設(shè)“江門(mén)市芳源循環(huán)科技有限公司年產(chǎn)5萬(wàn)噸高端三元鋰電前驅(qū)體（NCA/NCM）和1萬(wàn)噸電池氫氧化鋰項(xiàng)目”，該項(xiàng)目占地面積約76,945平方米，擬投資6.5億元，項(xiàng)目建成后可年產(chǎn)5萬(wàn)噸高端三元鋰電前驅(qū)體（NCA/NCM）和1萬(wàn)噸電池級(jí)氫氧化鋰。

除此之外，芳源環(huán)保擬募資擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)品中或存“落后產(chǎn)能”。

據(jù)招股書(shū)，目前行業(yè)主流三元正極材料包括NCM3系、NCM5系、NCM6系、NCM8系和NCA。其中，NCM5系和NCM6系產(chǎn)品推出較早，2019年，NCM5系產(chǎn)品中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率為62.3%，代表了目前中國(guó)國(guó)內(nèi)三元正極材料的主流。NCM8系和NCA產(chǎn)品屬于高鎳三元正極材料，在國(guó)內(nèi)是新型產(chǎn)品。

據(jù)招股書(shū)，NCM8系指鎳、鈷、錳三種元素中鎳摩爾含量在80%以上，NCM5系、NCM6系同理。行業(yè)內(nèi)高鎳三元正極材料或前驅(qū)體一般是指鎳摩爾比在80%以上。

這意味著，NCM5系和NCM6系是指鎳、鈷、錳三種元素中鎳摩爾含量在50%及60%以上。而高鎳三元正極材料或前驅(qū)體一般是指鎳摩爾比在80%以上，即NCM5系和NCM6系產(chǎn)品因鎳含量低于80%。

據(jù)環(huán)評(píng)報(bào)告，芳源環(huán)?！澳戤a(chǎn)5萬(wàn)噸高端三元鋰電前驅(qū)體（NCA/NCM）和1萬(wàn)噸電池氫氧化鋰項(xiàng)目”的主產(chǎn)品包括電池級(jí)氫氧化鋰、NCA前驅(qū)體、NCM前驅(qū)體。其中，NCM前驅(qū)體共2.5萬(wàn)噸，包括新增NCM523產(chǎn)能5,000噸/年，新增NCM622產(chǎn)能8,750噸/年，新增NCM811產(chǎn)能8,750噸/年，新增NCM92產(chǎn)能2,500噸/年。

據(jù)招股書(shū)，提高鎳含量已經(jīng)成為三元?jiǎng)恿﹄姵刂饕夹g(shù)路線之一，高鎳化有助于提高三元?jiǎng)恿﹄姵氐哪芰棵芏群屠m(xù)航里程，高鎳三元正極材料的需求將保持高速增長(zhǎng)。同時(shí)，鈷原料的單價(jià)高于其他原料，因此高鎳化有助于降低鈷的單位含量從而降低材料成本，提高產(chǎn)品的性價(jià)比。

也就是說(shuō)，高鎳三元正極材料是行業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向，NCM5系和NCM6系產(chǎn)品或?qū)⒊蔀椤奥湮楫a(chǎn)能”。然而，芳源股份招股書(shū)不僅募投項(xiàng)目的總投資額與環(huán)評(píng)報(bào)告“打架”，缺口達(dá)4億元，且其還對(duì)新增NCM523及NCM622的產(chǎn)能“隱而不宣”，其中是否存在選擇性披露的嫌疑？或該打上“問(wèn)號(hào)”。

“拷問(wèn)”接踵而至，芳源環(huán)保此次能否順利拿到資本市場(chǎng)的入場(chǎng)券？《金證研》北方資本中心將保持關(guān)注。