"中國的機(jī)會仍然不少，PM需對宏觀更加把握，或有更強(qiáng)更提前的tracking。"

本文為IPO早知道原創(chuàng)

作者｜羅賓

以下為本文目錄,建議結(jié)合要點(diǎn)進(jìn)行針對性閱讀

一、對中外宏觀經(jīng)濟(jì)較為明確的不同看法

二、投資策略展望

三、New Fundamental

●?中國的機(jī)會仍然不少，但需要對宏觀和產(chǎn)業(yè)的跟蹤要求仍然非常高。

o 十月后，中國經(jīng)濟(jì)會重回市場，可能會看到更多利好政策。

o 基建開工在疫情緩解后會有所釋放，明年Q2前有希望能看到這一driver開始提振。

o 在政府扶持下，房地產(chǎn)債務(wù)至少到明年Q1前不會崩盤，明年Q1會迎來有一波到期潮。

o 氣候影響開工會漸漸降低，但電力在枯水期沒有積累，之后會仍然緊張，進(jìn)而對工業(yè)也會有不利影響，2021年的持續(xù)限電政策在2022年有可能還會遇到。

o 出口會受益于歐洲新能源需求爆發(fā)，新能源產(chǎn)業(yè)鏈今年仍然不會降低增速，但一些擴(kuò)產(chǎn)充分且投產(chǎn)較快的領(lǐng)域會在2023年遭遇產(chǎn)能過剩，同時(shí)具備多空機(jī)會。

o Reopen會帶來相關(guān)大消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會，需要耐心等待和更緊密的跟蹤。

●?海外的機(jī)會主要在23年，整體節(jié)奏仍然會落后于中國6 個(gè)月以上時(shí)間，因此在美國市場的機(jī)會也要提前研究，尤其是此次經(jīng)過衰退后各項(xiàng)資產(chǎn)的質(zhì)量需進(jìn)行重新Mapping和評估，爭取在來臨前能夠把握住。

o CPI 黏性會比偏向預(yù)期更長的位置，不容易降低，今年很難見到低于4%的CPI。

o Fed 會擔(dān)心造成1974-1977 年CPI反復(fù)的狀態(tài)，因此會至少sentiment上保持鷹派，但在實(shí)際行動上盡可能降低加息幅度。

o OPEC+面臨減產(chǎn)而不是增產(chǎn)預(yù)期（和市場想的截然相反），CPI降低的唯一前提是需求降低，而不是需求的預(yù)期降低。屆時(shí)大宗商品會面臨較大幅的下滑。

o 中期選舉會帶來大量美國多空雙邊機(jī)會，而且在此之后半年左右會有很好的機(jī)會再次做多美國市場。

o 長期來看半導(dǎo)體和SaaS仍然是美國的核心高速產(chǎn)業(yè)，但需要時(shí)間消化極高估值水平，尤其是SaaS，從各個(gè)維度看仍需要時(shí)間消化，相反Biotech估值消化相對充分。

o 俄烏沖突仍難停止，會對相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)造成打擊。?

●?結(jié)構(gòu)性的趨勢和變化越來越重要 (也就是所謂Beta的影響)

結(jié)構(gòu)性變化越來越多，需要建立體系去進(jìn)行跟蹤，如對美國加息主要假設(shè)的體系化跟蹤非常大程度上決定了其 Exposure（也就是是否要進(jìn)行動作），這也對應(yīng)了我們上篇提到的，雖然過度的動作和頻次不好，但是關(guān)鍵的動作在很多時(shí)候起到了決定性的作用，但這背后是對結(jié)構(gòu)性變化的跟蹤

●?通過對過去一年，我們獲得的投資勝率數(shù)據(jù)上的判斷，過去一年主要的市場驅(qū)動因素：

o 50%：價(jià)格和價(jià)值的相關(guān)性判斷，受到的影響變多了，在綜合勝率中占到了50%的重要性比重，具體來說就是（事實(shí)上根據(jù)我們跟蹤的數(shù)據(jù)，這個(gè)趨勢已經(jīng)延續(xù)了快2年了）；

o 30%：選方向和公司（景氣度），所謂的結(jié)構(gòu)性變化，需要更強(qiáng)的Conviction；

o 20%：個(gè)體行業(yè)和公司的Alpha，具體做什么工作去Size和Timing。

從基本面的角度來看，研究一個(gè)行業(yè)也很難很孤立的去看趨勢和要素（Beta），通過我們和很多投資人的交流，一個(gè)最明顯的變化是Beta的相關(guān)性似乎越來越強(qiáng)，大部分投資人所看的東西是非線性的增加的：

■?在不同的資本市場之間；?

■?在不同的行業(yè)之間；

■?在不同的商業(yè)模式之間；?

■?甚至橫跨于不同的階段。

我們內(nèi)部很喜歡一個(gè)詞，叫：Alpha Beta，過去一段時(shí)間我們比較容易達(dá)到一個(gè)結(jié)論，就是所謂Alpha都是建立在Beta之上，但是很多問題在目前來看關(guān)注Alpha是非常重要的，就像不管市場變化，我們都有一個(gè)不變的體感：新的東西似乎在醞釀，比如：

■?美國公司在TMT行業(yè)的創(chuàng)新，尤其是在軟件領(lǐng)域，是否還能維持過去15-20年的增長速度，這對于整個(gè)行業(yè)的估值中樞起到了很明顯的影響，而非只是短期加息造成估值的調(diào)整。

■?另外，中國的專精特新公司，有不少，在今年都報(bào)出了極佳的業(yè)績（可單獨(dú)觀察中證500），下游涵蓋了光伏、電動車等新興行業(yè)，中國的制造業(yè)走勢、技術(shù)進(jìn)步也是需要重點(diǎn)觀察。

■?還有一個(gè)很有意思的是投資主體，國內(nèi)地方主導(dǎo)的制造業(yè)投資，名義投資回報(bào)率是超過同時(shí)間另類資產(chǎn)投資回報(bào)率的中位數(shù)（一級市場）的，尤其是算上稅收、招商相關(guān)等隱含實(shí)際回報(bào)率，隨著基建相關(guān)專項(xiàng)債發(fā)放，國內(nèi)制造業(yè)的抬頭是具備很強(qiáng)的融資基礎(chǔ)。

●?投資模式與過去10年肯定有很大不同，過去10年是3低格局，我們在一個(gè)低通脹、 低利率的環(huán)境中，但今年以來大宗商品價(jià)格雖然很高，利率也很難很快回到過去，因此宏觀因素比過去10年要重要的多。

●?從基本面分析的角度，過去1-2年這些要素的介入起到了關(guān)鍵性的作用，并且我們認(rèn)為這個(gè)重要性會持續(xù)

o?第一，宏觀研究幫助規(guī)避了很多中短期的極大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，而這些不確定性發(fā)生的頻次在明顯加快。

o?第二，用宏觀加微觀結(jié)合來做投資，在選擇方向和公司（無論一級還是二級市場）首先都要去界定環(huán)境，也就是要看宏觀對所屬行業(yè)是順風(fēng)還是逆風(fēng)，考慮在長期的錨點(diǎn)中。

o 第三，可以在不同的行業(yè)間connect dots，找到規(guī)律，這些規(guī)律是會反身作用于行業(yè)。

●?我們在前文中提到，價(jià)格和價(jià)值的共振關(guān)系在過去2年幾乎決定了大部分資產(chǎn)的價(jià)格走勢，從這兩年的趨勢來看，這種影響的重要性值得注意，它給了一個(gè)視角，即如何去篩選機(jī)會。

o?價(jià)格和價(jià)值不太會錯(cuò)配，否則容易只在自己擅長的東西找機(jī)會，閉門造車。

o?共振本身是一個(gè)市場的牽制，也就是任何一個(gè)影響雖然會劇烈反應(yīng)但是有上下限，會帶來“絕對認(rèn)知”的重要性提高，也就是選擇行業(yè)、判斷趨勢、判斷壁壘等。股權(quán)投資本身的一些規(guī)律也還在，比如由下至上的基本面分析和跟蹤的重要性反而是在同比加大，而非減弱。

o?比如相對集中、判斷長期趨勢景氣度等也尤為重要。

●?我們認(rèn)為，10月后出現(xiàn)的科技公司大跌是個(gè)很好的例子。我們需要從政策、基本面、資金等方面匯總?cè)タ椿ヂ?lián)網(wǎng)公司是否存在機(jī)會；哪一類型的公司存在機(jī)會。我們的判斷是，中國互聯(lián)網(wǎng)公司尤其是頭部價(jià)值型公司的機(jī)會確定性是在變強(qiáng)的，相應(yīng)公司的估值risk reward能beat其他類型（不構(gòu)成投資建議，僅為分析所用）。

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●?上圖是Stoa和我們一起匯總的過去2年對于投資影響最大的一些關(guān)鍵詞。

●?從邏輯上來說，這些關(guān)鍵詞有4個(gè)層次的構(gòu)成：

o?技術(shù)和產(chǎn)業(yè)周期，比如大宗商品，它對技術(shù)和產(chǎn)業(yè)周期的影響是十分深遠(yuǎn)的，體現(xiàn)的是產(chǎn)業(yè)中最核心的瓶頸

o?宏觀事件及政策，以及對長短期資產(chǎn)價(jià)格影響、財(cái)政政策、貨幣政策

■?長短期資產(chǎn)價(jià)格影響，不僅限于債券、股權(quán)等，還包括能源、金屬尤其是跟生產(chǎn)相關(guān)的金屬等、農(nóng)業(yè)和行業(yè)指數(shù)走勢

■?代理指標(biāo)包括利率、匯率等：股指期貨、天然氣價(jià)格、美國各個(gè)維度債券的利率、中國利率、MLF、DDR的利率等

o?資金偏好和流動

■?收入（GDP）重要構(gòu)成部分，是一條基礎(chǔ)線，包括生產(chǎn)相關(guān)：生產(chǎn)制造指數(shù)、制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)等

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