在中國(guó)近年來(lái)崛起的數(shù)以百計(jì)的頭部權(quán)益基金經(jīng)理中，如果尋找投資風(fēng)格最鮮明的代表。

這個(gè)人很有可能是丘棟榮。

從匯豐晉信到如今的中庚基金，丘棟榮自始堅(jiān)持且實(shí)踐其所信奉的低估值+價(jià)值投資策略，成為近三年來(lái)權(quán)益市場(chǎng)中足具辨識(shí)度的少數(shù)派。

無(wú)論是面對(duì)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的核心資產(chǎn)，還是如日中天的新能源，丘棟榮保持著謹(jǐn)慎、克制與距離，市場(chǎng)很難在他的主要持倉(cāng)目錄中找到那些高人氣龍頭的身影。

從2020年全面牛市中的排名倒數(shù)，到2021年受益于中小盤的估值修復(fù)，再到2022年全面熊市下維持的正回報(bào)，丘棟榮的所管基金三年來(lái)歷程并不坦途。

總規(guī)模達(dá)百億量級(jí)的中庚價(jià)值領(lǐng)航、中庚小盤價(jià)值與中庚價(jià)值靈動(dòng)三只產(chǎn)品，用過(guò)去三年最高回報(bào)接近120%、成立以來(lái)年化增長(zhǎng)均超過(guò)20%的整體業(yè)績(jī)，的確向市場(chǎng)證明了低估值價(jià)投機(jī)會(huì)的真實(shí)存在。

如何理解丘棟榮的投資框架，他的低估值風(fēng)格能夠在歷史中找到哪些映射，偏向于防守的策略本身又會(huì)存在哪些局限？

帶著以上問(wèn)題，結(jié)合一些線索。

本文試圖找到個(gè)中答案。

---7000字，預(yù)計(jì)閱讀18分鐘---

01

丘棟榮不行了？

早在匯豐晉信卷入老鼠倉(cāng)風(fēng)波的2014年，臨危受命掌舵匯豐晉信大盤的丘棟榮，還是一名默默無(wú)聞的新生代基金經(jīng)理。

但伴隨其后來(lái)對(duì)金融股的果敢進(jìn)入，以及隨后數(shù)年領(lǐng)先的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，丘棟榮開(kāi)始被更多人熟知。

匯豐晉信時(shí)期，丘棟榮基于PB-ROE（市凈率-凈資產(chǎn)收益率）框架所形成的低估值價(jià)投策略，已在市場(chǎng)中形成了一定聲量。

如此策略的目的是簡(jiǎn)單且清晰的：守住安全邊界、尋找價(jià)格洼地、坐等價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

但相對(duì)保守的方法論，卻在近年來(lái)的賽道投資熱潮中備受詬病。

恰逢丘棟榮下海創(chuàng)業(yè)之初的2020年，中庚價(jià)值領(lǐng)航、中庚價(jià)值靈動(dòng)、中庚小盤價(jià)值分別獲得了26.7%、36.51%、37.44%的全年回報(bào)。

在凈值翻倍隨處可見(jiàn)的牛年中，這個(gè)成績(jī)已沒(méi)法用「平平無(wú)奇」來(lái)形容。

當(dāng)年排名中，中庚小盤價(jià)值則在382只股票型基金中排名倒數(shù)第73,掉隊(duì)至全市場(chǎng)的后20%；中庚價(jià)值領(lǐng)航更是在860只偏股混合基金中排在了倒數(shù)第60名，位次落至市場(chǎng)的后7%。

全市場(chǎng)倒數(shù)的成績(jī)，換作是全市場(chǎng)任何一家公募機(jī)構(gòu)，都注定會(huì)載滿壓力。

作為從匯豐晉信「臺(tái)柱子」位置離職奔赴個(gè)人系創(chuàng)業(yè)的明星經(jīng)理，倒數(shù)的成績(jī)不僅讓中庚小盤價(jià)值、中庚價(jià)值領(lǐng)航出現(xiàn)了超過(guò)40%的份額縮水，更讓丘棟榮招來(lái)了更多業(yè)內(nèi)質(zhì)疑。

有人甚至認(rèn)為，在新興賽道的沖擊下，低估值價(jià)投已成為權(quán)益市場(chǎng)一種失效且過(guò)時(shí)的事物。

「丘棟榮不行了」

類似結(jié)論曾不止一次在業(yè)內(nèi)出現(xiàn)。

面對(duì)周遭的質(zhì)疑、排名的壓力以及熱門賽道的誘惑，丘棟榮并未放棄既定原則。

例如2021年中報(bào)的持倉(cāng)上，中庚價(jià)值領(lǐng)航除了少量波段操作，并未對(duì)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)作出過(guò)新的重大調(diào)整，重倉(cāng)股也僅有個(gè)別變化。

壓力之下，丘棟榮在選擇堅(jiān)守。

02

賽道逆行者

丘棟榮所布局的個(gè)股，鮮少有其他同行涉足。

如果打開(kāi)丘棟榮的全部持股目錄，不僅很難找到一家像茅臺(tái)、寧王、格力為代表被機(jī)構(gòu)所抱團(tuán)的「核心資產(chǎn)」，也很少有碳中和、新能源、半導(dǎo)體、信創(chuàng)這種熱門概念，甚至許多股票的持股機(jī)構(gòu)名單中僅能看到中庚基金的存在。

市場(chǎng)最愛(ài)看明星經(jīng)理做了什么，卻很少去關(guān)注他們的沒(méi)做什么。

盡管一些公司擁有很高的ROE，高成長(zhǎng)預(yù)期足具確定性，且形成了充分市場(chǎng)共識(shí)。

但在丘棟榮看來(lái)，它們很有可能「成事不足，敗事有余」，因?yàn)楦吖乐档臒衢T公司呈現(xiàn)出一種非對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。

「（高估值熱門股）保持好經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，不會(huì)有驚喜，可一旦落后于預(yù)期，就是「黑天鵝」」

丘棟榮曾這樣解釋。

從恒瑞巨虧，到歌爾斷鏈，白馬股近年來(lái)的頻頻爆雷，正是非對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)映射。

需注意的是，特立獨(dú)行并非目標(biāo)本身，只是低估值價(jià)投策略的一個(gè)執(zhí)行結(jié)果。

正如丘棟榮所言：

「我們認(rèn)可的公司，不是某個(gè)標(biāo)簽，或某種特征的公司，在同樣的底層邏輯下，不同時(shí)代背景，我們會(huì)選到不一樣的公司」

如果熱門公司估值合理，并非不會(huì)成為選擇；不過(guò)在權(quán)益市場(chǎng)快速擴(kuò)張的當(dāng)下，這種事的發(fā)生概率越來(lái)越低。

對(duì)熱門公司的回避，為丘棟榮的基金帶來(lái)了另一項(xiàng)額外饋贈(zèng)：低波動(dòng)。

機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的邏輯下，高人氣公司往往因大量資金進(jìn)出而具有更明顯的波動(dòng)；相比之下，冷門價(jià)值股的流動(dòng)性弱、換手率低，自然也會(huì)拉低凈值的整體波動(dòng)。

2020至2022年期間，中庚小盤價(jià)值的年化波動(dòng)率只有20.5%，在截至22年底規(guī)模不低于50億元的21只普通股票型基金中，升序排名行業(yè)第2位。(波動(dòng)率按「普通收益法/周」方式計(jì)算，下同)

同期的中庚價(jià)值領(lǐng)航的年化波動(dòng)率為20.6%，在27只百億以上的偏股混合基金中升序排名第8位。

與低波動(dòng)對(duì)應(yīng)的，是可觀的年化收益。

截至2023年3月27日，中庚價(jià)值領(lǐng)航、中庚小盤價(jià)值分別以22.4%、25.3%的成立以來(lái)年化回報(bào)率分別位列上述21只普通型股基、27只偏股型混基的第1名。

在頭部的權(quán)益基金經(jīng)理中，丘棟榮在高收益陣容中保持著相對(duì)較低的波動(dòng)率，也同樣可能是低波動(dòng)陣容中更具收益能力的選手。

更穩(wěn)定的波動(dòng)率，往往會(huì)增強(qiáng)投資者的獲得感與長(zhǎng)期持有意愿，減少短期申贖等非理性行為所產(chǎn)生的交易成本與虧損；相對(duì)穩(wěn)健的持有人結(jié)構(gòu)，也有助于投資經(jīng)理的持倉(cāng)與頭寸管理。

橋水全天候之所以能脫穎而出，核心打法正是通過(guò)輪動(dòng)配置，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)低波動(dòng)資產(chǎn)的追逐。

在賽道的流行季保持逆行，成為丘棟榮對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的重要方法。

03

供給側(cè)的收益

避開(kāi)熱門地帶能夠降低風(fēng)險(xiǎn)，但想崛起超額收益，則有賴于價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

在估值模型上，丘棟榮仍延續(xù)其已應(yīng)用近10年的「PB-ROE」框架，以及「基本面低風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格低估值、成長(zhǎng)性可持續(xù)」三維度決策思路來(lái)進(jìn)行價(jià)值選擇與風(fēng)險(xiǎn)度量。

PB可以確定股價(jià)相對(duì)于凈資產(chǎn)的溢價(jià)；而ROE則能夠反映公司盈利水平。

基于這種視角，資產(chǎn)價(jià)格、盈利水平與現(xiàn)金流、ROE的邊際改善能力，都成為了丘棟榮投資決策的關(guān)鍵要素。

在重倉(cāng)組合上，丘棟榮的基金呈現(xiàn)了極其鮮明的低估值特征。

但在其看來(lái)，低估值價(jià)投策略不等同于純粹的低估值。

一項(xiàng)資產(chǎn)的定價(jià)最終取決于完整生命周期的貼現(xiàn)，如果中長(zhǎng)期回報(bào)率足夠高，那么就有可能出現(xiàn)機(jī)會(huì)。

「簡(jiǎn)單的低估值策略是高風(fēng)險(xiǎn)策略，要關(guān)注資產(chǎn)本身的盈利和現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的基本面」

丘棟榮這樣解釋道。

基于這種理解，丘棟榮為不同資產(chǎn)的不同時(shí)期勾勒出了「風(fēng)險(xiǎn)-估值」的四象限法則。

一個(gè)典型參照，是幾乎處在集體破凈狀態(tài)的銀行股。

43家上市銀行中，34家銀行的PE不到7倍，23家銀行的PB不到0.6倍，看上去很便宜。

但需注意，部分銀行、尤其是個(gè)別城商行與當(dāng)?shù)爻峭洞嬖谏疃冉壎?，其中的資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題已不足以被報(bào)表中的壞賬率所真實(shí)反映。

一旦出現(xiàn)拐點(diǎn)，基本面風(fēng)險(xiǎn)將暴露無(wú)遺。

因此看上去的低估值，很可能是估值陷阱。

反觀而言，若一家企業(yè)能夠擁有長(zhǎng)期且穩(wěn)定的增長(zhǎng)預(yù)期，相對(duì)稍高的估值也可歸位低風(fēng)險(xiǎn)象限。

「2018年時(shí)，10倍PE的地產(chǎn)很貴，20倍PE的醫(yī)藥很便宜」丘棟榮曾這樣舉例。

「超額回報(bào)應(yīng)該建立在基本面的低風(fēng)險(xiǎn)，以及完整生命周期的低估值上」

這既是丘棟榮對(duì)收益的理解，也是更接近「第一性原則」的思維方式。

基本面低風(fēng)險(xiǎn)，可以理解為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)有限，行業(yè)長(zhǎng)期看不會(huì)消失，需求端斷崖式下滑的概率很低。

該類行業(yè)往往具有更長(zhǎng)的生命周期，隱含回報(bào)率具備長(zhǎng)尾效應(yīng)。

在丘棟榮的重倉(cāng)行業(yè)中，基礎(chǔ)材料、能源、消費(fèi)品大多符合以上界定。

具體到個(gè)股，可以進(jìn)一步管窺以上邏輯的實(shí)踐。

例如中庚價(jià)值領(lǐng)航2022年底的第一大重倉(cāng)股中國(guó)宏橋，一家電解鋁龍頭。

首先是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的下降，2022年末的負(fù)債率已不到50%。

作為現(xiàn)代工業(yè)的重要主材，電解鋁很難在中短期內(nèi)被快速顛覆；科技進(jìn)步史上，材料革命往往需要相當(dāng)長(zhǎng)的周期。

關(guān)鍵變量發(fā)生在供給端，由于近年來(lái)的環(huán)保限產(chǎn)，加之疫情沖擊，煤炭、碳素陽(yáng)極等原材料價(jià)格的上漲，讓一批電解鋁行業(yè)中的中小企業(yè)遭到出清。

騰出的市場(chǎng)空間，不僅會(huì)將成為產(chǎn)能幸存者的肥肉；基建需求的上量，原材料價(jià)格的周期性回調(diào)，都可能帶來(lái)邊際改善。

中國(guó)宏橋2022年最低時(shí)的PB不到0.6倍，如今也只有0.72倍，ROE卻仍維持在10個(gè)點(diǎn)以上，顯然為丘棟榮的入場(chǎng)提供了機(jī)會(huì)。

被大舉加倉(cāng)的神火股份、中海油，也具有以上邏輯上的共通性。

近年來(lái)的賽道思維中，市場(chǎng)往往聚焦于需求端擴(kuò)大衍生的增長(zhǎng)曲線，熱衷于探討新能源車、智能穿戴、高端醫(yī)美或?qū)櫸锵M(fèi)擁有的更高天花板。

但在丘棟榮看來(lái)，即便是需求長(zhǎng)期且穩(wěn)定的行業(yè)，供給端的改變同樣能輸出高ROE效應(yīng)。

即許多看似平凡的公司，依然能帶來(lái)卓越的回報(bào)。

相比于熱門公司的高估值，供給端還會(huì)出現(xiàn)更可觀的價(jià)格機(jī)會(huì)。

尤其是整體估值大調(diào)整的2022年，供給側(cè)的機(jī)會(huì)似乎更加明顯。

中庚價(jià)值領(lǐng)航的持倉(cāng)集中度甚至在進(jìn)一步升高。

高集中度往往意味著更大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

但如何獲得收益，很大程度上取決于如何理解風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)目標(biāo)公司具有可持續(xù)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)且風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，足夠便宜的價(jià)格與隱含收益，大概率能轉(zhuǎn)化為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償。

04

能力圈之外

在資產(chǎn)管理行業(yè)的長(zhǎng)跑競(jìng)賽中，三年業(yè)績(jī)的優(yōu)秀有時(shí)只是彈指一揮，并不能說(shuō)明什么。

優(yōu)秀投資經(jīng)理的最大敵人，往往是自我認(rèn)知。

這不僅要珍視逆境中所堅(jiān)守的，更要放下高光時(shí)所做對(duì)的。

在維持既有風(fēng)格的基礎(chǔ)上，丘棟榮也在悄然開(kāi)拓著投資半徑。

對(duì)美團(tuán)、快手這類還在燒錢企業(yè)的投資，顯然是丘棟榮框架向外延伸的一種嘗試。

社區(qū)團(tuán)購(gòu)血拼走向終局，本地生活電商會(huì)向最后的幸存者集中；在下沉市場(chǎng)已形成規(guī)模效應(yīng)時(shí)，短視頻平臺(tái)也將擁有更穩(wěn)固的護(hù)城河。

但以上還有最大前提——它們要足夠便宜，港股市場(chǎng)要足夠便宜。

但正如沒(méi)有萬(wàn)全的策略，世上也不存在可以預(yù)知未來(lái)的基金經(jīng)理。

丘棟榮的低估值價(jià)投策略，同樣具有自身能力圈的局限。

一是甚少將宏觀因素納入考量。

對(duì)于這個(gè)短板，丘一直保持了頗為坦誠(chéng)的態(tài)度：

「宏觀因素，我們把它看做是一種風(fēng)險(xiǎn)，一種事前沒(méi)辦法知道的不確定性」

但對(duì)于能力界限的明確，也恰恰決定了丘棟榮的有所為、有所不為。

丘棟榮不止一次強(qiáng)調(diào)，不會(huì)對(duì)流動(dòng)性變化進(jìn)行預(yù)判，這正是其如今敢于重兵布局港股的內(nèi)在邏輯。

甚至對(duì)于看好的公司，丘棟榮認(rèn)為最好的投資是將其「私有化」

這反而印證了其在價(jià)投邏輯上的言行一致。

只有更清晰界定什么是可以把握的，什么是難于控制的，才能有效的實(shí)現(xiàn)目標(biāo)策略，并獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

倘若真要在低估值框架下去思慮資金面的冷暖，風(fēng)格漂移恐怕是難以避免的。

二是較大概率會(huì)在牛市中跑輸大盤。正如2020年中業(yè)績(jī)排名倒數(shù)的成績(jī)。

牛市大多發(fā)生在流動(dòng)性最為充裕的周期，并成為高估值成長(zhǎng)股、科技股等折現(xiàn)周期更長(zhǎng)資產(chǎn)的狂歡。

但低估值熱衷的短久期資產(chǎn)，往往講不出新故事，很難在牛市中獲得超額溢價(jià)。

那些希望在牛市中一把梭賺快錢的高風(fēng)險(xiǎn)偏好者，顯然不適合成為中庚基金的持有人。

三是可能會(huì)錯(cuò)過(guò)偉大的公司。

低估值策略雖然換手率不高，但伴隨市場(chǎng)變化，仍然會(huì)有相比長(zhǎng)期股東更頻繁的波段操作。

這決定了其很難像巴菲特通過(guò)長(zhǎng)期持有可口可樂(lè)、蘋果一樣來(lái)獲得長(zhǎng)久期資產(chǎn)的超額收益，因?yàn)榱鲃?dòng)性的變化難免會(huì)讓這些公司的股價(jià)大起大落。

對(duì)于錯(cuò)過(guò)牛股的可能性，丘棟榮并不避諱：

「(高估值公司)預(yù)測(cè)可能真的能實(shí)現(xiàn)，但如果我們自己的產(chǎn)業(yè)研究，缺乏這種洞察力，會(huì)錯(cuò)過(guò)很牛的股票」

總結(jié)投資結(jié)果不及預(yù)期時(shí)，丘棟榮也說(shuō)：

「回到當(dāng)初，可能我們還是不會(huì)買。會(huì)錯(cuò)過(guò)的牛票，就是我們體系過(guò)程產(chǎn)生的結(jié)果」

但放棄「?jìng)ゴ蠊尽沟姆疵?，是避免踏入其中的風(fēng)險(xiǎn)。

偉大公司的誕生宛如千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋，想在低估值框架中捕中這種標(biāo)的，成功概率太低，風(fēng)險(xiǎn)又太高。

四是具有小概率的流動(dòng)性隱患。

回避熱門公司、投身冷門標(biāo)的的代價(jià)，是重倉(cāng)股往往具有更低的流動(dòng)性。

當(dāng)前丘棟榮重點(diǎn)布局的港股市場(chǎng)，同樣是一個(gè)流動(dòng)性洼地。

低估值策略下，低流動(dòng)性資產(chǎn)具有一種發(fā)生概率較低、但仍然可能存在的脆弱性。

假設(shè)個(gè)別重倉(cāng)股一旦突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，所引發(fā)的份額贖回可能會(huì)迫使基金經(jīng)理賣出其他資產(chǎn)變現(xiàn)，而持倉(cāng)標(biāo)的缺乏成交量和足夠換手率的背景下，頭寸管理有可能演變成一種「自己殺自己」的風(fēng)險(xiǎn)。

這或許正是丘棟榮基金屢次限購(gòu)來(lái)主動(dòng)控制規(guī)模的重要原因——因?yàn)橐?guī)模一旦過(guò)快膨脹，流動(dòng)性壓力也會(huì)隨之陡升。

持倉(cāng)結(jié)構(gòu)上，中庚似乎也在對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)預(yù)留了一定的準(zhǔn)備。

丘棟榮的多只基金集于少量重倉(cāng)股同時(shí)，疊加了量化選股，即在持倉(cāng)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)尾部分實(shí)施了分散配置。

截至2022年末，中庚價(jià)值領(lǐng)航、中庚小盤價(jià)值的總持股數(shù)多達(dá)222只、291只，占凈值比不超過(guò)0.5%的股票數(shù)分別達(dá)195只、251只，甚至持倉(cāng)市值最小一只的僅有33元。

客觀上，這會(huì)為較高的持倉(cāng)集中度提供一定的流動(dòng)性安全墊。

05

約翰·內(nèi)夫之路

在市場(chǎng)中看來(lái)，丘棟榮的風(fēng)格既鮮明，又特別。

特別到似乎難以在莫大的A股權(quán)益經(jīng)理陣容中找到與其相似的選手。

如果擴(kuò)大范圍，丘棟榮的投資風(fēng)格并非不能找到同類。

其所堅(jiān)持低估值和安全邊際的投資理念，與上世紀(jì)美國(guó)的一名知名基金經(jīng)理有著異曲同工之處。

他就是約翰·內(nèi)夫（John Neff），曾與人們熟知的彼得·林奇(Peter Lynch)、比爾·米勒(Bill Miller)一道被稱之為美國(guó)共同基金「三劍客」的人。

約翰·內(nèi)夫

約翰·內(nèi)夫任職于美國(guó)惠靈頓公司，先鋒集團(tuán)（Vanguard）創(chuàng)始人約翰·伯格（John Bogle）也曾在這家機(jī)構(gòu)供職。

但與約翰·伯格后來(lái)下海自立門戶不同，約翰·內(nèi)夫在惠靈頓的溫莎基金一干就是30多年。

20世紀(jì)60-70年代，紐交所市場(chǎng)出現(xiàn)了50只廣受機(jī)構(gòu)市場(chǎng)認(rèn)同、具有長(zhǎng)期高回報(bào)預(yù)期的大盤績(jī)優(yōu)股。

史稱「漂亮50」

漂亮50誕生之初，恰逢美國(guó)共同基金擴(kuò)張期，二者合力點(diǎn)燃了美股的首輪機(jī)構(gòu)大抱團(tuán)。

面對(duì)漂亮50行情，華爾街一眾基金經(jīng)理紛紛加倉(cāng)追趕，生怕跟不上白馬們的奔跑速度。

抱團(tuán)行情持續(xù)數(shù)年，以至于誰(shuí)的持倉(cāng)中沒(méi)有漂亮50，誰(shuí)就會(huì)在凈值集體增長(zhǎng)的趨勢(shì)中不進(jìn)則退。

面對(duì)這種誘惑，習(xí)慣逆向思考的約翰·內(nèi)夫卻不以為然。

約翰內(nèi)夫曾說(shuō)「人們喜歡把信息當(dāng)祝福，把競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)成詛咒，但其實(shí)反過(guò)來(lái)也一樣」

許多年里，溫莎基金的持倉(cāng)名錄中不但沒(méi)有那些估值上天的成長(zhǎng)明星的位置，相反大多是無(wú)人問(wèn)津的低市盈率證券。

面對(duì)市場(chǎng)對(duì)白馬股的集體追逐，約翰內(nèi)不禁發(fā)出如此感嘆：

「讓漂亮50的大樹(shù)倒下吧，這樣才能讓陽(yáng)光照耀到更多需要它的植物」

預(yù)言應(yīng)驗(yàn)了。

1972年底，漂亮50的平均市盈率達(dá)到41.5倍，是同期標(biāo)普的2倍還多，伴隨次年石油危機(jī)和布雷頓森林體系的瓦解，昔日抱團(tuán)取暖的市場(chǎng)共識(shí)開(kāi)始作鳥(niǎo)獸散。

重倉(cāng)績(jī)優(yōu)股的基金很快遭遇回撤，不但償還了超額收益，甚至也輸給了標(biāo)普500，漂亮50最終成了泡沫50。

對(duì)于高估值白馬的不跟隨，丘棟榮也曾有過(guò)相似的理解：

「業(yè)績(jī)能夠成功消化高估值的公司是非常少的，即便成功，它們常常會(huì)依賴于某種程度上的風(fēng)險(xiǎn)或者運(yùn)氣」

在選股方法上，約翰·內(nèi)夫同樣呈現(xiàn)出低估值、低風(fēng)險(xiǎn)特征——市盈率至少比全市場(chǎng)低30%，平均股息率要超過(guò)2%，公司的現(xiàn)金流狀況與發(fā)展前景必須予以審慎關(guān)注。

時(shí)間成了約翰·內(nèi)夫策略有效性的終極見(jiàn)證人。

在管理溫莎基金的31年時(shí)間里，約翰·內(nèi)夫超過(guò)22次戰(zhàn)勝市場(chǎng)，累計(jì)投資收益高達(dá)55倍，年均回報(bào)率達(dá)到13.7%。

在約翰·伯格1974年就已堅(jiān)信主動(dòng)基金無(wú)法戰(zhàn)勝指數(shù)的背景下，約翰·內(nèi)夫長(zhǎng)達(dá)31年的年均回報(bào)率領(lǐng)先同期標(biāo)普500指數(shù)高達(dá)3.1個(gè)百分點(diǎn)。

約翰·內(nèi)夫也沒(méi)有像巴菲特那樣長(zhǎng)期持有具備堅(jiān)實(shí)護(hù)城河的偉大公司，他喜歡低買高賣，尋找便宜機(jī)會(huì)，并靜候股息收益與價(jià)值回歸的兌現(xiàn)。

無(wú)論是入場(chǎng)半個(gè)世紀(jì)的約翰·內(nèi)夫，還是執(zhí)掌公募基金還不足10年的丘棟榮，顯然都在帶來(lái)市場(chǎng)更多啟示。

資產(chǎn)管理行業(yè)始終是個(gè)充滿喧囂的地方。

每當(dāng)年度業(yè)績(jī)冠軍憑借榜單之熱下場(chǎng)發(fā)聲時(shí)，他們往往熱衷于解釋自己當(dāng)初的持倉(cāng)邏輯，以及他們這一年都做對(duì)了什么。

但很少有人會(huì)去關(guān)心，如今的佼佼者在往日的平凡之路上有過(guò)何種經(jīng)歷：

他們?cè)谀婢持袌?jiān)守了什么，又在市場(chǎng)熱潮中有過(guò)怎樣的選擇。

在觀察公司時(shí)，丘棟榮卻有過(guò)這樣的角度：

「一些公司屬于「沙漠之花」，它們能夠克服行業(yè)的不景氣，內(nèi)生成長(zhǎng)性具有很高的壁壘，景氣不好對(duì)它們的價(jià)值是沒(méi)有影響的」

這種逆向思考，或許有別于老生常談「陪伴偉大公司長(zhǎng)跑并躺贏」的雞湯式正確，但它仍然都在用一種特殊的方式告訴市場(chǎng)：

并非必須要捕捉到偉大公司，才能獲得超額收益。

關(guān)注傳統(tǒng)意義上的「平凡公司」同樣具有戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能。

有的路或許會(huì)與偉大擦肩而過(guò)，但它依舊能把簡(jiǎn)單變的不凡。

附：

重讀約翰·內(nèi)夫的話

「我們不會(huì)試回抓自最后一個(gè)美元，我們心滿意足地離開(kāi)，還留下一段魚(yú)尾，讓那些對(duì)優(yōu)良基本面終于有所感悟的購(gòu)買者享受最后的午餐」

「溫莎的平場(chǎng)持股時(shí)間是3年，差不可是一個(gè)股市周期的跨度，我們需要一個(gè)能夠?yàn)樾率袌?chǎng)周期做出調(diào)整的出售策略」

「?jìng)鹘y(tǒng)理論認(rèn)為，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，更多的信息是祝福，更多的競(jìng)爭(zhēng)是，我想說(shuō)反過(guò)來(lái)也是對(duì)的」

「這是所有低估值投資者必須面臨的困難處境，我們很少能在市場(chǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn)前大放導(dǎo)彩，我們只是希望在拐點(diǎn)出現(xiàn)之后能多幸存，所以根本不打算在最后的瘋狂中火中取栗」

「在漂亮50持續(xù)狂熱的1972年，有人說(shuō)溫莎已經(jīng)與脫節(jié)了；但我認(rèn)為溫莎并沒(méi)有和市場(chǎng)脫節(jié)，而是市場(chǎng)和現(xiàn)實(shí)脫節(jié)了」

「再見(jiàn)，漂亮50，你的時(shí)代的離去對(duì)所有人而言都預(yù)示著更美好的明友，因?yàn)樗{(lán)籌(高知名度成長(zhǎng)股)倒臺(tái)，長(zhǎng)久以來(lái)長(zhǎng)在它們陰影之下的其他地方就會(huì)陽(yáng)光普遍，被埋沒(méi)的和應(yīng)該得到獎(jiǎng)賞的公司將要重見(jiàn)天日」

「行業(yè)整合與收購(gòu)的趨勢(shì)越演越烈，但我們不會(huì)過(guò)多參到這些投機(jī)中，事實(shí)上，我們投資的驅(qū)動(dòng)力依然是那些不變的收益率、股息率和增長(zhǎng)率，這種評(píng)估框架始終在投資道路上指引看我們」

（完）

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