依靠過去幾年激進(jìn)布局三、四線城市項(xiàng)目的戰(zhàn)略，2017年碧桂園成功在地產(chǎn)行業(yè)登頂。與定位和規(guī)模相似的中國恒大相比，碧桂園能較好地控制費(fèi)用，加快周轉(zhuǎn)，增加合作開發(fā)，減少附息債務(wù)杠桿，其趨向穩(wěn)健的戰(zhàn)略能幫助抵御未來地產(chǎn)周期變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

陳欣／文

本文于2018年2月發(fā)表于證券市場周刊

2017年，碧桂園(02007，HK)的合同銷售額實(shí)現(xiàn)5500億元人民幣，從2016年的行業(yè)第三躍居中國地產(chǎn)業(yè)榜首。市場對(duì)碧桂園2017年的業(yè)績預(yù)期為，營業(yè)收入約2190億元、凈利潤約190億元。2018年1月，碧桂園的合同銷售達(dá)608億元，僅次于萬科A（000002.SZ）的652億元，略高于中國恒大（03333.HK）的605億元，中國地產(chǎn)業(yè)似乎進(jìn)入了三雄爭霸的時(shí)代。

2018年，中國金融系統(tǒng)面臨著強(qiáng)烈的去杠桿預(yù)期，地產(chǎn)行業(yè)的繁榮還能維系多久也未可知。碧桂園作為地產(chǎn)新進(jìn)之王將何去何從？

三四線城市放量

碧桂園于順德起步，初期一直聚焦于廣東省內(nèi)發(fā)展。公司于2007年在香港聯(lián)交所上市后，開始全國戰(zhàn)略布局，但主要業(yè)務(wù)仍在三四線城市。2015年中國平安成為其第二大股東后，碧桂園開始大力“鞏固三四線，擁抱一二線”。

2015年、2016年碧桂園在北上廣深這些一線城市新增不少項(xiàng)目，但一線城市在整個(gè)公司的項(xiàng)目總量中所占比例仍然較低。截至2017年6月底，碧桂園965個(gè)項(xiàng)目中，北京（樓盤）項(xiàng)目數(shù)為3個(gè)，上海（樓盤）項(xiàng)目數(shù)為13個(gè)，公司在2017年上半年的合同銷售額中一線城市的銷售占比僅為8%，較2016年的7%有所上升；而同期二線城市的合同銷售額占比為31%，低于2016年的36%；位于二線目標(biāo)一線的合同銷售占比僅為2%，位于三四線目標(biāo)二線的合同銷售占比僅為4%，均低于2016年的對(duì)應(yīng)數(shù)字4%和5%。2017年上半年，碧桂園的合同銷售均價(jià)為9000元不到，交房確認(rèn)收入的銷售均價(jià)為6900元。

這都說明碧桂園2017年的“逆襲”主要還是靠三四線城市項(xiàng)目的放量。

布局小鎮(zhèn)、增加合作

三四線城市項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)較大，其銷售快速增長的可持續(xù)性存在疑問。但一二線城市又存在限購和新地塊稀缺等問題。碧桂園的一個(gè)對(duì)策是通過產(chǎn)城融合的模式布局科技小鎮(zhèn)，在一二線城市周邊的衛(wèi)星城市引進(jìn)高校、高科技企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)，以及創(chuàng)業(yè)培育機(jī)構(gòu)，從而擴(kuò)大項(xiàng)目規(guī)模，承接核心城市的外溢需求。公司在2016年8月的“產(chǎn)城融合戰(zhàn)略”發(fā)布會(huì)上宣布，將投入超1000億元資金建設(shè)“科技小鎮(zhèn)”。

目前看來，碧桂園的此項(xiàng)戰(zhàn)略更多地是利用國家推行特色小鎮(zhèn)的政策低價(jià)拿地，未來是否能真正推動(dòng)產(chǎn)業(yè)和地產(chǎn)的結(jié)合，發(fā)展出上規(guī)模的業(yè)務(wù)新方向還未可知。

碧桂園近年來還通過加大合作開發(fā)項(xiàng)目的比重以降低拿地成本、減少擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，2016年，碧桂園的合作項(xiàng)目較此前年份大幅增長，約74%的項(xiàng)目通過合作或者收購的方式獲取，權(quán)益占比小于50%的項(xiàng)目比例達(dá)到17%。

2017年上半年，碧桂園全部合同銷售額2889億元中2086億元為權(quán)益合同銷售額，占比約為72%，較2016年權(quán)益銷售額占比76%和2015年占比89%呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢。

跟投制度改善運(yùn)營

從2010年開始碧桂園進(jìn)行了管理模式的大規(guī)模改革，確立了總部—區(qū)域—項(xiàng)目的三級(jí)管控模式。

2014年起，碧桂園又開始采用同心共享跟投制度，由集團(tuán)、區(qū)域分別成立投資平臺(tái)，跟投人員通過投資平臺(tái)參與跟投，碧桂園集團(tuán)高管對(duì)所有新項(xiàng)目跟投比例為5%以內(nèi)，區(qū)域投資公司對(duì)本區(qū)域的所有項(xiàng)目最高跟投不超過5%，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)也對(duì)所管的項(xiàng)目跟投5%以內(nèi)的比例。碧桂園對(duì)跟投比例最高設(shè)定為15%，大大超出同行業(yè)5%-10%的跟投水平。據(jù)碧桂園集團(tuán)執(zhí)行董事、首席財(cái)務(wù)官吳建斌在接受媒體采訪時(shí)透露：合伙人制對(duì)碧桂園的周轉(zhuǎn)率、利潤率等指標(biāo)起到了明顯提升作用，項(xiàng)目開盤時(shí)間由之前的6.7個(gè)月縮短到4.3個(gè)月，凈利潤率由10%提升到了12%，年化自由資金收益率由30%提高到56%，現(xiàn)金流回正的周期由10—12個(gè)月縮短到8.2個(gè)月。

碧桂園在開發(fā)項(xiàng)目和員工數(shù)量上均較恒大更多，但其銷售費(fèi)用率由2012-2014年期間的5%-7%的范圍下降至2015-2017年間的4%-5%；管理費(fèi)用率則在3%-4%內(nèi)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有降。而在這期間，中國恒大2012年的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別從4.6%和4.0%增加至2016年的7.5%和4.5%。

從運(yùn)營指標(biāo)上來看，碧桂園近六年基本實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定改善的跡象。2012年，公司的營業(yè)周期和存貨周期分別為692天和675天，到了2016年則下降為660天和627天，期間其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.32至0.37之間波動(dòng)。對(duì)比起來，中國恒大2012年的營業(yè)周期和存貨周期分別從965天和950天增加至2016年的1257天和1236天，其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也由2012年的0.31下降為2016年的0.20。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著下降

如果僅看資產(chǎn)負(fù)債率這個(gè)指標(biāo)，投資者會(huì)認(rèn)為碧桂園的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與日俱增。2012年年末公司的資產(chǎn)負(fù)債率為71.5%，至2016年年末增加為86.2%，2017年6月末更是上揚(yáng)為88.1%。表現(xiàn)在公司的權(quán)益乘數(shù)由2012年年末的3.66增加至2016年末的7.04和2017年6月末的9.33。

截至2017年6月末，碧桂園具有2700億元預(yù)收客戶賬款形成的合同負(fù)債，以及2347億元非附息的貿(mào)易及其他應(yīng)付款，公司還有現(xiàn)金及銀行存款 1201億元。如果以凈借貸比率來衡量公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更加合理。

2017年6月末，碧桂園的銀行及其他借款為890億元，優(yōu)先票據(jù)為286億元，債券為382億元，可計(jì)算附息負(fù)債總額為1558億元，減去現(xiàn)金及銀行存款得出附息債務(wù)凈額僅有357億元，再除以總權(quán)益，得出凈借貸比率為37.8%。公司2015年年末的凈借貸比率為60%，2016年年末則為48.7%，僅在一年半的時(shí)間內(nèi)就實(shí)現(xiàn)了22.2%的大幅下降。

碧桂園債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降的原因是其自由現(xiàn)金流的改善。2012年，碧桂園的自由現(xiàn)金流量為-63億元，之后雖然在2013年轉(zhuǎn)為正流入32億元，但在2014年和2015年又分別流出22億元和166億元。2016年，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流開始大幅改善，在大規(guī)模增加拿地投入的情況之下還實(shí)現(xiàn)了344億元的自由現(xiàn)金流量，于是在2016年贖回了全部的195億元高息永續(xù)債。2017年上半年，碧桂園又實(shí)現(xiàn)了137億元自由現(xiàn)金流入。

對(duì)應(yīng)于碧桂園較低的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司目前的加權(quán)平均借款成本僅為5.3%，2017年上半年，利息成本僅為43.7億元，被100%資本化。

與之比較，中國恒大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要高得多，公司2017年6月末有6735億元借款，減去2700億元現(xiàn)金及等價(jià)物后仍有4035億元凈附息負(fù)債，對(duì)應(yīng)凈借貸比率高達(dá)240%。中國恒大2017年上半年加權(quán)平均借款成本為8.30%，資本化的利息成本達(dá)210億元，2016年與2017年上半年的自由現(xiàn)金流量分別為-1722億元與-1182億元。

盈利能力拐頭向上

出于房地產(chǎn)行業(yè)的滯后收入確認(rèn)特性，在過去幾年碧桂園實(shí)現(xiàn)銷售收入高速增長的過程中，其單位銷售額的會(huì)計(jì)盈利能力卻在穩(wěn)步下降。公司的營業(yè)收入從2012年的419億元增長了近3倍至2016年的1531億元，但歸屬于股東的凈利潤僅從2012年的69億元增加至2016年的115億元，還未能翻番。主要原因是銷售毛利率和凈利率從2012年的36.6%和16.4%逐步下降至2016年的21.1%和8.9%。公司2012-2014年的凈資產(chǎn)收益率均在20%左右，但2015年、2016年分別下降為15%、17%。

2017年上半年，碧桂園的盈利能力開始出現(xiàn)明顯改善，銷售毛利率為22.0%，凈利率為10.7%。部分原因是公司提早采納HKFRS 15（《香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》第15號(hào)），從而將近期合同銷售的部分收入得以確認(rèn)，各項(xiàng)費(fèi)用分擔(dān)的收入基數(shù)提高導(dǎo)致凈利率提高。從杜邦分析的框架也可看出，碧桂園的權(quán)益乘數(shù)近期的快速上升也對(duì)其凈資產(chǎn)收益率的反彈貢獻(xiàn)較大。碧桂園的財(cái)務(wù)杠桿上升迅速，但體現(xiàn)附息債務(wù)水平的凈借貸比率還處于下降趨勢，這說明公司在利用供應(yīng)商應(yīng)付賬款等非附息債務(wù)手段提升自身盈利能力。按照市場的預(yù)期，公司2017年的ROE將達(dá)到24%左右。

2018-2019年，碧桂園的會(huì)計(jì)盈利能力已由過去兩年的合同銷售基本鎖定，按2018年3143億元營業(yè)收入和263億元凈利潤的預(yù)期，其銷售凈利率為8.4%，ROE可保持在24%左右，2019年公司的盈利能力仍將維持在高位。

低位增持回購、高價(jià)配售

1月30日，碧桂園完成了先舊后新的配售增發(fā)，由執(zhí)行董事楊惠妍全資擁有的必勝公司以每股17.13港元的價(jià)格減持4.6億股現(xiàn)有股份給配售代理高盛亞洲，之后再以同樣的價(jià)格認(rèn)購4.6億新增發(fā)股份。同日，碧桂園還對(duì)獨(dú)家賬簿管理人高盛亞洲發(fā)行了156億港元的可轉(zhuǎn)換零息債券，其轉(zhuǎn)股價(jià)為20.556。借此，碧桂園成功融資233億港元。

從2016年起，碧桂園就開始在股價(jià)低位回購自家股票。2016年和2017年上半年期間，公司分別花費(fèi)35.4億元和6.4億元用于回購股份，2017年下半年，回購還一直持續(xù)至11月公司股價(jià)大漲之前。

與此同時(shí)，楊惠妍等公司高管也一直在公開市場增持碧桂園股票。2016年開始，楊惠妍在4港元附近通過必勝公司逐步增持。必勝公司在2015年年末的持股數(shù)為91.8億股，到了2017年6月末已增加至93.3億股，最近的一批增持是2017年12月18-21日期間以13港元左右的價(jià)格增持了1500萬股。

截至2018年1月16日，楊惠妍通過必勝公司和Genesis Capital共持有碧桂園123.3億股，占總股本的57.9%。

從交易和配售的時(shí)點(diǎn)來看，市場近一年中對(duì)于公司業(yè)績的變動(dòng)理解尚不充分，給予碧桂園的內(nèi)部人在低價(jià)時(shí)增持回購，而高價(jià)時(shí)配售融資的套利機(jī)會(huì)。

提早采納HKFRS 15

舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬轉(zhuǎn)移，由于房地產(chǎn)行業(yè)確認(rèn)收入需要樓房正式交付予客戶，碧桂園近兩年來銷售規(guī)?？焖僭鲩L，但無法及時(shí)確認(rèn)為收入，不但客戶的預(yù)付款需要被計(jì)入負(fù)債，而且所帶來的費(fèi)用要與此前市場調(diào)整期的銷售收入形成錯(cuò)配，造成銷售凈利率較低。

香港會(huì)計(jì)師公會(huì)決定于2018年1月1日起采納IFRS 15，目的是消除現(xiàn)行收入確認(rèn)要求的不一致性，新準(zhǔn)則強(qiáng)調(diào)的是控制權(quán)轉(zhuǎn)移（樓房的施工進(jìn)度）。然而，對(duì)于采用分期付款的客戶，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，一段時(shí)間內(nèi)確認(rèn)收入的方法并不適用。所以，全款客戶比例越高，新準(zhǔn)則對(duì)收入的影響越大。根據(jù)摩根士丹利的預(yù)測，2018年采納新準(zhǔn)則將使在港上市的房地產(chǎn)企業(yè)的營業(yè)收入平均提高10%-15%。

碧桂園于2017年8月22日公告提早采納HKFRS 15。與舊準(zhǔn)則相比，新準(zhǔn)則下公司上半年?duì)I收和凈利潤分別提高了147億元和33億元。由于碧桂園全款客戶比例較低，公司2017年上半年745億元的房地產(chǎn)開發(fā)收入中，采用一段時(shí)間內(nèi)確認(rèn)方法的收入僅為148億元，占比19.8%。至此，碧桂園由于采納了HKFRS 15，帶來2017年業(yè)績提前進(jìn)行釋放，2018年公司業(yè)績增長將不再享受新準(zhǔn)則帶來的會(huì)計(jì)政策紅利。

（作者為上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授、博士生導(dǎo)師）