2022年9月12日，中秋最后一天，也復(fù)盤了自己過去的得與失。最近在思考的問題是：我們究竟要投資什么樣的公司？4000多家上市公司里，我們要如何去縮小自己的研究范圍？弱水三千，只取一瓢，何況在二八法則（值得關(guān)注的公司只有2%）的資本市場，應(yīng)該把投資經(jīng)理有限的時間花在價值最大、最有勝率的標的上。

1，最近的一點思考

Q：何為價值投資？

A：以顯著低于企業(yè)內(nèi)生價值的折扣價格買入在自己能力圈范圍具備護城河的公司股權(quán)，從而獲得足夠安全邊際保護投資本金，確保在重大風(fēng)險事件發(fā)生的情況下不會遭受實質(zhì)性經(jīng)濟損失，并長期持有，通過價格對價值的回歸，及其公司本身內(nèi)生價值的增長來取得可靠、良好的回報。

以上幾個關(guān)鍵詞：

• 以顯著低于企業(yè)內(nèi)生價值的折扣價格買入：任何公司都有可能出現(xiàn)低估，這個可以等，與日常研究無關(guān)，并不是說某公司目前火熱，我們就不看了。

• 自己能力圈范圍：新加坡首富是開火鍋店的不是搞新能源的，看得懂才有確定性。

• 具備護城河：必須存在顯著的競爭優(yōu)勢。

• 通過價格對價值的回歸：盈利的第一個來源，因為出現(xiàn)不影響基本面的利空，導(dǎo)致市場低估，本質(zhì)上賺的是β的錢。

• 及其公司本身內(nèi)生價值的增長：盈利的第二個來源，“為偉大的公司支付合理的價格”在此列，可能定價并未低估，而是公允，但因為內(nèi)生價值增長，企業(yè)市值將來還能持續(xù)提高，本質(zhì)上賺的是α的錢。

Q：價值VS成長？成熟期VS成長期？

A：過度強調(diào)任何一方都是錯的。巴菲特在遇到芒格之前，是堅定的撿便宜貨，但在伯克希爾紡織廠的挫敗讓他懷疑人生，直到芒格告訴他：偉大的公司可以不那么糾結(jié)折扣。

參考我兩年前的文章：《花3個月看完巴菲特所有致股東信后，我對價值投資的看法》。

參考邱國鷺的觀點（《看完12萬字的邱國鷺文集，我整理了他的投研方法》），我認為：確定性是第一位的，但不能因此掉入價值陷阱，所以最合適的標的，應(yīng)是行業(yè)格局剛剛明朗，依然處于成長期，或至少不是成熟期的后期。

Q：如何在收益率和確定性之間取舍？

首先保證確定性，在確定性的框架內(nèi)盡可能取得超額收益。80%倉位配置于穩(wěn)健、確定、保守的公司，20%的倉位可以更進取一些。

2，我們?nèi)绾魏Y選企業(yè)？

我認為簡單粗暴地使用定量方式來選股的方法并不可取，如ROE一定要多少、毛利率一定要多少等，然后把自己框死，我們嘗試過這種方法，可我發(fā)現(xiàn)標的里有很多定性層面直接被我pass掉的公司。所以我傾向于一個多層次的、定性多于定量的選股方法。

（1）定量層面的初步篩選

• 最近5年，每一年的ROE、ROIC都＞10%：后面會更注重定性的判斷，所以不要求ROE必須＞15%。

• 最近5年，每一年的有息負債率都＜10%。

• 應(yīng)收款項（含應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項融資）/營業(yè)收入＜20%：如果因賒賬帶來的營收太高，那么這家公司在產(chǎn)業(yè)鏈的地位大體不怎么樣。

• 市場占有率＞26%：源于蘭徹斯特法則，低于這個數(shù)，行業(yè)地位比較危險。

定量層面，我的建議就以上四點，太多的定量指標是不合適的。而且這樣篩選出來的標的，大概率具備護城河，表現(xiàn)為長期穩(wěn)定的回報率和市占率，已經(jīng)符合本質(zhì)上的要求。

（2）定性層面的初步篩選

這部分是必要條件，即一項不符合，即可排除。下文還會提到加分項，有更好，可將研究日程提前，沒有拉倒，有時間也可以看看。

• 能力圈：懂不懂？不懂的別看了。當然能力圈是可以擴展的。

• 排除有過污點，或財報不是“標準無保留意見”，或存在明顯的道德風(fēng)險的企業(yè)：對人品零容忍。

• 行業(yè)存在進入門檻，千萬別做阿貓阿狗都能做的、同質(zhì)化的生意。

• 行業(yè)處于成長期或剛剛進入成熟期，滲透率在10%-50%之間，或增速＞12%（2倍于GDP增速），CR3剛剛＞50%，且一二線企業(yè)的盈利開始出現(xiàn)分化；不管怎么樣，避開衰退、低增長、夕陽的、大概率掉入價值陷阱的行業(yè)。

• 不屬于強周期性行業(yè)，比如養(yǎng)豬。

• 公司是細分領(lǐng)域的隱形冠軍（老大），或至少處于行業(yè)Top3。

初步的定性判斷，主要是基于行業(yè)層面的。買房也得看小區(qū)：沒有門檻的行業(yè)，格局一定不行，也沒有護城河可言；夕陽行業(yè)容易掉入價值陷阱；周期性行業(yè)難以判斷時點，回撤個80%更是對人性的考驗；在一個格局可以集中的行業(yè)里，一旦格局初步形成，松動是極小概率事件，資源大多滿足馬太效應(yīng)（想一想，呂不韋為什么寧可在秦國失意，也不愿去魏國為相？）。

（3）加分項

定性層面的初步判斷，更多是基于行業(yè)層面的。買房子也得看小區(qū)，樓下天天跳廣場舞，房子再好也要崩潰。上文所述的是必要條件，若不符合即可排除。而這部分是加分項，如果有符合的，優(yōu)先考慮。

• 具有成癮性（粘性）：喝酒、吃藥、抽煙。

• 老字號品牌或壟斷企業(yè)。

• 具備定價權(quán)，即存在某種稀缺性，提價不會降低用戶對它的需求。

• 商業(yè)模式優(yōu)秀，并能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。這又是更定性的判斷了，比如標準化軟件產(chǎn)品（金山辦公）比2B的定制化軟件提供商更具有可復(fù)制性，WPS的邊際成本為0，而外包公司的規(guī)模越大，就得增加人手。

• 結(jié)合定性+定量（應(yīng)收、應(yīng)付、預(yù)收、預(yù)付），公司在產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)強勢。