備注：在慶祝格雷厄姆與多德合著的《證券分析》發(fā)行 50 周年大會(huì)上，巴菲特在哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院進(jìn)行了一次題為《格雷厄姆-多德式的超級(jí)投資者》（The Superinvestors of Graham-and-Doddsville）的演講，這也是巴菲特最精彩、最廣為人知的演講之一。

全文：

格雷厄姆和多德 “尋找價(jià)值相對(duì)于價(jià)格具有顯著的安全邊際” 的證券分析方法難道已經(jīng)過時(shí)了嗎？

許多教授在他們編寫的大部分教科書中都作出這一論斷，他們口口聲聲地宣稱股票市場(chǎng)是有效的，也就是說股價(jià)反映了所有關(guān)于公司發(fā)展前景和經(jīng)濟(jì)狀況的所有信息。這些理論家們聲稱，由于聰明的股票分析師利用了所有可獲取的信息進(jìn)行分析判斷，從而使股價(jià)總是正確無誤地保持在合理的水平，因此根本不存在價(jià)值被市場(chǎng)低估的股票。

至于那些年復(fù)一年擊敗市場(chǎng)的投資者，只不過是類似彩票連續(xù)中獎(jiǎng)的少數(shù)幸運(yùn)兒。一位教授在他編寫的當(dāng)今十分流行的教科書中寫道:如果股價(jià)完全反映了所有可獲取的信息，這些投資技巧將毫無用處。

哈哈，也許如此。

但我想向大家介紹一群年復(fù)一年擊敗標(biāo)準(zhǔn)普爾500 股票指數(shù)的投資者，他們的經(jīng)歷無可辯駁地表明，那種認(rèn)為他們持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)只是偶然事件的簡單看法是很難成立的，我們必須深入探究其根本原因。

之所以如此，一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)是，這些股市大贏家我都非常熟悉，并很早就被公認(rèn)為超級(jí)投資者，其中成名最晚的那位也在 15 年前就名揚(yáng)一時(shí)。如果事實(shí)并非如此，我只是最近搜索了成千上萬的投資記錄，從中選出幾個(gè)業(yè)績優(yōu)秀的人在此向各位介紹，那么，你聽到此處就可以把我趕走了。

我要補(bǔ)充說明的是，他們的投資業(yè)績記錄都已經(jīng)過嚴(yán)格的審計(jì)。另外，我還要補(bǔ)充說明一下，我還認(rèn)識(shí)許多選擇這些投資管理人的客戶，他們這些年來獲得的投資收益與這些投資管理人公開的投資業(yè)績記錄完全相符。

“全美拋硬幣猜正反面大賽”

在我們開始探究這些投資大師持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)之謎之前，我想先請(qǐng)?jiān)谧魑桓乙黄饋碛^賞一場(chǎng)想象中的全美拋硬幣猜正反面大賽。

假設(shè)我們動(dòng)員全美國2.25 億人明天早上每人賭 1 美元，猜一下拋出的一個(gè)硬幣落到地上是正面還是反面，贏家則可以從輸家手中贏得 1 美元。每一天輸家被淘汰出局，贏家則把所贏得的錢全部投入，作為第二天的賭注。經(jīng)過十個(gè)早上的比賽，將大約有 22 萬名美國人連續(xù)獲勝，他們每人可贏得略微超過 1,000 美元的錢。

人類的虛榮心本性會(huì)使這群贏家們開始有些洋洋得意，盡管他們想盡量表現(xiàn)得十分謙虛，但在雞尾酒會(huì)上，為了吸引異性的好感，他們會(huì)吹噓自己在拋硬幣上如何技術(shù)高超，如何天才過人。

如果贏家從輸家手里得到相應(yīng)的賭注，再過十天，(將會(huì)有 215 位連續(xù)猜對(duì)20 次硬幣的正反面的贏家，通過這一系列較量，)他們每個(gè)人用 1 美元贏得了100 萬美元之多。215 個(gè)贏家贏得 225 個(gè)百萬美元，這也意味著其他輸家輸?shù)袅?225 百萬美元。

這群剛剛成為百萬富翁的大贏家們肯定會(huì)高興到發(fā)昏，他們很可能會(huì)寫一本書——“我如何每天只需工作30 秒就在 20 天里用 1 美元賺到 100 萬美元”。更有甚者，他們可能會(huì)在全國飛來飛去，參加各種拋硬幣神奇技巧的研討會(huì)，借機(jī)嘲笑那些滿臉疑問的大學(xué)教授們：“如果這種事根本不可能發(fā)生，難道我們這215 個(gè)大贏家是從天下掉下來的嗎？”

對(duì)此，一些工商管理學(xué)院的教授可能會(huì)惱羞成怒，他們會(huì)不屑一顧地指出：即使是 2.25 億只大猩猩參加同樣的拋硬幣比賽，結(jié)果毫無二致。但我對(duì)此卻不敢茍同，在我下面所說的案例中的贏家們確實(shí)有一些明顯的與眾不同之處。

我所說的案例如下：

（1）參加比賽的 2.25 億只猩猩大致像美國人口一樣分布在全國各地;

（2）經(jīng)過 20 天比賽后，只剩下 215 位贏家；

（3）如果你發(fā)現(xiàn)其中 40 家贏家全部來自奧馬哈的一家十分獨(dú)特的動(dòng)物園。

那么，你肯定會(huì)前往這家動(dòng)物園找飼養(yǎng)員問個(gè)究竟：他們給猩猩喂的是什么食物，他們是否對(duì)這些猩猩進(jìn)行過特殊的訓(xùn)練，這些猩猩在讀些什么書以及其他種種你認(rèn)為可能的原因。換句話說，如果那些成功的贏家不同尋常地集中，你就會(huì)想弄明白到底是什么不同尋常的因素導(dǎo)致了贏家不同尋常地集中。

格雷厄姆和多德價(jià)值投資部落

當(dāng)然，我和各位一樣認(rèn)為，事實(shí)上，除了地理因素之外，還有很多其他因素會(huì)導(dǎo)致贏家非常地集中。除了地理因素以外，還有一種因素，我稱之為智力因素。

我想你會(huì)發(fā)現(xiàn)，在投資界為數(shù)眾多的大贏家們卻不成比例地全部來自于一個(gè)小小的智力部落——格雷厄姆和多德部落，這種贏家集中的現(xiàn)象根本無法用偶然性或隨機(jī)性來解釋，最終只能歸因于這個(gè)與眾不同的智力部落。我想要研究的這一群成功投資者，他們擁有一位共同的智力部落酋長——本·格雷厄姆。但是這些孩子長大離開這個(gè)智力家族后，卻是根據(jù)非常不同的方法來進(jìn)行投資的。

他們居住在不同的地區(qū)，買賣不同的股票和企業(yè)，但他們總體的投資業(yè)績絕非是因?yàn)樗麄兏鶕?jù)酋長的指示所作出完全相同的投資決策，酋長只為他們提供了投資決策的思想理論，每位學(xué)生都以自己的獨(dú)特方式來決定如何運(yùn)用這種理論。

來自 “格雷厄姆與多德部落 ”的投資者共同擁有的智力核心是：尋找企業(yè)整體的價(jià)值與代表該企業(yè)一小部分權(quán)益的股票市場(chǎng)價(jià)格之間的差異。

實(shí)質(zhì)上，他們利用了二者之間的差異，卻毫不在意有效市場(chǎng)理論家們所關(guān)心的那些問題——股票應(yīng)該在星期一還是星期二買進(jìn)，在 1 月份還是 7 月份買進(jìn)等等。追隨格雷厄姆與多德的投資者根本不會(huì)浪費(fèi)精力去討論什么 Beta、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、不同證券投資報(bào)酬率之間的協(xié)方差，他們對(duì)這些東西絲毫也不感興趣。

事實(shí)上，他們中的大多數(shù)人甚至連這些名詞的定義都搞不清楚，追隨格雷厄姆與多德的投資人只關(guān)心兩個(gè)變量——價(jià)值與價(jià)格。

我總是驚奇地發(fā)現(xiàn)，如此眾多的學(xué)術(shù)研究與技術(shù)分析臭味相投，他們關(guān)注的都是股票價(jià)格和數(shù)量行為。

你能想象整體收購一家企業(yè)只是因?yàn)槠鋬r(jià)格在前兩周明顯上漲——當(dāng)然，關(guān)于價(jià)格與數(shù)量因素的研究泛濫成災(zāi)的原因在于電腦的普及應(yīng)用，電腦制造出了無窮無盡的關(guān)于股價(jià)和成交數(shù)量的數(shù)據(jù)，這些研究毫無必要，因?yàn)樗鼈兒翢o用途，這些研究出現(xiàn)的原因只是因?yàn)橛写罅康默F(xiàn)成數(shù)據(jù)，而且學(xué)者們辛辛苦苦學(xué)會(huì)了玩弄數(shù)據(jù)的高深數(shù)學(xué)技巧。一旦人們掌握了那些技巧，不運(yùn)用就會(huì)產(chǎn)生一種負(fù)罪感，即使這些技巧的運(yùn)用根本沒有任何作用甚至?xí)胸?fù)作用。

正如一位朋友所言，對(duì)于一個(gè)拿著錘子的人來說，什么東西看起來都像一顆釘子。

九位格雷厄姆和多德部落的超級(jí)投資者

我認(rèn)為，這群來自同一個(gè)智力家族的投資者們十分值得進(jìn)一步的研究。順便說一下，盡管所有的學(xué)術(shù)研究都關(guān)注類似于價(jià)格、數(shù)量、周期性、市值規(guī)模等因素對(duì)股價(jià)表現(xiàn)的影響，卻從來沒有證據(jù)表明學(xué)術(shù)界有興趣研究這群非同尋常集中的價(jià)值導(dǎo)向的大贏家們所采用的投資策略。

關(guān)于投資業(yè)績記錄的研究，我首先要從 1954 年到 1956 年間我們?cè)诟窭锥蚰贰~曼公司（Graham-NewmanCorporation）工作的四位同伴開始。我們總共只有四個(gè)人，我并不是從數(shù)以千計(jì)的投資人中挑選出這四個(gè)人的。我選修格雷厄姆的投資課程之后，要求進(jìn)入這家公司無償工作，但格雷厄姆卻以我要價(jià)太高為由拒絕了我的要求，他對(duì)價(jià)值因素考慮得非常嚴(yán)肅和認(rèn)真。在我一再懇求之下，他最后終于答應(yīng)雇用我。

當(dāng)時(shí)公司有三位合伙人，還有我們四位當(dāng)時(shí)對(duì)投資還不太在行的 “小學(xué)徒”（the "peasant" level）。從 1955 年到 1957 年公司結(jié)束，我們四個(gè)人先后離開公司。目前我們能夠追蹤到其中三個(gè)人的投資記錄。

1、沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）

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這是沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）的投資記錄。沃爾特沒有上過大學(xué)，但他在紐約金融學(xué)院（the New York Institute of Finance）選修了格雷厄姆教授的夜間課程。沃爾特 1955 年離開了格雷厄姆-紐曼公司，在其后 28 年中，他取得了以下投資業(yè)績記錄。亞當(dāng)史密斯（Adam Smith）經(jīng)我介紹采訪了沃爾特，他在他的著作《超級(jí)金錢》（Supermoney，1972）中對(duì)沃爾特是這樣描述的：“他根本不與外界進(jìn)行溝通，也沒有任何獲取有用信息的渠道。事實(shí)上，華爾街上根本沒有人認(rèn)識(shí)他，他也根本不理會(huì)華爾街上的任何想法。他只是仔細(xì)查看股票手冊(cè)上的有關(guān)數(shù)據(jù)，向公司索取年報(bào)，他所做的一切僅此而已?！?/p>

沃爾特的投資組合是多元化的，他通常持有 100 多只股票。他知道如何發(fā)掘那些股票市值明顯低于公司私有化價(jià)值的股票。這就是他要做的一切。他根本不考慮交易時(shí)間是不是 1 月份、是不是在周一、是不是選舉之年。他只是這樣想，如果一個(gè)企業(yè)價(jià)值 1 美元，而我能夠用 40 美分買入，我很可能會(huì)取得很好的投資回報(bào)。他一次又一次地尋找這樣的投資機(jī)會(huì)。他擁有的股票數(shù)目比我多得多——而且他和我不同的是，他對(duì)公司業(yè)務(wù)的基本特點(diǎn)幾乎都不感興趣。我對(duì)沃爾特來說根本沒有什么影響力，這正是他非常強(qiáng)大的個(gè)人品質(zhì)之一：沒有人能夠影響他。

2、湯姆·科拿普（Tom Knapp）

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第二個(gè)案例是湯姆科拿普（Tom Knapp），他也是我在格雷厄姆-紐曼公司的同事。二戰(zhàn)前，他是普林斯頓大學(xué)化學(xué)專業(yè)的學(xué)生，二戰(zhàn)結(jié)束后，他退伍回來后終日在海灘上游蕩。有一天，當(dāng)他得知大衛(wèi)多德將在哥倫比亞大學(xué)開設(shè)夜間投資?課程，湯姆以無學(xué)分方式選修了這門課程。他很快對(duì)投資產(chǎn)生了濃厚的興趣，以至于正式注冊(cè)進(jìn)入哥倫比亞商學(xué)院學(xué)習(xí)，后來他獲得了 MBA 學(xué)位。

35 年后，我打電話給湯姆核實(shí)我以上所說的事情，這時(shí)他仍然在海灘上游蕩，唯一的不同是，他現(xiàn)在擁有了整片海灘！

1986 年，湯姆科拿普與同樣是格雷厄姆信徒的艾德販安德森（Ed Anderson）以及其他幾位有共同投資理念的人合伙組成了特維帝-布朗合（Tweedy,BrownePartners）。

3、沃倫·巴菲特（Warren Buffett）

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格雷厄姆-紐曼公司第三位員工的投資業(yè)績記錄。他在 1957 年成立巴菲特合伙公司，他所作出的最明智的決策就是在 1969 年結(jié)束合伙公司。從某種意義上講，從此以后，伯克希爾哈撒韋公司在某種程度上成為合伙公司的延續(xù)，我無法給各位一個(gè)能夠公正衡量伯克夏公司投資管理水平的單一業(yè)績指標(biāo)，但我認(rèn)為，不論采用任何衡量指標(biāo)，你都會(huì)發(fā)現(xiàn)伯克希爾的投資業(yè)績一直都令人相當(dāng)滿意。

4.?比爾·魯安（Bill Ruane）

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紅杉基金（the Sequoia Fund）的投資業(yè)績記錄，該基金經(jīng)理是比爾·魯安（Bill Ruane），1951 年我們?cè)诟窭锥蚰返恼n程中結(jié)識(shí)。他從哈佛商學(xué)院畢業(yè)后進(jìn)入華爾街工作，他在工作中意識(shí)到自己需要接受一種真正的商業(yè)教育，于是報(bào)參加了格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)的投資課程，1951 年年初我們正是在那里相識(shí)。從 1951 年到 1970 年間，比爾所管理的資金規(guī)模相對(duì)于平均水平而言小得多，但投資業(yè)績卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過平均水平。當(dāng)我結(jié)束巴菲特合伙公司時(shí)，我問魯安能否成立一家基金公司以吸收巴菲特合伙公司原來合伙人的資金，于是他就設(shè)立了紅杉基金。他設(shè)立這只基金的時(shí)候恰恰在我結(jié)束合伙公司之時(shí)，這是一個(gè)非常糟糕的市場(chǎng)時(shí)機(jī)。他正好碰上了一個(gè)雙重市場(chǎng)，并且遭遇了價(jià)值投資者相對(duì)業(yè)績表現(xiàn)非常差勁的困難時(shí)期。我非常高興地說，我原來的合伙人不但繼續(xù)與他相守，而且追加了更多的資金，他取得如此優(yōu)秀的投資業(yè)績，當(dāng)然讓基金持有人非常滿意。

我并非事后諸葛亮。比爾是我當(dāng)時(shí)推薦給合伙人的唯一人選，當(dāng)時(shí)我就表示，如果他能取得高出標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù) 4 個(gè)百分點(diǎn)的投資業(yè)績就非常不錯(cuò)了。但盡管他所管理的資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，比爾的投資業(yè)績卻遠(yuǎn)勝于此。資金規(guī)模越大，投資管理越困難，資金規(guī)模是投資業(yè)績?cè)鲩L的絆腳石。雖然這并不意味著資金規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)使你的投資業(yè)績無法超過平均水平，但超越平均水平的幅度會(huì)有所減小。

如果你所管理的資金規(guī)模高達(dá) 2 萬億美元，這正好相當(dāng)于整個(gè)股票市場(chǎng)的總市值，那么，你根本不可能取得超過平均水平的投資業(yè)績。

5、查理·芒格（Charles Munger）

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上表的投資業(yè)績記錄來自于我的一位朋友，他畢業(yè)于哈佛法學(xué)院，并且成立了一家律師事務(wù)所。我在 1960 年前后認(rèn)識(shí)他，當(dāng)時(shí)我對(duì)他說，律師作為一種業(yè)余愛好相當(dāng)不錯(cuò)，但是他完全可以在投資中做得更好。于是，他成立了一家投資合伙人公司。他的投資風(fēng)格與沃爾特·施洛斯完全相反，他的投資組合集中于非常少數(shù)的證券，因此投資業(yè)績的波動(dòng)性很大，但他遵循的同樣是尋找價(jià)值被低估股票的投資策略。他愿意接受投資業(yè)績從高峰到低谷的大幅震蕩，正如結(jié)果所表明的那樣，他正好是那種心理能力完全適合集中投資的人。不用多說，這正是我在伯克希爾公司的長期合作伙伴查理芒格的投資業(yè)績記錄。不過，當(dāng)他管理他自己的合伙公司時(shí)，他的投資組合與我以及前面提到的投資人完全不同。

6、李克·古瑞恩（Rick Guerin）

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上表投資業(yè)績記錄屬于查理的一位好朋友，同樣并非商學(xué)院畢業(yè)，他畢業(yè)于南加州大學(xué)數(shù)學(xué)系，畢業(yè)后進(jìn)入 IBM，曾經(jīng)做過一段時(shí)間的銷售工作。在我認(rèn)識(shí)查理之后不久，查理也認(rèn)識(shí)了他。他就是這份投資業(yè)績記錄的創(chuàng)造者李克古瑞恩（Rick Guerin）。從 1965 年到 1983 年，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的投資回報(bào)為 316%，而李克古瑞恩的投資業(yè)績?yōu)?2200%，或許是由于沒有商學(xué)院教育背景，他竟然認(rèn)為這在統(tǒng)計(jì)上具有顯著意義。

這里我們偏離一下主題，讓我感到非常奇怪的是，對(duì)于以 40 美分的價(jià)格買進(jìn) 1 美元紙幣這種價(jià)值投資理念，人們要么是馬上就接受，要么就是根本不接受。這種投資理念如此簡單，可是他們就是無法領(lǐng)悟。像李克這樣完全沒有接受過正式商業(yè)教育的人，馬上就領(lǐng)悟了價(jià)值投資策略，并且在五分鐘之后就開始學(xué)以致用。我從來沒有見過一個(gè)人是在 10 年之內(nèi)才逐漸地皈依價(jià)值投資理念的，這似乎和智商或?qū)W術(shù)教育無關(guān)，要么頓悟，要么永遠(yuǎn)無法領(lǐng)悟。

7、斯坦·波爾米塔（Stan Perlmeter）

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這是斯坦波爾米塔（Stan Perlmeter）的投資業(yè)績記錄。他畢業(yè)于密西根大學(xué)藝術(shù)系，是波澤爾雅各布斯（Bozell&Jacobs）廣告公司的合伙人之一。我和他的辦公室恰好位于奧馬哈市的同一棟大樓。1965 年，他發(fā)現(xiàn)我所從事的投資業(yè)比他從事的廣告業(yè)前景更好，于是他離開了廣告業(yè)。與李克古瑞恩一樣，斯坦波爾米塔在五分鐘之內(nèi)就完全接受了價(jià)值投資理念。斯坦·波爾米塔所持有的股票與沃爾特·施洛斯不同，也與比爾持有的股票不同，他們的投資記錄表明，他們各自獨(dú)立進(jìn)行不同的股票投資，但斯坦·波爾米塔每一次買進(jìn)股票都是由于他確信將來賣出所獲得的回報(bào)高于他所支付的買入價(jià)格，這是他唯一考慮的因素。他既不關(guān)心公司季度盈利預(yù)測(cè)是多少，也不關(guān)心公司明年收益預(yù)測(cè)如何，他只關(guān)注一個(gè)問題：這個(gè)公司的價(jià)值是多少？

8、華盛頓郵報(bào)公司退休基金（the Washington Post Company's Pension Fund）

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上面的投資業(yè)績記錄分別屬于我參與的兩家退休基金，它們并非是從我所參與的十幾種退休基金中選擇出來的，他是唯一兩家我能夠影響其投資決策的退休基金。

在這兩家基金中，我引導(dǎo)他們轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值導(dǎo)向的投資管理人，只有非常少數(shù)的基金是基于價(jià)值進(jìn)行投資管理的。

表 8 是華盛頓郵報(bào)公司退休基金（the Washington Post Company's Pension Fund）的投資業(yè)績記錄。幾年之前，他們委托一家大型銀行管理基金，后來我建議他們聘請(qǐng)以價(jià)值為導(dǎo)向的基金經(jīng)理，這樣能夠使投資業(yè)績更好。

正如你在投資記錄中所看到的那樣，從他們更換基金經(jīng)理之后，其整體投資業(yè)績?cè)谒谢鹬幸恢泵星懊?。華盛頓郵報(bào)公司要求基金經(jīng)理人至少保持25%的資金投資于債券，而債券未必是基金經(jīng)理人的投資選擇。因此，我在表中也將其債券投資業(yè)績包括在內(nèi)，而這些數(shù)據(jù)表明他們其實(shí)并沒有什么特別的債券專業(yè)技巧，他們也從未這樣吹噓過自己，雖然有 25%的資金投資于他們所不擅長的債券領(lǐng)域，從而拖累了他們的投資業(yè)績，但其基金管理業(yè)績水平仍然名列前一百名之內(nèi)。

9、FMC 公司退休基金

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這份投資業(yè)績屬于 FMC 公司退休基金，我本人沒有管理過這家基金的一分錢，但我的確在 1974 年影響了他們的決策，說服他們選擇以價(jià)值為導(dǎo)向的基金經(jīng)理。在此之前，他們采取與其他大型企業(yè)相同的方式來選擇基金經(jīng)理。在他們轉(zhuǎn)向價(jià)值投資策略之后，其投資業(yè)績目前在貝克退休基金調(diào)查報(bào)告（the Beckersurvey of pension funds）中超越其他同等規(guī)?；鸲械谝?。

1983 年時(shí)，該基金共有 8 位任職 1 年以上的基金經(jīng)理，其中 7 位累積投資業(yè)績超過標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。在此期間，F(xiàn)MC 基金的實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)與基金平均業(yè)績表現(xiàn)的凈回報(bào)差額是 2.43 億美元，F(xiàn)MC 將此歸功于他們與眾不同的基金經(jīng)理選擇傾向，這些基金經(jīng)理未必會(huì)是我個(gè)人中意的選擇，但他們都具有一個(gè)共同的特點(diǎn)，即基于價(jià)值來選擇股票。

上表這 9 項(xiàng)投資業(yè)績記錄都來自于格雷厄姆與多德部落的投資大贏家，我并非像事后諸葛亮那樣以后見之明而從數(shù)千名投資者中挑選出這 9 個(gè)大贏家，也不是在朗讀一群在中獎(jiǎng)之前我根本不認(rèn)識(shí)的彩票中獎(jiǎng)?wù)叩拿麊巍６嗄曛?，我就根?jù)投資決策的架構(gòu)選擇出他們進(jìn)行研究，我知道他們接受過什么樣的投資教育，在接觸中也多少了解他們的智力、品質(zhì)和性格，非常重要的是，我們必須要知道，這群人往往被大家想當(dāng)然地認(rèn)為只承受了遠(yuǎn)低于平均水平的風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)注意他們?cè)诠墒衅Ｈ跄攴莸耐顿Y業(yè)績記錄。盡管他們的投資風(fēng)格不同，但其投資態(tài)度卻完全相同——購買的是企業(yè)而非股票。他們當(dāng)中有些人有時(shí)會(huì)整體收購企業(yè)，但是他們更多的只是購買企業(yè)的一小部分權(quán)益。不論購買企業(yè)的整體還是購買企業(yè)的一小部分權(quán)益，他們所持的態(tài)度都是完全相同的。他們中的有些人的投資組合中有幾十種股票，有些人則集中于少數(shù)幾只股票，但是每個(gè)人的投資業(yè)績都來自于利用企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值之間的差異。

價(jià)值投資風(fēng)險(xiǎn)更小卻收益更高

我確信股票市場(chǎng)中存在著許多無效的現(xiàn)象，這些“格雷厄姆與多德部落”的投資人之所以成功，就在于他們利用市場(chǎng)無效性所產(chǎn)生的價(jià)格與價(jià)值之間的差異。

在華爾街上，股價(jià)會(huì)受到羊群效應(yīng)的巨大影響，當(dāng)最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人決定股價(jià)的高低時(shí)，所謂市場(chǎng)價(jià)格是理性的說法很難令人信服。事實(shí)上，市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常是荒謬愚蠢的。在價(jià)值投資中卻恰恰相反。如果你以 60 美分買進(jìn) 1 美元的紙幣，其風(fēng)險(xiǎn)大于以 40 美分買進(jìn) 1 美元的紙幣，可是后者的預(yù)期報(bào)酬卻更高?；趦r(jià)值構(gòu)造的投資組合，風(fēng)險(xiǎn)更小，預(yù)期報(bào)酬卻高得多。

我舉一個(gè)簡單的例子：1973 年，華盛頓郵報(bào)公司總市值為 8,000 萬美元，那時(shí)任何一天你都可以將其資產(chǎn)賣給十位買家中的任何一位，而且價(jià)格不會(huì)低于4 億美元，甚至還會(huì)更高，該公司擁有華盛頓郵報(bào)、新聞周刊以及幾家市場(chǎng)地位舉足輕重的電視臺(tái)，這些資產(chǎn)目前的市場(chǎng)價(jià)值高達(dá) 20 億美元，因此，愿意支付4 億美元的買家并非瘋狂之舉。

現(xiàn)在股價(jià)如果繼續(xù)下跌，公司市值從 8,000 萬美元跌到 4,000 萬美元，其Beta 值也會(huì)相應(yīng)地上升。對(duì)于用 Beta 值衡量風(fēng)險(xiǎn)的人來說，價(jià)格跌得越低，意味著風(fēng)險(xiǎn)變得越大。這真是愛莉絲仙境一般的人間神話，我永遠(yuǎn)無法了解為什么用 4,000 萬美元會(huì)比用 8,000 萬美元購買價(jià)值 4 億美元的風(fēng)險(xiǎn)更高。事實(shí)上，如果你能夠買進(jìn)好幾只價(jià)值被嚴(yán)重低估的股票，而且精通公司估值，那么，以8,000 萬美元買入價(jià)值 4 億美元的資產(chǎn)，特別是分別以 800 萬美元的價(jià)格買進(jìn)10 種價(jià)值 4,000 萬美元的資產(chǎn)，基本上是毫無風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)槟惚救藷o法親自管理 4 億美元的資產(chǎn)，所以，你希望并確信能夠找到誠實(shí)并且能干的管理者共同來管理公司，這并非一件困難之事。

價(jià)值投資將繼續(xù)長期戰(zhàn)勝市場(chǎng)

你們當(dāng)中的也許是那些商業(yè)頭腦比較發(fā)達(dá)的人會(huì)懷疑我這番高談闊論的動(dòng)機(jī)何在，讓更多的人轉(zhuǎn)向價(jià)值投資必然會(huì)使價(jià)格與價(jià)值的差距更小，這會(huì)讓我自己的投資獲得的機(jī)會(huì)更少。我只能告訴你，早在 50 年前本格雷厄姆與多德寫出《證券分析》一書時(shí)，價(jià)值投資策略就公之于眾了，但我實(shí)踐價(jià)值投資長達(dá) 35年，卻從沒有發(fā)現(xiàn)任何大眾轉(zhuǎn)向價(jià)值投資的趨勢(shì)，似乎人類有某種把本來簡單的事情變得更加復(fù)雜的頑固本性。

船舶將永遠(yuǎn)環(huán)繞地球航行，但相信地球是平的（the Flat Earth Society）人仍舊很多。在股票市場(chǎng)中，價(jià)格與價(jià)值之間仍將繼續(xù)保持著很大的差距，那些信奉格雷厄姆與多德價(jià)值投資策略的投資人仍將繼續(xù)取得巨大的成功。