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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

借資本之力沖刺資本市場(chǎng)的案例，并不多見。據(jù)媒體報(bào)道，深圳市天圖投資管理股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天圖投資”）在新三板掛牌7年后，曾于2022年6月再闖港交所，繼續(xù)沖刺港股“美妝VC創(chuàng)投第一股”。不過(guò)，在同年11月29日通過(guò)聆訊后，直到今年2月招股書失效，天圖投資也未完成上市。

作為VC/PE機(jī)構(gòu)，天圖投資不只是在美妝垂直賽道有所作為，在新消費(fèi)領(lǐng)域也斬獲頗豐。從奈雪的茶、小紅書到笑果文化，天圖投資的布局，雖然緊跟Z世代等年輕消費(fèi)者的潮流，獲得了豐厚的回報(bào)。卻也因?yàn)橐恍┩顿Y標(biāo)的在市場(chǎng)的風(fēng)云變幻中經(jīng)歷大風(fēng)大浪，而受到波及。

作為私募股權(quán)投資者及基金管理人，投資產(chǎn)生的收益是天圖投資收入及收益的重要來(lái)源，其中包括基金管理費(fèi)用、投資收益或虧損凈額以及應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司及合資企業(yè)業(yè)績(jī)。而據(jù)天圖投資的招股書顯示，2022年至2022年，天圖投資的總收入及投資收益以及純利潤(rùn)均在逐年下滑。

這也意味著，作為以中國(guó)消費(fèi)行業(yè)的投資項(xiàng)目數(shù)量計(jì)，在所有私募股權(quán)投資者中排名第三的頭部投資機(jī)構(gòu)，天圖投資近年的投資決策所獲收益或不及預(yù)期，而其再度沖擊IPO能否成功尚且存疑。

能看準(zhǔn)投資“標(biāo)的”的前景，卻難看清自己的命運(yùn)

資本對(duì)于企業(yè)發(fā)展的推動(dòng)作用，不可否認(rèn)。但是很多時(shí)候，資本的力量始終被認(rèn)為是外圍資源，難以對(duì)企業(yè)發(fā)展帶來(lái)根本性的改變。所以，多數(shù)資本入局一個(gè)行業(yè)、企業(yè)，都是借勢(shì)而行。

而一旦企業(yè)所在的賽道或者企業(yè)本身的發(fā)展失勢(shì)，恐怕資本也“無(wú)力回天”。

據(jù)了解，自2016年以來(lái)，天圖投資的企業(yè)包括周黑鴨、中國(guó)飛鶴、奈雪的茶、小紅書、茶顏悅色、萬(wàn)物新生及百果園等。目前天圖投資已成功通過(guò)10家投資組合公司的公開上市，來(lái)實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值，包括周黑鴨、中國(guó)飛鶴、奈雪的茶及萬(wàn)物新生等。另外，還有4家公司已公開宣布其首次公開發(fā)售計(jì)劃或已提交上市申請(qǐng)。

另外，據(jù)其招股書顯示，截至2022年12月31日，天圖投資已累計(jì)投資180家橫跨不同行業(yè)垂直領(lǐng)域的消費(fèi)領(lǐng)域公司，其中121家公司于A輪系列或更早輪次開始投資，于83家公司中合并持股10%或以上。除了消費(fèi)領(lǐng)域以外，生物技術(shù)等行業(yè)也是天圖投資重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。

值得注意的是，天圖投資押注的企業(yè)，大多數(shù)還處于在投狀態(tài)，僅有30家完全“抽身”。這也導(dǎo)致其項(xiàng)目不能順利變現(xiàn)、投資回報(bào)率低，回報(bào)周期也隨之拉長(zhǎng)。因此，在消費(fèi)賽道熱度大不如前之時(shí)，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)也一波三折。天圖投資的業(yè)績(jī)“不受控制”，主要體現(xiàn)在其核心收入來(lái)源貢獻(xiàn)的收入，在招股書的報(bào)告期內(nèi)，表現(xiàn)并不穩(wěn)定，而是呈現(xiàn)巨大波動(dòng)。

招股書顯示，2019年、2020年及2021年，天圖投資分別確認(rèn)相關(guān)業(yè)務(wù)收入及收益5.8億元、12.73億元、9.07億元，持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的稅前利潤(rùn)為2.34億元、9.67億元、6.63億元，相對(duì)應(yīng)的平均內(nèi)部收益率分別為23.3%、16.2%、17.8%。

值得一提的還有天圖投資聚焦的美妝與生物科技板塊，隨著這些賽道的熱度逐漸冷卻，其投資收益并不理想，而且，天圖投資“出手”的頻次也在逐漸降低。

據(jù)了解，天圖投資先后投資了美妝品牌、工廠、平臺(tái)機(jī)構(gòu)、醫(yī)美企業(yè)上下游企業(yè)。知名品牌包括花知曉、氣味圖書館、花印、LAN蘭、拾顏Puskinology等7個(gè)品牌，涉及彩妝、香氛、護(hù)膚等品類?；仡櫶靾D投資押注的品牌，早年確實(shí)都是風(fēng)口項(xiàng)目，炙手可熱。

例如，最早投資的品牌，花印自2014年10月，完成天圖投資1億元A輪融資后，業(yè)績(jī)大增，2016年，品牌全渠道銷售額突破10億元。在2016年6月，天圖投資對(duì)其再進(jìn)行B輪融資，投資金額超億元人民幣。而作為業(yè)界公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)“資產(chǎn)”，小紅書也是天圖投資的“標(biāo)的”，作為專業(yè)的女性社區(qū)電商平臺(tái)，天圖投資對(duì)其進(jìn)行了3輪融資，投資金額共計(jì)9億美元。

只是，前者在資本的推波助瀾下，業(yè)績(jī)大增，2016年，品牌全渠道銷售額突破10億元。后者卻一直在社區(qū)電商的賽道反復(fù)嘗試，至今仍未擺脫商業(yè)化困境。天圖投資自然難以獲得多少回報(bào)。在其投資的企業(yè)中，幾家歡喜幾家愁的局面，也讓天圖投資似乎難以左右自己的命運(yùn)。

基金收益不盡如人意，多只基金到期暗藏風(fēng)險(xiǎn)

眾所周知，投資最忌諱的是把雞蛋放在一個(gè)籃子里，天圖投資自然也非常相信這個(gè)投資真理。據(jù)了解，天圖投資除了投資一些實(shí)體企業(yè)外，也以基金管理人的身份，通過(guò)基金管理資本，以及管理自有資金直接投資以獲得回報(bào)。

公開數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月31日，其基金管理規(guī)模達(dá)到人民幣197億元。其中外部資金占比82%，由98名基金投資者籌集所得。與此同時(shí)，天圖投資以GP或LP的身份以自有資金貢獻(xiàn)基金規(guī)模的18%。而截至2022年12月31日，天圖投資直接投資下的總資產(chǎn)管理規(guī)模約為人民幣54億元。

不過(guò)，盡管天圖投資的基金管理規(guī)模、總資產(chǎn)管理規(guī)模并不算低，但是其投資總收入及投資收益或虧損凈額的表現(xiàn)卻有些差強(qiáng)人意。

數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，公司該指標(biāo)分別為11.95億元、4.95億元和4.23億元；與此同時(shí)，公司來(lái)自持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的年內(nèi)利潤(rùn)連年減少，同期公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的年內(nèi)利潤(rùn)分別為10.58億元、6.49億元和0.52億元。這也意味著，天圖投資同時(shí)押注的基金業(yè)務(wù)，也并不“賺錢”。

當(dāng)投資項(xiàng)目的實(shí)際表現(xiàn)不佳時(shí)，及時(shí)退出也是一種形式的止損。而天圖投資的基因中，就有兩只已經(jīng)退出，而退出之時(shí)，卻是虧損變現(xiàn)的狀態(tài)。

例如，其中Tiantu China Consumer Fund I, L.P.已變現(xiàn)成本為2700萬(wàn)美元，而已變現(xiàn)公允價(jià)值為800萬(wàn)美元；與上述基金一樣虧損變現(xiàn)的還有天圖東峰，天圖東峰已變現(xiàn)成本為人民幣600萬(wàn)元，已變現(xiàn)公允價(jià)值僅人民幣60萬(wàn)元。

盡管天圖公司表示，已完全退出及變現(xiàn)部分的負(fù)內(nèi)部收益率主要是由于清算或處置了少數(shù)在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中，遭遇特別困難或業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期的被投公司，但是止損并不代表沒有損失。

值得一提的是，天圖投資旗下的天圖天投基金成立于2016年，存續(xù)期為七年，而2020年至2023年是投后期，基金面臨到期。

據(jù)了解，天圖投資的七只基金可以通過(guò)天圖天投的合伙協(xié)議，延長(zhǎng)基金期限。但是也將分別于2024年、2025年到期，而與外部投資者協(xié)商延長(zhǎng)基金期限還是要求按目前可能的收益水平進(jìn)行清算，尚未可知，也可能存在不確定性。

IPO一波三折，或已錯(cuò)過(guò)最佳時(shí)機(jī)

企業(yè)沖擊IPO上市，一般會(huì)挑中最佳時(shí)機(jī)，以便登陸二級(jí)資本市場(chǎng)后，能獲得一個(gè)稱心如意的估值。而天圖投資作為助力一些企業(yè)沖刺二級(jí)資本市場(chǎng)的幕后推手，自然也不會(huì)不明白時(shí)機(jī)的重要性。

不過(guò)，沖擊IPO一波三折之后，天圖投資或許已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了最佳的上市時(shí)機(jī)。據(jù)了解，天圖投資自身獲得投資，可以追溯至2015年10月。彼時(shí)，天圖就完成了A輪融資，投資方包括元禾控股、元禾辰坤、鼎晟天平、盛世投資、杭州產(chǎn)業(yè)投資，僅僅A輪融資，讓天圖融得3.3億元人民幣。

同年11月，天圖就正式登陸新三板掛牌交易，時(shí)隔6年多后，天圖也正式在新三板停牌，并計(jì)劃登陸港交所。新三板掛牌股票于5月20日停牌。不過(guò)，天圖沖擊港股IPO的過(guò)程，并不順利。

招股書失效已近5個(gè)月，天圖投資上市并無(wú)新消息，這也意味著，其融資上市的計(jì)劃，或已暫時(shí)擱淺。不過(guò)，天圖是否會(huì)再度“遞表”，依然需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

不過(guò)，據(jù)業(yè)內(nèi)人士表示，招股書失效十分常見，而且失效不等于失敗，二者之間并無(wú)直接關(guān)聯(lián)。因此也不排除天圖投資正在等待新的遞表時(shí)機(jī)，擇機(jī)再次沖擊IPO。

實(shí)際上，天圖投資在招股書失效后，再次謀求上市還將遭遇政策風(fēng)險(xiǎn)。作為資本市場(chǎng)較為罕見的私募創(chuàng)投公司，監(jiān)管部門對(duì)于私募機(jī)構(gòu)上市后的資金流向的關(guān)注，也將為天圖投資帶來(lái)不確定性。

據(jù)了解，此前新三板釋放政策紅利后，PE上市公司一度成為市場(chǎng)寵兒，高估值更是吸引百余家VC/PE機(jī)構(gòu)計(jì)劃涌入，但亂象也隨之而來(lái)。例如，新三板就曾出現(xiàn)一些投資公司上市不久，就連續(xù)定增，募集資金逾百億的案例，甚至這類企業(yè)采用定增金舉牌A股上市公司，因此被指是“舉牌王”“殼王”等。

也正是因?yàn)檫@些亂象，監(jiān)管部門出臺(tái)了相關(guān)文件，通過(guò)約束私募機(jī)構(gòu)將資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中，防止私募基金公募化、防止股權(quán)私募證券化等。

而這些問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)天圖投資港股上市都做出了意見反饋，包括針對(duì)資金用途，證監(jiān)會(huì)要求說(shuō)明是否可能導(dǎo)致私募基金公募化；募集資金是否用于證券投資、衍生品投資，是否直接或間接投資于以買賣有價(jià)證券為主要業(yè)務(wù)的公司等。雖然在此前的上市聆訊中，天圖投資僥幸過(guò)關(guān)，但是天圖投資再次遞表，但是此一時(shí)、彼一時(shí)，也難保交易所不會(huì)舊事重提。

結(jié)語(yǔ)

近年來(lái)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)主動(dòng)發(fā)起IPO申請(qǐng)的案例并不多見，跨新三板、港股市場(chǎng)更是罕見。據(jù)分析，根本原因是監(jiān)管部門對(duì)此類機(jī)構(gòu)募資使用的合規(guī)性把關(guān)較為嚴(yán)格。

盡管各地也在積極出臺(tái)相關(guān)政策，鼓勵(lì)優(yōu)秀風(fēng)投創(chuàng)投企業(yè)參與直接融資。但是，監(jiān)管政策卻是一把雙刃劍，雖然在政策相對(duì)寬松的新三板，此前也迎來(lái)了諸如九鼎投資、中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、硅谷天堂等一批PE（Private Equity）機(jī)構(gòu)的掛牌，但是目前尚無(wú)一家投資機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO上市。

在這樣的行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀下，天圖投資能否打破常規(guī)，成為A股或者港股第一個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，尚未可知。無(wú)論如何，人們還是對(duì)天圖投資登陸主流的二級(jí)資本市場(chǎng)，充滿期待。