商貿(mào)零售百貨行業(yè)報告：幾度浮沉，掘金變革

2023-07-23 15:29 作者:報告派 0人讀過 | 我要投稿

報告出品方：民生證券

以下為報告原文節(jié)選

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1 百貨行業(yè)：幾度跌宕，步入新發(fā)展階段

1.1 百貨行業(yè)復(fù)盤：外資、金融危機(jī)、電商、新零售、新冠疫情，沖擊行業(yè)發(fā)展

自 21 世紀(jì)以來，百貨行業(yè)發(fā)展大致分為五個階段：

1）2000-2007 年，國內(nèi)市場開放，外資零售商進(jìn)入中國。2001 年中國加入 WTO，根據(jù)中國對 WTO 的承諾，減少和消除非關(guān)稅壁壘，2006 年中國零售市場的開放進(jìn)一步深入。自 2006 年 3 月起，商務(wù)部審批流程進(jìn)一步簡化，為外資企業(yè)進(jìn)入國內(nèi)零售市場創(chuàng)造了更加寬松的政策環(huán)境，外資零售企業(yè)的數(shù)量呈明顯上升態(tài)勢。90 年代沃爾瑪、家樂福進(jìn)入中國后，越來越多的類似外資零售企業(yè)進(jìn)入中國市場，據(jù)統(tǒng)計，2006 年外資及港臺地區(qū)投資的零售企業(yè)數(shù)量增長了約37%。

2）2008-2011 年，金融危機(jī)影響下行業(yè)增速大幅波動。2008 年 9 月，國際金融危機(jī)全面開始后，中國經(jīng)濟(jì)增速快速回落，國內(nèi)需求大幅受挫，08 年百貨商品銷售額同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。08 年 11 月政府推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的十項措施，經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)，國內(nèi)需求迅速恢復(fù)，10-11 年百貨商品銷售額同比增速恢復(fù)正常水平。
3）2012-2016 年，電商沖擊線下消費業(yè)態(tài)。國內(nèi)電商迅速發(fā)展，線下消費業(yè)態(tài)受到?jīng)_擊，尤其是服裝類、化妝品類的線上銷售占比大幅提升，百貨商品銷售額同比增速一路下滑。

4）2017-2019 年，百貨企業(yè)謀求變革，推進(jìn) O2O 深度融合。百貨公司謀求變革，推進(jìn)購物中心轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展全渠道多元業(yè)務(wù)，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合服務(wù)的新型零售企業(yè)。天虹、王府井、重百以數(shù)字化、供應(yīng)鏈變革為主，彼時營業(yè)收入和利潤大幅改善。此外，大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大規(guī)模向線下滲透，阿里巴巴入股銀泰百貨，與百聯(lián)、三江、新華都和高鑫零售達(dá)成戰(zhàn)略合作，騰訊、京東攜手入股萬達(dá)。內(nèi)部與外部改善的雙重合力下，行業(yè)增速開始回升。
5）2020-至今，疫情影響線下消費場景，疫后復(fù)蘇緩慢。2020 年突如其來的新冠疫情打斷了原本改革向好中的百貨行業(yè)。2022 年年底全面解封以來，百貨行業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展階段，客流不斷恢復(fù)，但受到疫情下消費習(xí)慣改變的影響，客單價恢復(fù)較慢。此外，行業(yè)在國企改革、新消費 REITs 政策以及免稅、奧萊等業(yè)態(tài)的布局拓展下，有望迎來新的增長。

1.2 百貨上市公司：疫后收入和利潤增速開始恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、政策支持有望為行業(yè)帶來新機(jī)會

行業(yè)營收在疫情后快速下滑，歸母凈利潤增速波動較大。從行業(yè)的收入和利潤增速來看，即使在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊下，行業(yè)仍能保持正增長，抗風(fēng)險能力較強，但盈利能力受到較大影響，利潤增速在 08 年轉(zhuǎn)負(fù)。在電商等行業(yè)格局的變化的影響下，收入增速快速下滑。疫情期間行業(yè)的收入和利潤進(jìn)入負(fù)增長階段。22 年底全面解封后，23Q1 收入開始回升，實現(xiàn)正增長，利潤增長也開始企穩(wěn)。

從資本市場表現(xiàn)來看，近 20 年來行業(yè)的高點出現(xiàn)在 15、16 年左右，當(dāng)時雖然受到線上消費的沖擊影響，但整個行業(yè)處在謀求變革的階段，新零售、O2O 的發(fā)展給行業(yè)注入了新動力，互聯(lián)網(wǎng)使得整個行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)、盈利模式發(fā)生了變化，相比前期經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策的影響，彼時的變化是內(nèi)生性的變革。展望未來的3-5 年，國企改革、消費基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 鼓勵政策、折扣零售轉(zhuǎn)型布局變化將有望為百貨行業(yè)帶來新的機(jī)會。

2 國企改革：23 年開啟新一輪國企改革，積極國改百貨有望受益

2.1 國企改革：三年國改收官，新一輪國改重點考核企業(yè)盈利能力

2020 年 6 月 30 日中央深改委第十四次會議審定《國企改革三年行動方案（2020-2022 年）》，正式拉開了國企改革三年行動的大幕，覆蓋 8 萬多家國有企業(yè)。2022 年，中央企業(yè)累計實現(xiàn)營業(yè)收入 39.4 萬億元，同比增長 8.3%；實現(xiàn)利潤總額 2.55 萬億元、凈利潤 1.9 萬億元，同比分別增長 5.5%和 5%。

其以提高企業(yè)核心競爭力和增強核心功能為重點，深入實施新一輪國企改革深化提升行動。自 22 年 11 月以來，“國企改革”相關(guān)政策密集出臺，新一輪國企改革深化提升行動，將主要抓好①加快優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)，增強服務(wù)國家戰(zhàn)略的功能作用；②加快完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場化機(jī)制運營；③加快健全有利于國有企業(yè)科技創(chuàng)新的體制機(jī)制，加快打造創(chuàng)新型國有企業(yè)等三個方面的工作。中百貨行業(yè)中半數(shù)以上的企業(yè)具有國資背景，伴隨各省市具體國企改革政策陸續(xù)落地有望成為改革紅利釋放的受益者。
五大路徑提升組織效率。我們認(rèn)為國企改革的主要路徑包括：1）混改，主要為引入戰(zhàn)略投資人，優(yōu)化所有制和組織結(jié)構(gòu)，通常會發(fā)生控制權(quán)的變化，有利于公司的決策效率提升；2）激勵機(jī)制優(yōu)化，將高管和股東的利益進(jìn)一步綁定，有利于激發(fā)管理層和技術(shù)人員的工作積極性，為企業(yè)注入活力；3）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，主要引入具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的資本，有利于和公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行協(xié)同發(fā)展，煥活舊業(yè)務(wù)，更大發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)；4）管理層優(yōu)化，更換更具市場經(jīng)驗的管理者，促進(jìn)主業(yè)的效率提升；5）科技化&數(shù)字化，圍繞提升科技創(chuàng)新力深化改革。

新一輪國改加強對國企的業(yè)績考核。新一輪國改除了一系列政策指明大方向，同時細(xì)化了經(jīng)營方向的具體考核指標(biāo)，更注重管理效率的提升以及健康穩(wěn)定的現(xiàn)金流。2023 年 1 月，國務(wù)院國資委將中央企業(yè) 2023 年主要經(jīng)營指標(biāo)由原來的“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，提出了“一增一穩(wěn)四提升”的年度經(jīng)營目標(biāo)。
其中“一利”指利潤總額，“五率”包括資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率資產(chǎn)、營業(yè)現(xiàn)金比率、凈資產(chǎn)收益率。

在國改三年行動（2020-2022）收官，23年進(jìn)入新一輪改革的背景下，我們認(rèn)為對于積極響應(yīng)改革重點方向的國企，有望實現(xiàn)管理改善帶來的經(jīng)營效率的提升，從而提高業(yè)績兌現(xiàn)度，同時估值有望重估。推薦重慶百貨，建議關(guān)注杭州解百、銀座股份、麗尚國潮。

2.2 國改受益百貨標(biāo)的梳理

2.2.1 重慶百貨：區(qū)域性零售龍頭，有望受益國改釋放業(yè)績

歷經(jīng)百年，逐步成長為西部地區(qū)多業(yè)態(tài)零售服務(wù)龍頭。重慶百貨成立于1950 年 5 月 1 日，前身是 1920 年創(chuàng)建的寶元通，是重慶市解放后的第一家國營百貨商店。1984 年更名為“重慶百貨大樓”，1992 年成立股份有限公司，并于1996 年在上海證券交易所上市。2001 年公司組建百貨、食品、家用電器三個專業(yè)經(jīng)營公司，邁出業(yè)態(tài)專業(yè)化管理的第一步。2010 年“重百”、2014 年“新世紀(jì)百貨”被認(rèn)定為中國馳名商標(biāo)。2020 年“重百創(chuàng)客”“重百云購”等線上平臺陸續(xù)推出，商社集團(tuán)完成混合所有制改革，成功引入物美集團(tuán)、步步高集團(tuán)兩大戰(zhàn)略投資者。2022 年重慶百貨擬吸收合并重慶商社。

大股東重慶商社 2020 年完成混改，引入戰(zhàn)略投資者?；旄氖菄蟾母锏闹匾黄瓶冢环矫婷駹I資本經(jīng)營機(jī)制可以提高國有企業(yè)的經(jīng)營效率，另一方面有利解決產(chǎn)權(quán)明晰、政企分開的問題。重慶百貨的控股股東重慶商社作為區(qū)域零售行業(yè)龍頭企業(yè)，是國家發(fā)改委確定的混改試點企業(yè)和國務(wù)院國資委確定的“雙百企業(yè)”。重慶商社于 2020 年 3 月成功引入物美津融和深圳步步高作為戰(zhàn)略投資者，成為混合所有制企業(yè)。并通過及時實施重慶商社員工持股計劃和上市公司股權(quán)激勵計劃，有效增強了核心骨干人才的凝聚力。22 年 7 月發(fā)布激勵計劃，激勵對象合計 51 人，主要包括公司高管和核心骨干。
混改對公司的實質(zhì)性改善：①解決供應(yīng)鏈的問題，北方物美、南方步步高、麥德龍。一方面可以獲得優(yōu)惠的政策，另一方面可以大力發(fā)展自有品牌；②決策效率的顯著提升，決策周期大大縮短；③激勵機(jī)制強化：實現(xiàn)三個共同體：命運共同體，事業(yè)共同體，活力共同體，員工積極性高，持續(xù)降本提效。

發(fā)布激勵計劃，綁定高管和股東利益。22 年 7 月，公司發(fā)布激勵計劃，激勵對象合計 51 人，主要包括公司高管和核心骨干。激勵計劃考核期限為 2022 年至2024 年，績效考核有兩個指標(biāo)：一是扣除對馬上消費金融股份有限公司股權(quán)投資收益和非經(jīng)常性損益的歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率，每年度的凈利潤增長率均以 2020 和 2021 年度凈利潤的算術(shù)平均數(shù)為基數(shù)；二是扣除非經(jīng)常性損益的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型實現(xiàn)多業(yè)態(tài)融合，提高經(jīng)營效率。公司建成并上線多點多業(yè)態(tài)融合 APP，實現(xiàn)百貨、超市、電器、汽車多業(yè)態(tài)數(shù)字化融合運營，截至 22 年 12 月31 日，會員達(dá)到 2000 萬人，2022 年線上銷售突破 28 億元，占總收入 15.30%。
分業(yè)態(tài)看，①百貨：加強系統(tǒng)研發(fā)，云柜臺上線品牌 880 個，運用數(shù)字化工具加強個性化營銷，打造自媒體流量矩陣，線上銷售同比增長 240%。②超市：完成OS 系統(tǒng)優(yōu)化，物流上線拆零系統(tǒng)，優(yōu)化 U 課管理系統(tǒng)，實現(xiàn)生鮮標(biāo)品自動補貨，缺貨率、損耗率進(jìn)一步下降，商品周轉(zhuǎn)效率提升 20%。③電器：優(yōu)化“電器淘”商城服務(wù)平臺，實現(xiàn)直播、秒殺、拼團(tuán)、砍價等數(shù)字營銷工具終端運用，線上銷售同比增長 105%。④汽貿(mào)：運用“救援大師”優(yōu)化事故管控體系，引進(jìn)AUTOX3 可視化車報告系統(tǒng)，升級商社汽貿(mào)車生活。此外，除了各業(yè)態(tài)的數(shù)字化之外，公司完成人力資源、業(yè)財管控、智慧物管等后臺管理數(shù)智化，管理的共享水平與效率大幅提升。
風(fēng)險提示：消費恢復(fù)不及預(yù)期，拓張計劃不及預(yù)期，馬上金融經(jīng)營風(fēng)險。
2.2.2 麗尚國潮：20 年更換實控人為麗水市國資委，23 年 6 月大股東擬增持彰顯信心

麗尚國潮于 1992 年成立，前身為“蘭州民百股份有限公司”，主營百貨、酒店、餐飲業(yè)務(wù)，為西北地區(qū)領(lǐng)先的商貿(mào)上市公司。2020 年 6 月，麗水國資成為公司實控人，公司更名為“麗尚國潮”，國企背景優(yōu)勢賦能企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級。
2021 年，公司管理層結(jié)合疫情下社會業(yè)態(tài)，利用浙江的區(qū)位優(yōu)勢，積極布局新消費賽道，推動公司在跨境電商業(yè)務(wù)及國潮板塊上的發(fā)展。

公司 2021 年起開始布局新零售與商貿(mào)百貨零售業(yè)務(wù)，且占比逐漸提升。公司新零售業(yè)務(wù)包括境內(nèi)及跨境電商業(yè)務(wù)，以一線歐美日韓大牌美妝產(chǎn)品、進(jìn)口食品、母嬰類、數(shù)碼潮玩類、時尚輕奢等為市場切入點，通過零售、平臺供貨、平臺代銷及行業(yè)供貨、品牌經(jīng)銷分銷等方式，主攻得物、天貓國際、京東國際、小紅書等品質(zhì)渠道，境內(nèi)電商業(yè)務(wù)經(jīng)營模式還覆蓋平臺供貨、網(wǎng)紅店鋪分銷及線下商超。23Q1 新零售業(yè)務(wù)占比 22.89%，22 年占比為 32.18%。

公司發(fā)布 2023 年半年度業(yè)績預(yù)告，單 Q2 同比扭虧。預(yù)計 2023H1 實現(xiàn)歸母凈利潤為 3300~4600 萬元，同比下降 79.06%~70.81%。預(yù)計扣非歸母凈利潤為 9100~10400 萬元，同比增長 531.65%~621.88%。其中預(yù)計 2023Q2 實現(xiàn)歸母凈利潤為 847~2147 萬元，同比扭虧為盈，去年 Q2 虧損 7232 萬元；預(yù)計 2023Q2 實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 3330~4630 萬元，去年 Q2 虧損 1236 萬元。
業(yè)績變動原因：1）1H22 公司專業(yè)市場管理業(yè)務(wù)減租免租影響當(dāng)期歸母凈利潤 4724 萬元，2023 年上半年已恢復(fù)正常經(jīng)營。2）子公司蘭州麗尚亞歐商業(yè)管理提升資產(chǎn)運營效率，2023 年上半年出租率較上年同期大幅提升，減少虧損約3400 萬元。3）非經(jīng)營性損益影響，公司持有蘭州銀行首發(fā)前限售股 5260 萬股，蘭州銀行于 2022 年 1 月 17 日在深交所上市。2022 年上半年因其市值變動，導(dǎo)致當(dāng)期歸母凈利潤增加 1.43 億元；2023 年上半年因蘭州銀行市值變動，導(dǎo)致公司歸母凈利潤減少了 4787 萬元。
定增 7.30 億元改造升級，大股東增持彰顯信心。6 月 29 日，公司公告擬向浙江元明控股定增募資 7.30 億元，以進(jìn)行市場改造以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型、智慧云倉建設(shè)、償還銀行貸款。浙江元明系公司控股股東，其直接持有公司股份 1.62 億股，占公司總股本的比例為 21.32%，紅樓集團(tuán)持有的 7727 萬股股份表決權(quán)無條件且不可撤銷地委托元明控股行使，元明控股合計持有有表決權(quán)股份占公司總股本比例為 31.47%。發(fā)行完成后，公司總股本達(dá) 9.33 億股，元明控股直接持股 3.34 億股，占總股本比例為 35.81%，以及受托的紅樓集團(tuán)的 7727 萬股，元明控股合計持有有表決權(quán)股份占公司總股本比例為 44.09%，仍為上市公司控股股東。