新冠肺炎疫情暴發(fā)后，一切事情都可能被隨時(shí)打斷，我們失去了基于確定性預(yù)期的生活。于是，我們都疲于應(yīng)對(duì)不斷變化的世界，卻忘了問一句：“究竟發(fā)生了什么？”

英國央行前行長默文·金曾成功帶領(lǐng)英國走出2008年金融危機(jī)，他總結(jié)其中的經(jīng)驗(yàn)，攜手牛津大學(xué)賽德商學(xué)院首任院長約翰·凱，在《極端不確定性》這本書中為我們提供了看清和應(yīng)對(duì)不確定性的另一個(gè)角度。

本文從極端不確定性的角度解讀投資策略，對(duì)聰明的投資者來說，股價(jià)的隨機(jī)性和不確定性是一件好事，而并非一件壞事。巴菲特利用對(duì)極端不確定性和冒險(xiǎn)精神之間關(guān)系的深刻認(rèn)識(shí)進(jìn)行投資，所獲得的回報(bào)是 700 億美元。

本文整理摘編自《極端不確定性》

默文·金/約翰·凱 著?

一、 投資該不該相信模型？

現(xiàn)代金融理論有三大支柱：有效投資組合模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和有效市場(chǎng)假說。在一個(gè)極端不確定的世界里，理性投資者必須了解這些模型，但不應(yīng)過度拘泥于字面意思，不應(yīng)過于較真。

馬科維茨投資組合模型的核心觀點(diǎn)是，風(fēng)險(xiǎn)是投資組合作為一個(gè)整體的產(chǎn)物，而非組合中單個(gè)投資風(fēng)險(xiǎn)的總和。這一發(fā)現(xiàn)對(duì)實(shí)際投資策略非常重要。無論風(fēng)險(xiǎn)的含義是基于參考敘事的詞典的定義，即“未能滿足對(duì)現(xiàn)實(shí)的期望”，還是基于金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的定義，即“概率分布的方差”，馬科維茨投資組合模型的核心觀點(diǎn)都是成立的。

根據(jù)組合投資理論，你需要了解投資組合中每個(gè)證券每日收益和損失概率分布的方差，以及這些證券之間的協(xié)方差，即一個(gè)證券表現(xiàn)不好是否與另一個(gè)證券相關(guān)。

在協(xié)方差分析中，貝塔系數(shù)是指一只股票股價(jià)波動(dòng)和市場(chǎng)整體起伏的關(guān)聯(lián)。因此，我們可以認(rèn)為向發(fā)達(dá)國家顧客出售消費(fèi)品的公司的貝塔系數(shù)接近 1。但如果該公司大幅增加杠桿，從而使股票回報(bào)更不穩(wěn)定，其貝塔系數(shù)將超過 1。相比之下，業(yè)務(wù)活動(dòng)與整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)無關(guān)的公司的貝塔系數(shù)可能會(huì)較低。這是財(cái)政部經(jīng)濟(jì)學(xué)者在與國防承包商的談判中使用的論點(diǎn)。

當(dāng)你觀察貝塔系數(shù)的實(shí)際計(jì)算時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)很多時(shí)候系數(shù)都接近 1，即各家企業(yè)的業(yè)務(wù)和杠桿都各不相同。其原因在于，貝塔系數(shù)通常是在相對(duì)較短的時(shí)間段內(nèi)計(jì)算出來的，在這段時(shí)間內(nèi)，所有股票都會(huì)受到主流市場(chǎng)敘事變化帶來的正面或負(fù)面影響，如增長數(shù)據(jù)高于預(yù)期、失業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期等。各國央行向市場(chǎng)提供的大量流動(dòng)性影響了所有資產(chǎn)的價(jià)格，造成結(jié)果就是，那段時(shí)間所有資產(chǎn)之間的相關(guān)性似乎都很高。

但極端不確定性意味著這種基于歷史數(shù)據(jù)集的相關(guān)性計(jì)算是徒勞的。在大多數(shù)情況下，我們無法得知相關(guān)概率分布的方差或協(xié)方差。投資回報(bào)不是從一個(gè)已知的平穩(wěn)過程中隨機(jī)抽取的結(jié)果。然而，許多金融分析和金融監(jiān)管卻都基于這樣的假設(shè)。

或許這就是為什么盡管我們認(rèn)識(shí)許多為客戶構(gòu)建有效投資組合邊界的人，但并不認(rèn)識(shí)使用這種方法管理個(gè)人財(cái)務(wù)的人。

馬科維茨決定將一半退休金投資于股票，另一半投資于債券。

我們其實(shí)可以比馬科維茨做得好。我們可以去關(guān)注與各類資產(chǎn)長期表現(xiàn)相關(guān)的基本面，我們還應(yīng)當(dāng)了解到，寬泛的資產(chǎn)類別，如新興市場(chǎng)股票和房地產(chǎn)等，雖然給投資顧問提供了便利，但事實(shí)上粒度太粗，我們根本無從得知多元化投資的真正影響。

在短時(shí)間內(nèi)，影響越南零售商和巴西石油服務(wù)公司的業(yè)績(jī)，或柏林一棟公寓樓和澳大利亞農(nóng)田的收益的因素可能是迥然相異的。解釋性的數(shù)值模擬可以給我們一定的啟發(fā)，但永遠(yuǎn)不能代替我們?nèi)ふ掖鸢?，來回答“究竟發(fā)生了什么”。

在有效投資組合模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型背后隱含著這樣一個(gè)觀點(diǎn)，即個(gè)人對(duì)基礎(chǔ)概率分布做出的評(píng)估也是類似的。由于該模型假設(shè)，在這個(gè)小世界里每個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解都相同，只是風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，所以高風(fēng)險(xiǎn)意味著高回報(bào)，反之亦然。這一觀點(diǎn)總是成立。

但是，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)不同的人意義不同。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)政府和國防承包商的意義是不同的，對(duì)存錢買房的人和存錢安穩(wěn)退休的人的意義是不同的。

對(duì)想保住工作的資產(chǎn)管理經(jīng)理來說，風(fēng)險(xiǎn)是因業(yè)績(jī)不佳而被解雇。對(duì)一個(gè)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的愛好者來說，風(fēng)險(xiǎn)就是短期股票價(jià)格變動(dòng)的方差。如果你的風(fēng)險(xiǎn)概念與整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)概念非常不同，你就可以用他人的利益來最小化你的風(fēng)險(xiǎn)。

廣泛的分散投資可以降低風(fēng)險(xiǎn)且成本為零，就相當(dāng)于一頓免費(fèi)的午餐。一旦你意識(shí)到，日常價(jià)格波動(dòng)不是風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，而是對(duì)市場(chǎng)中那些無意義的噪聲的衡量，你就可以忽視這些波動(dòng)而以更低的成本實(shí)現(xiàn)長期目標(biāo)。制定多元化的投資組合，你可以得到可觀的收益，但并不是全然沒有風(fēng)險(xiǎn)，而是風(fēng)險(xiǎn)更低。

有時(shí)，我們可以試試關(guān)掉計(jì)算機(jī)，認(rèn)真思考這個(gè)問題：“究竟發(fā)生了什么？”這樣做會(huì)讓你獲益匪淺。

廣泛分散投資，建立一個(gè)對(duì)不可預(yù)測(cè)事件具有魯棒性和韌性的投資組合，是應(yīng)對(duì)極端不確定性的最佳防御，因?yàn)榇蟛糠謽O端不確定事件只會(huì)給你的一部分資產(chǎn)帶來重大長期影響。這種多元化的投資方式已經(jīng)讓某硅谷巨頭去新西蘭農(nóng)村買地了，他想在世界末日來臨時(shí)在這塊土地上生存下去?？墒呛髞硖嗳烁L(fēng)，新西蘭只能開始限制外國人購買本國土地。這位硅谷巨頭的行為雖然很稀奇，但思路是合理的。

二、被輿論操控的投資

在某些金融市場(chǎng)中，輿論有時(shí)的確“不誠實(shí)且易受操縱”，但是普通人會(huì)誠實(shí)參考輿論來把握他們所處的環(huán)境，并在極端不確定的情況下指導(dǎo)個(gè)人投資決策。為了回答“究竟發(fā)生了什么”這個(gè)問題，敘事必不可少。

富有感染力的輿論通常會(huì)在一些現(xiàn)實(shí)事件真實(shí)地改變了經(jīng)濟(jì)基本面后感染金融市場(chǎng)。因?yàn)檩浾摰膫鞑ケ厝皇茄驖u進(jìn)的，那些最先采納的人可能會(huì)賺取豐足利潤，而后來者不斷跟風(fēng)，時(shí)評(píng)者對(duì)速度和規(guī)模以及其將帶來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展夸夸其談。眾所周知，人們傾向于對(duì)一項(xiàng)新科技的短期影響過度吹捧，而對(duì)其長期影響輕描淡寫。

在金融泡沫領(lǐng)域開歷史先河的作品是查爾斯· 麥凱的《大癲狂：非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》。該書寫于 20 世紀(jì) 40 年代鐵路狂熱時(shí)期，記述了從 17 世紀(jì) 30 年代荷蘭郁金香熱到一個(gè)世紀(jì)后南海泡沫事件的感染性金融愚事。近來，學(xué)術(shù)界對(duì)于荷蘭郁金香熱的性質(zhì)和規(guī)模越發(fā)懷疑，因?yàn)樵撌录扬@得過于愚蠢。但僅提及這一事件中的問題，并不能觸及這類敘事的核心。沒有人能夠質(zhì)疑 18 世紀(jì)國際貿(mào)易的發(fā)展、 19 世紀(jì)鐵路的建設(shè)或 20 世紀(jì) 20 年代無線電和商用航空的發(fā)展是具有劃時(shí)代意義的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

相似地，投資者們正確地認(rèn)識(shí)到， 20 世紀(jì)七八十年代日本制造商的成功，不僅帶領(lǐng)日本躋身主要經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，而且揭示了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中更廣泛的發(fā)展現(xiàn)象。但這完全不能證明日本股票和財(cái)產(chǎn)所附價(jià)值是膨脹的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。在后續(xù)的 10 年里，同樣不自量力的結(jié)果和應(yīng)對(duì)手段幾乎旋即在其他新興市場(chǎng)反復(fù)上演，如 1999 年的“新經(jīng)濟(jì)”泡沫，以及采用歐元后整片歐洲大陸利率趨同。以上所有案例中，投資者們?cè)趶?qiáng)大的現(xiàn)實(shí)最終到來時(shí)，損失了巨額資金。

輿論的崩塌比它的傳播更為迅速。

在我們撰寫《極端不確定性》這本書之時(shí)，輿論場(chǎng)正在制造另一個(gè)「郁金香」泡沫，即想象中由加密貨幣接管世界貨幣體系的未來。如其他知名科幻故事一般，比特幣現(xiàn)象結(jié)合了多種經(jīng)年累月的敘事，即對(duì)免受政府干預(yù)世界的自由主義展望、一項(xiàng)魔幻科技的威力，以及“貨幣創(chuàng)造”的秘密。

三、確定性不等于安全性

在預(yù)期效用的世界里，如果結(jié)果不涉及不確定性，就沒有風(fēng)險(xiǎn)，但確定性并不等于沒有風(fēng)險(xiǎn)。確定性是無法實(shí)現(xiàn)的，近似確定性的成本更是難以負(fù)擔(dān)。

一個(gè)典型的養(yǎng)老金方案實(shí)質(zhì)上就是對(duì)一個(gè) 30 歲的人做承諾：50 年后，當(dāng)這個(gè)人 80 歲時(shí)，他將得到一筆與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)掛鉤的金額的錢。這樣一項(xiàng)承諾要怎么保證或承保？很多國家，包括英國、美國和德國在內(nèi)，都設(shè)有成熟期較長的政府指數(shù)債券，或許可以讓這種擔(dān)保成為可能，因?yàn)橄蛘刨J的風(fēng)險(xiǎn)很低。雖然評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和支持限制政府支出的人士十分支持這樣做，但這些債券的回報(bào)率很低。

英國的情況尤為極端。2019 年1 月購買一份 2062 指數(shù)債券的價(jià)格是 208 英鎊，該債券將在 2062 年以100 英鎊（不是印刷錯(cuò)誤）的零售價(jià)格指數(shù)掛鉤價(jià)贖回，結(jié)合零售價(jià)格指數(shù)，年回報(bào)率為 0.2%。我們尚不清楚是否可以把這微薄收益再投資，但不管怎么說，如果你要尋求確定性，這 208 英鎊還不如自己留著。

大家很可能會(huì)有這樣的疑問：2062 債券在 2062 年的實(shí)際價(jià)值波動(dòng)是大于還是小于多種實(shí)體資產(chǎn)投資組合的真實(shí)價(jià)值波動(dòng)？

這樣的多種實(shí)體資產(chǎn)投資組合可以包括悉尼海港的一家酒店、加利福尼亞的一座辦公大樓、英國具有發(fā)展?jié)摿Φ囊粔K農(nóng)業(yè)用地，以及柏林市中心的一棟公寓樓。這樣的投資組合的收益率是大大超過指數(shù)債券的，并且，除非發(fā)生核災(zāi)難，該資產(chǎn)價(jià)值損失超過一半的概率微乎其微。

商業(yè)和金融領(lǐng)域并不存在確定性，即便存在，也只是通過分散投資（而非只投資一種“安全”資產(chǎn)）所達(dá)到魯棒性和韌性。

風(fēng)險(xiǎn)是一種個(gè)人經(jīng)驗(yàn)，而非某種資產(chǎn)的特性。

四、波動(dòng)性是投資者的朋友

本杰明· 格雷厄姆是第一位受人敬仰的投資大師，也是世界上最受人敬仰的投資大師，同時(shí)，他還是沃倫· 巴菲特的導(dǎo)師。

在約一個(gè)世紀(jì)前，他闡明了這樣一個(gè)觀點(diǎn)：對(duì)聰明的投資者來說，股價(jià)的隨機(jī)性是一件好事，而并非一件壞事。

巴菲特對(duì)于股票有一個(gè)著名的「棒球比喻」：棒球投手向你投來了 47 美元的“通用汽車”！又投來了 39 美元的“美國鋼鐵”！沒有人要求你揮棒擊球。? 他還強(qiáng)調(diào)，你不必永遠(yuǎn)都在揮棒擊球。

這個(gè)比喻預(yù)設(shè)投資者擁有識(shí)別股價(jià)高估或低估的能力，這也是一種格雷厄姆和巴菲特所擁有的過人能力。

與此同時(shí)，格雷厄姆也非常認(rèn)可美元價(jià)格平均計(jì)算法的好處，他認(rèn)為即使投資者對(duì)股票估價(jià)的原則和公司的基本面一無所知，沒有清晰的投資意圖，不了解投資策略，不了解企業(yè)行為，他們也只需定期將一定數(shù)量的錢投資于市場(chǎng)，就可以受益。因?yàn)橥顿Y者會(huì)自然而然地在價(jià)低時(shí)多買，在價(jià)高時(shí)少買。

這種看待市場(chǎng)波動(dòng)的方法，恰恰與過去半個(gè)世紀(jì)以來主導(dǎo)金融理論的傳統(tǒng)觀點(diǎn)相反。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)是等同的，人們應(yīng)盡量避免投資價(jià)格波動(dòng)大的證券。用巴菲特的話來說，波動(dòng)性幾乎被普遍當(dāng)作衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。雖然這種教學(xué)法層面的預(yù)設(shè)使教學(xué)變得容易，但它是完全錯(cuò)誤的。

同樣地，分散投資的好處來自投資回報(bào)分配中隨機(jī)性因素的結(jié)果。我們有時(shí)會(huì)問：“從投資組合中排除特定類型的投資的成本是多少？”

例如，一些投資者可能有原則性地反對(duì)持有煙草或軍火交易公司的股票。但答案肯定是不知道。如果我們確實(shí)知道，我們要么就把這類股票從我們的投資組合中剔除，要么就只投資這類股票。但有一點(diǎn)是肯定的，那就是分散投資確實(shí)可以降低風(fēng)險(xiǎn)，這么做可以降低應(yīng)急基金安全可靠、養(yǎng)老金收益可觀、大學(xué)捐贈(zèng)基金穩(wěn)步增長等各種參考敘事無法被實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

從字面上看，有效市場(chǎng)假說意味著沃倫· 巴菲特和吉姆· 西蒙斯的投資成功是不可能實(shí)現(xiàn)的。富蘭克· 奈特認(rèn)識(shí)到，極端不確定性會(huì)帶來贏利機(jī)會(huì)，這些人積累的巨額財(cái)富證明了他的正確性。

有效市場(chǎng)假說很有啟發(fā)意義，是一個(gè)不可或缺的模型，但它不是真的。

作為歷史上最成功的投資者，巴菲特深知這一點(diǎn)。他描述了有效市場(chǎng)假說的支持者：有些人正確地觀察到了，市場(chǎng)經(jīng)常是有效的，但這些人錯(cuò)誤地以為，市場(chǎng)一直是有效的。這兩個(gè)命題就像一個(gè)白天一個(gè)黑夜，差得很遠(yuǎn)。

對(duì)巴菲特來說，這個(gè)差異價(jià)值 700 億美元，也就是說，巴菲特利用奈特對(duì)極端不確定性和冒險(xiǎn)精神之間關(guān)系的深刻認(rèn)識(shí)進(jìn)行投資，所獲得的回報(bào)是 700 億美元。

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