《金證研》滬深資本組 易安/研究員 清和 沐靈 洪力/風控研究員

近年來，居民收入水平的持續(xù)增長帶來了人們對品質生活的追求，“集成廚房”等概念開始普及，以集成灶為代表的新型集成廚房電器產品也應運而生。在此背景下，浙江億田智能廚電股份有限公司（以下簡稱“億田股份”）能否順勢而為？

觀其身后，億田股份2019年營收凈利增速“雙雙”下滑，毛利率低于行業(yè)水平；2017年以來，其主要產品市場份額逐年走低，市占率同行業(yè)“墊底”。

與此同時，億田股份下游行業(yè)需求萎縮，集成灶行業(yè)景氣度下降。億田股份的產能利用率已連續(xù)三年持續(xù)下滑，且產能利用率也低于同行可比公司。本次募投項目完全達產后，億田股份的產能新增達九成。產能利用率逐年下滑已不足八成，逆勢擴張新增九成產能，能否獲得市場認可，仍是未知之數。

?

一、營收凈利增速雙下滑，毛利率低于同行8個百分點

據億田股份2020年9月3日報送的招股書申報稿（以下簡稱“招股書”），億田股份主要從事集成灶等現代新型廚房電器產品的研發(fā)、生產和銷售。2017-2019年，億田股份的集成灶產品收入分別占主營業(yè)務收入的82.89%、87.56%、90.54%。

根據億田股份列舉的同行業(yè)可比公司，主要包括杭州老板電器股份有限公司（以下簡稱“老板電器”）、華帝股份有限公司（以下簡稱“華帝股份”）、浙江美大實業(yè)股份有限公司（以下簡稱“浙江美大”）、火星人廚具股份有限公司（以下簡稱“火星人廚具”）、浙江帥豐電器股份有限公司（以下簡稱“帥豐電器”）。

據東方財富Choice數據，老板電器的主要貢獻營業(yè)收入的產品為油煙機、燃氣灶；華帝股份的主要貢獻營業(yè)收入的產品為抽油煙機、熱水器、灶具；浙江美大的主要貢獻營業(yè)收入的產品為集成灶；火星人的主要貢獻營業(yè)收入的產品為集成灶。

據帥豐電器招股書，帥豐電器主要從事以集成灶為核心的現代新型廚房電器的研發(fā)、設計、生產和銷售，其集成灶產品收入約占營業(yè)收入的95%。

從主要產品角度，和億田股份更具有對比性的是浙江美大、火星人、帥豐電器，以上公司生產的主要產品均為集成灶。

據東方財富Choice數據，2016-2019年，億田股份的營業(yè)收入分別為3.32億元、4.79億元、6.14億元、6.55億元，2017-2019年營業(yè)收入增速分別為44.39%、28.22%、6.59%。呈現急劇下滑的一面。

反觀同行，2016-2019年，浙江美大的營業(yè)收入分別為6.66億元、10.26億元、14.01億元、16.84億元，2017-2019年營業(yè)收入增速分別為54.18%、36.49%、20.24%。

2016-2019年，火星人的營業(yè)收入分別為3.44億元、7億元、9.56億元、13.26億元，2017-2019年營業(yè)收入增速分別為103.84%、36.48%、38.77%。

2016-2019年，帥豐電器的營業(yè)收入分別為4.07億元、5.65億元、6.31億元、6.98億元，2017-2019年營業(yè)收入增速分別為38.59%、11.8%、10.59%。

可見，億田股份及其同行業(yè)可比公司，營業(yè)收入增速均出現下滑。其中，億田股份的營收增速呈現逐年下滑趨勢，由2017年的44.39%下滑至2019年的6.59%。

據東方財富Choice數據，2016-2019年，億田股份的凈利潤分別為0.36億元、0.5億元、0.76億元、0.98億元，2017-2019年凈利潤增速分別為38.52%、51.08%、29.01%。

2016-2019年，浙江美大的凈利潤分別為2.03億元、3.05億元、3.78億元、4.6億元，2017-2019年凈利潤增速分別為50.6%、23.7%、21.85%。

2016-2019年，火星人的凈利潤分別為0.54億元、1.63億元、0.92億元、2.4億元，2017-2019年凈利潤增速分別為203.47%、-43.39%、159.6%。

2016-2019年，帥豐電器的凈利潤分別為0.62億元、1.34億元、1.5億元、174億元，2017-2019年凈利潤增速分別為116.83%、11.9%、15.84%。

2016-2019年，億田股份的銷售毛利率分別為39.7%、40.43%、38.09%、43.12%。

反觀同行，2016-2019年，浙江美大銷售毛利率分別為54.82%、53.94%、51.54%、53.53%；火星人銷售毛利率分別為47.59%、51.11%、52.42%、51.78%。2016-2019年，帥豐電器的銷售毛利率分別為44.57%、48.5%、50.84%、48.65%。

可見，2016-2019年，上述三家可比公司銷售毛利率均值分別為49%、51.18%、51.6%、51.32%。

可見，2016-2019年，億田股份的毛利率持續(xù)低于行業(yè)均值水平。

?

二、市占率呈下滑態(tài)勢，在同行業(yè)可比公司中“墊底”

市占率，是衡量一個公司在所處行業(yè)市場地位的重要指標。從集成灶銷量上看，億田股份的市占率由2017年的8.52%，降至2019年的6.3%，落后于行業(yè)可比公司。從集成灶銷售額上看，億田股份市占率同樣落后于同行。

據招股書援引數據，2016-2019年，中國集成灶產品的零售量分別為90.1萬臺、126.7萬臺、174.8萬臺和210萬臺。2016-2019年，中國集成灶零售規(guī)模分別為61億元、90億元、129億元、162億元。

據浙江美大年報，2016-2019年，浙江美大集成灶年銷售收入分別為6.66億元、10.26億元、14.01億元、16.84億元。

據帥豐電器招股書，2016-2019年，帥豐電器的集成灶年銷量分別為11.27萬臺、14.95萬臺、15.09萬臺、15.3萬臺。2016-2019年，帥豐電器的集成灶年銷售額分別為3.81億元、5.36億元、6.01億元、6.58億元。

據火星人招股書，2016-2019年，火星人的集成灶年銷量分別為5.45萬臺、10.85萬臺、14.06萬臺、19.55萬臺。2016-2019年，火星人的集成灶年銷售額分別為2.74億元、5.97億元、8.32億元、11.53億元。

據招股書，2016-2019年，億田股份集成灶年銷量分別為7.24萬臺、10.8萬臺、13.03萬臺、13.23萬臺。同期，億田股份集成灶年銷售額分別為2.48億元、3.91億元、5.28億元、5.85億元。

根據《金證研》滬深資本組統計分析，2016-2019年，億田股份集成灶銷售量市場占有率分別為8.04%、8.52%、7.45%、6.3%。呈下滑態(tài)勢。

2016-2019年，火星人集成灶銷售量市場占有率分別為6.05%、8.56%、8.04%、9.31%。2016-2019年，帥豐電器集成灶銷售量市場占有率分別為12.51%、11.8%、8.63%、7.29%。

顯而易見，2019年，億田股份集成灶銷量市場占有率，落后于同行。

2016-2019年，億田股份集成灶銷售額市場占有率分別為4.07%、4.34%、4.09%、3.61%。

同期，浙江美大集成灶銷售額市場占有率分別10.92%、11.4%、10.86%、10.4%；火星人集成灶銷售額市場占有率分別為4.49%、6.63%、6.45%、7.12%。

2016-2019年，帥豐電器集成灶銷售額市場占有率分別為6.25%、5.96%、4.66%、4.06%。

從集成灶銷售額角度，億田股份市占率，同樣落后于同行。

?

三、下游房地產行業(yè)不景氣需求萎縮，集成灶行業(yè)景氣度下降

廚房電器行業(yè)與房地產行業(yè)息息相關。中國國內商品房及二手房市場均出現增速放緩，而廚房電器行業(yè)整體增速在2018年更是出現“斷崖”式下滑。而億田股份所處的集成灶行業(yè)增速同樣下滑明顯，2019年下滑近20個百分點。

據招股書，億田股份所處行業(yè)為廚房電器行業(yè)。新建住宅裝修和存量住房交易帶來的二手房翻新，構成了廚房電器產品主要的市場需求來源，因此，該行業(yè)的景氣程度與房地產行業(yè)的關聯性高。

據東方財富Choice數據，2000-2019年，中國房屋建設竣工面積增速分別為17.25%、18.97%、17.1%、18.55%、2.41%、25.79%、4.52%、8.55%、9.8%、9.22%、8.35%、17.62%、7.35%、2.02%、5.94%、-6.9%、6.09%、-4.37%、-6.96%、1.61%。

顯然，中國中國房屋建設竣工面積增速，呈現震蕩走低的態(tài)勢。

一線城市二手房市場發(fā)展情況，某種程度上代表了中國二手房市場發(fā)展的風向標。然而，2019年國內主要城市二手房銷售面積負增長。

據東方財富Choice數據，2017-2019年，北京二手房銷售面積增速分別為-43.71%、9.42%、-5.03%；上海二手房銷售面積增速分別為-57.14%、6.37%、39.97%；深圳二手房銷售面積增速分別為-28.48%、-0.53%、15.14%。而杭州2018-2019難的二手房銷售面積增速分別為-28.31%、-1.94%。

事實上，不僅億田股份下游房地產行業(yè)增速放緩，其自身所處行業(yè)增速，或也出現放緩跡象。

據招股書援引的信息，2014-2018年，廚房電器行業(yè)零售規(guī)模增速分別為9.8%、10.57%、14%、15.35%、-4.71%。

2017-2019年，集成灶行業(yè)銷售量增速分別為40.62%、37.96%、20.14%。同期，集成灶行業(yè)銷售額增速分別為47.54%、43.33%、25.58%。

廚房電器行業(yè)零售規(guī)模整體增速，在2018年出現“斷崖”式下滑。其中，億田股份所處的集成灶行業(yè)銷售量及銷售額增速同樣下滑明顯，2019年均下滑近20個百分點。

?

四、產能利用率逐年下滑已不足八成，新增九成產能或難“消化”

本次募投項目完全達產后，億田股份的產能新增達九成。然而，億田股份的產能利用率已連續(xù)三年持續(xù)下滑，且產能利用率也低于同行可比公司。

據招股書，億田股份此次上市，其募投項目包括“環(huán)保集成灶產業(yè)園項目”、“研發(fā)中心及信息化建設項目”、補充流動資金項目。其中，“環(huán)保集成灶產業(yè)園項目”達產后，預期新增集成灶產能15萬套/年。

據招股書，2016-2019年，億田股份集成灶產能分別為6.68萬臺、10.02萬臺、13.76萬臺、17.5萬臺，同期產量分別為7.25萬臺、10.88萬臺、12.99萬臺、13.65萬臺。2016-2019年其集成灶產能利用率分別為108.59%、108.62%、94.42%、77.99%。

而通過此次募投項目，億田股份集成灶的產能將由17.5萬臺，提升為32.5萬臺，增長85.71%。然而2016-2019年其集成灶的產能利用率下滑明顯，新增產能恐難消化。

可見，億田股份的集成灶產能利用率已連續(xù)三年下滑，2019年，其產能利用率已不足八成。

據火星人招股書，2016-2019年，其集成灶的產能利用率分別為94.42%、102.43%、116.25%、117.42%。

據帥豐電器招股書，2016-2019年，帥豐電器集成灶的產能利用率分別為95.66%、93.29%、94.58%、97.91%。

與億田股份的集成灶產能利用率下滑不同的是，火星人的集成灶產能利用率逐年上升。與此同時，帥豐電器近年來集成灶的產能利用率均在九成以上。

通過募投項目，億田股份將新增產能近九成，而其產能利用率呈下滑趨勢，億田股份或將面臨產能難以“消化”的困境。

欲戴王冠,必承其重。對于此次沖擊上市的億田股份，或逆勢擴張“放衛(wèi)星”，能否獲得市場的認可，《金證研》滬深資本組將進一步研究。