文：權衡財經(jīng)研究員 李力

編：許輝

1月18日，輿論關注到中泰證券研究所原首席策略分析師陳龍，消息稱其已被抓，或涉嫌操縱證券及內(nèi)幕交易。而中泰證券則稱陳龍2019年3月入職，并已于2021年11月12日離職，網(wǎng)傳陳龍相關信息與公司無關。

上海美農(nóng)生物科技股份有限公司（簡稱：美農(nóng)生物）擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，20日將迎來上會大考，保薦機構(gòu)正是此次輿論焦點中泰證券。美農(nóng)生物本次擬公開發(fā)行新股不超過2,000萬股，占比不低于25%，發(fā)行后總股本不超過8,000萬股。美農(nóng)生物擬投入募集資金3.633億元用于新建飼料相關產(chǎn)品生產(chǎn)項目、營運及技術服務中心建設和補充流動資金，其中補流需求為5,000萬元。

美農(nóng)生物主營收入和毛利潤貢獻者不屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；前五大客戶關系匪淺，應收賬款一路走高；大額度的理財投入，大額的分紅，反向募資補流；獨立董事多方執(zhí)業(yè)，精力或有所不逮；整體產(chǎn)能利用率不足仍募資擴產(chǎn)。

主營收入和毛利潤貢獻者不屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)

美農(nóng)生物專業(yè)從事飼料添加劑和酶解蛋白飼料原料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括功能性飼料添加劑、營養(yǎng)性飼料添加劑和酶解植物蛋白。功能性飼料添加劑包括甜味劑、香味劑、酸度調(diào)節(jié)劑等，其中甜味劑、香味劑主要用于生豬、反芻動物養(yǎng)殖中，酸度調(diào)節(jié)劑主要用于生豬、家禽養(yǎng)殖中；營養(yǎng)性飼料添加劑包括緩釋氮源、過瘤胃氨基酸、過瘤胃維生素以及包被氧化鋅，其中緩釋氮源、過瘤胃氨基酸、過瘤胃維生素主要用于反芻動物養(yǎng)殖中，包被氧化鋅主要用于生豬養(yǎng)殖中；酶解植物蛋白產(chǎn)品主要用于生豬、反芻動物、家禽及水產(chǎn)養(yǎng)殖中。

根據(jù)《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2018）》，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的“食品及飼料添加劑制造”主要包括微生態(tài)制劑、生物活性肽及抗菌肽、寡聚糖和生物色素、植物提取添加劑、益生素添加劑。

報告期內(nèi)，美農(nóng)生物主營業(yè)務收入和毛利額以飼料添加劑產(chǎn)品為主，不過很遺憾，公司飼料添加劑產(chǎn)品不屬于“生物飼料制造”中的“食品及飼料添加劑制造”，亦不屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。酶解蛋白飼料原料系美農(nóng)生物全資子公司美溢德的主要產(chǎn)品，報告期內(nèi)，銷售收入分別為5,386.04萬元、4,965.22萬元、5,421.56萬元和3,133.05萬元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為21.11%、17.92%、12.98%和12.72%。報告期內(nèi)，酶解植物蛋白能夠緩解蛋白資源緊張，屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

美農(nóng)生物在飼料行業(yè)的地位，或?qū)儆谂涮捉巧?，其客戶分為大型養(yǎng)殖企業(yè)下設的飼料生產(chǎn)企業(yè)和中小型飼料生產(chǎn)企業(yè)，前者其本身具備較強的飼料研發(fā)實力，主要是基于已有飼料添加劑和其他飼料原料產(chǎn)品的功能進行配方研究。美農(nóng)生物在這塊很難成為主角，而中小型飼料生產(chǎn)企業(yè)以加工為主，公司能為其及下游養(yǎng)殖行業(yè)提供飼料配方等服務。

截至2021年6月30日，美農(nóng)生物擁有發(fā)明專利26項、實用新型專利10項。這些專利主要集中在配方技術、制劑技術、酶解技術等各項核心技術上。報告期內(nèi)，公司依法享有的企業(yè)所得稅稅收優(yōu)惠的金額分別為132萬元、302.57萬元、722.63萬元和301.38萬元。

研發(fā)費用的投入可以反映出各公司在技術創(chuàng)新方面的發(fā)展情況，報告期各期，與可比公司對比，公司研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重顯示一路下滑的跡象。

美農(nóng)生物2020年在新三板掛牌，兩處所披露的數(shù)據(jù)差異不小，其中一項就是關鍵管理人員薪酬，招股說明書中披露其2018年度-2020年度薪酬總額分別為374.86萬元、418.97萬元及605.12萬元；而掛牌期間信息披露2018年度-2020年度關鍵管理人員薪酬分別為308.18萬元、351.42萬元及426萬元。公司解釋為差異系由統(tǒng)計口徑造成，不屬于實質(zhì)性差異。

前五大客戶關系匪淺，應收賬款一路走高

報告期內(nèi)，美農(nóng)生物代表客戶包括牧原股份、禾豐股份、大成食品、海大集團、中糧飼料、東方希望、傲農(nóng)生物、立華股份等知名飼料生產(chǎn)及養(yǎng)殖企業(yè)。

據(jù)招股書顯示，美農(nóng)生物董事長洪偉與其夫人王繼紅為美農(nóng)生物的實際控制人，洪偉直接持股50.85%，夫妻二人直接和間接控制美農(nóng)生物60.37%股份。王繼紅與財務總監(jiān)周茜為表姐妹關系，周茜與采購工程師林長余為夫妻關系。除上述情況外，其他董事、 監(jiān)事、高級管理人員及其他核心人員之間不存在親屬關系。

客戶雖多，不過從前五大客戶的構(gòu)成來看，美農(nóng)生物的業(yè)績或藏貓膩，前五大客戶中，與公司和公司實控人個中關系均有所隱現(xiàn)。

報告期內(nèi)，美農(nóng)生物的第一大客戶均為狄波、黃曉玲夫婦實際控制的越南經(jīng)銷商Me Non Production Trading Company Limited及其關聯(lián)方。據(jù)招股書披露，2018年至2021年上半年，美農(nóng)生物境外市場銷售收入占當期主營業(yè)務收入的比例分別為29.92%、33.84%、23.52%和19.86%。從銷售比例上看，報告期內(nèi)，美農(nóng)生物近一半的境外銷售收入都來自Me Non Production Trading Company Limited及其關聯(lián)方。

美農(nóng)生物報告期的第二大客戶和第三大客戶即播恩集團及其關聯(lián)方、恒德生物，與美農(nóng)生物的關系也匪淺。播恩集團的實際控制人鄒新華、恒德生物的實際控制人鄧志剛與狄波一樣與美農(nóng)生物實際控制人洪偉為多年好友。

2011年1月，美農(nóng)有限的注冊資本由500萬元增至600萬元，狄波、鄒新華和鄧志剛以增資的方式成為美農(nóng)生物的股東。2017年6月，狄波、鄒新華和鄧志剛所持美農(nóng)生物股份通過轉(zhuǎn)讓方式退出。

報告期內(nèi)，狄波的姐夫周安萍也是美農(nóng)生物的客戶之一。公司客戶上海堅強獸藥有限公司系公司員工劉惠芳的配偶沈堅強控制的公司。公司客戶河南普貝生物科技有限公司系公司前員工盧利明的配偶的母親曹香梅控制的公司，該員工已于2019年7月離職。公司客戶漳州灃農(nóng)飼料有限公司系公司前員工張瑞江控制的公司，該員工已于2020年1月離職。公司客戶蔣貴亮系公司現(xiàn)員工，該員工于2019年10月入職。

大客戶與股東身份不清，美農(nóng)生物的供應商，亦存在著關聯(lián)方，顯現(xiàn)合伙人、客戶與供應商重疊的情況。據(jù)招股書披露的信息，美農(nóng)生物向禾豐股份及其關聯(lián)方、四川省眉山萬家好飼料有限公司銷售原料產(chǎn)品的同時，也向其采購飼料產(chǎn)品。

禾豐股份與美農(nóng)生物2003年1月16日共同投資了禾豐飼料。其中，禾豐股份持有禾豐飼料65%股權，美農(nóng)生物持有禾豐飼料35%股權，禾豐股份亦為美農(nóng)生物的關聯(lián)方。

而第二或第三大客戶江蘇家惠生物科技有限公司也存在與公司共同研發(fā)項目的關系。2021年-2023年，圍繞“單產(chǎn)十五噸”工程進行科技攻關主要內(nèi)容包括繁育、保健、營養(yǎng)、環(huán)控、數(shù)據(jù)方面等技術研究。

綜上所述，美農(nóng)生物是由好友客戶托出來的，其業(yè)績的增長，離不開好友的幫助，這對上市之后的業(yè)績變數(shù)埋下了隱患，現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營所關注的經(jīng)營獨立性和可持續(xù)性或讓投資者不放心。

與客戶的關系多少決定了其業(yè)績，也體現(xiàn)在應收賬款周轉(zhuǎn)率上，應收賬款的增長將影響公司的資金周轉(zhuǎn)效率和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額，并增加公司的營運資金壓力。如果未來出現(xiàn)應收賬款不能按期收回或無法收回的情況，公司的資金使用效率和經(jīng)營業(yè)績將受到不利影響。報告期各期末應收賬款賬面價值及占比情況如下：

截至2021年6月30日止，美農(nóng)生物應收賬款余額為87,503,274.02 元，壞賬準備金額為 6,051,771.55元，賬面價值占資產(chǎn)總額比例為19.35%。報告期內(nèi)，公司應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.58、5.12、5.68和2.76，顯一路走低，而報告期內(nèi)，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.49、3.44、5.01和2.2，走高又伏下。

大額度的理財投入，大額的分紅，反向募資補流

報告期內(nèi)，美農(nóng)生物營業(yè)收入分別為2.658億元、2.800億元、4.206億元和2.476億元，2018年-2020年復合增長率為25.78%，2021年1-6月，美農(nóng)生物營業(yè)收入為2.476億元，和上年同比增幅為63.97%。公司業(yè)務呈現(xiàn)出良好的成長性。

美農(nóng)生物報告期外銷主要采用美元結(jié)算。報告期內(nèi)，公司外銷收入分別為7,633.44萬元、9,372.84萬元、9,826.33萬元和4,890.09萬元，占主營業(yè)務收入的比例為29.92%、33.84%、23.52%和19.86%。這其中主要由公司實控人好友狄波、黃曉玲夫婦實際控制的越南經(jīng)銷商Me Non Production Trading Company Limited及其關聯(lián)方。公司的匯兌損益分別為-27.83萬元、

-117.49萬元、224.98萬元和48.02萬元。隨著公司業(yè)務的發(fā)展，若公司外銷規(guī)模進一步擴大，且美元對人民幣匯率出現(xiàn)較大波動，公司經(jīng)營業(yè)績會由此受到影響。

報告期內(nèi)，美農(nóng)生物投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-4,072.45萬元、-1,899.95萬元、873.38萬元和-7,343.30萬元。報告期內(nèi)，公司投資支付的現(xiàn)金主要為購買銀行理財產(chǎn)品和定期型結(jié)構(gòu)性存款，公司收回投資收到的現(xiàn)金主要為贖回銀行理財產(chǎn)品和定期型結(jié)構(gòu)性存款。

報告期各期末，公司貨幣資金分別為2,127.87萬元、3,882.15萬元、6,656.48萬元和5,163.30萬元，占流動資產(chǎn)的比例分別為12.92%、21.36%、29.45%和21.00%，主要為銀行存款。報告期各期末，美農(nóng)生物交易性金融資產(chǎn)分別為0.00萬元、4,150萬元、157.12萬元和844.99萬元，占流動資產(chǎn)的比例分別為0.00%、22.83%、0.70%和3.44%。

2020年美農(nóng)生物投資支付的現(xiàn)金達2.8億元之多，單2019年度就花費了4,150萬元用于理財，在2018年6月24日、2019年6月28日和2020年9月29日三次分別進行了1,800萬元、1,500萬元和3,000萬元分紅，合計金額達6,300萬元。

這也導致了美農(nóng)生物的資產(chǎn)負債率從低于可比同行15個點，升至2020年與同行持平，到報告期末已超過了可比同行6個點。

2021年3月23日，美農(nóng)生物2020年年度股東大會審議通過了《關于授權公司利用閑置自有資金進行投資理財?shù)淖h案》，初步計劃使用不超過7,000萬元本金的資金循環(huán)進行投資理財，公司稱主要是為了提高資金使用效率，對暫時可能閑置的資金在保證流動性的情況下做授權安排。考慮到報告期內(nèi)，公司研發(fā)投入金額分別為1,806.77萬元、1,509.48萬元、1,948.32萬元和1,158.24萬元，整個報告期合計僅6422.81萬元的研發(fā)投入。

以上的資金安排，再配上募集資金5,000萬元用于補充流動資金，大額的理財，大額的分紅，同樣是流動資金，此錢非彼錢的用法，美農(nóng)生物的資金利用方式或令人不解。

獨立董事多方執(zhí)業(yè)，精力或有所不逮

去年的11月12日，廣州中院宣判康美藥業(yè)對投資者賠償24.59億元，連帶5名獨立董事需要承擔過億的清償責任。這一度引發(fā)了上市公司獨立董事的“離職潮”。證監(jiān)會整合包括《上市公司獨立董事規(guī)則（征求意見稿）》在內(nèi)的27件規(guī)范性文件向社會公開征求意見。對獨立董事又做了一些明確，要求獨立董事應當獨立履行職責，不受上市公司主要股東、實際控制人或者其他與上市公司存在利害關系的單位或個人的影響。獨立董事原則上最多在五家上市公司兼任獨立董事，并確保有足夠的時間和精力有效地履行獨立董事的職責。

美農(nóng)生物的獨立董事劉鳳委是會計學博士，招股書顯示，其2006年7月至今，任職于上海國家會計學院，現(xiàn)任教授；2017年6月至今，任公司獨立董事；2019年3月至今，任上海仁會生物制藥股份有限公司獨立董事；2019年7月至今，任華金證券股份有限公司獨立董事；2020年10月至今任四川長虹集團財務有限公司獨立董事；2020年12月至今，任華鑫證券有限責任公司獨立董事；2021年5月至今，任上海寶鋼包裝股份有限公司獨立董事。

包括了兩家證券公司外，劉鳳委一人同時挑起了包括美農(nóng)生物在內(nèi)的四家實業(yè)公司獨立董事的重任，身為國家會計學院的現(xiàn)任教授，劉鳳委在保證執(zhí)教任務外，是否還有足夠精力出席六家股東大會，審閱各公司的半年報和年報數(shù)據(jù)確保無誤，或令人起疑。

整體產(chǎn)能利用率不足仍募資擴產(chǎn)

美農(nóng)生物稱蘇州美農(nóng)是本次募集資金投資項目 “新建飼料相關產(chǎn)品生產(chǎn)項目”的實施主體，該生產(chǎn)基地目前尚處于建設期，建成后將生產(chǎn)酸度調(diào)節(jié)劑和營養(yǎng)性飼料添加劑產(chǎn)品。既然是募投項目，我們有必要分析下美農(nóng)生物的各項產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率。

報告期內(nèi)，公司酸度調(diào)節(jié)劑產(chǎn)能利用率由45.73%增長至78.49%，產(chǎn)能利用率增長較快，不過充分利用產(chǎn)能還是有一段距離，要說必要性，還是再細分為好。公司酸度調(diào)節(jié)劑包括吸附混合型、包衣型和噴霧冷凝型，其中主導產(chǎn)品為吸附混合型、噴霧冷凝型，報告期內(nèi)公司不同類型酸度調(diào)節(jié)劑的產(chǎn)能利用率如下表所示：

報告期內(nèi)，美農(nóng)生物噴霧冷凝型酸度調(diào)節(jié)劑產(chǎn)能利用率為26.78%、47.31%、116.04%和96.67%。吸附混合型酸度調(diào)節(jié)劑報告期內(nèi)產(chǎn)能利用率為45.93%、50.43%、85.66%和85.76%，產(chǎn)能接近飽和 “禁抗”后，作為優(yōu)勢“替抗”產(chǎn)品的酸度調(diào)節(jié)劑市場空間較大，擴大產(chǎn)能的需求迫切。

此外，報告期內(nèi)，公司積極開拓營養(yǎng)性飼料添加劑市場，營養(yǎng)性飼料添加劑產(chǎn)品收入快速增長，營養(yǎng)性飼料添加劑（不含包被氧化鋅）的產(chǎn)能利用率分別為41.72%、79.59%、115.42%和119.06%，產(chǎn)能利用率逐年上升。不過從公司的營業(yè)收入貢獻上，美農(nóng)生物主要還是由功能性飼料添加劑占據(jù)了7成以上的業(yè)績，募投項目的擴產(chǎn)即使有“替抗”政策加持，能否消化還成問題。

不過，美農(nóng)生物的產(chǎn)能披露仍成問題，與新三板的數(shù)據(jù)還有差異，上會稿招披露美農(nóng)生物2018年度-2020年度主要產(chǎn)品合計設計產(chǎn)能40,926.00噸、41,242.80噸和42,193.20噸，各期主要產(chǎn)品整體產(chǎn)能利用率為40.48%、42.76%和60.17%，并按照主要產(chǎn)品分類披露了各工藝類型的產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率。而新三板時披露公司生產(chǎn)線設計產(chǎn)能為30,000.00噸，2018年、2019年實際產(chǎn)能利用率為55.28%和59.42%

美農(nóng)生物解釋為公開轉(zhuǎn)讓說明書僅根據(jù)母公司美農(nóng)生物環(huán)境影響評價報告中的產(chǎn)能上限披露了產(chǎn)能，未披露美溢德的產(chǎn)能，同時產(chǎn)量包含了美溢德的產(chǎn)量，不過美溢德并不是新三板掛牌后合并報表，美溢德成立于2010年3月31日，公司持股100.00%。美溢德合計約有2,795平方米的房屋未取得權屬證書，占公司全部房屋面積的13.03%，無證房屋為宿舍、門衛(wèi)室和部分辦公樓及倉庫。若上述無證房屋被政府主管部門要求拆除，將會對公司及子公司美溢德的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。