文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

6月28日，備受關(guān)注的商丘至合肥至杭州高鐵合肥至湖州段，簡稱商合杭高鐵合湖段正式開通運(yùn)營。北起安徽省合肥市，向南蕪湖市、宣城市，到達(dá)浙江省湖州市接入安吉站、湖州站，全線設(shè)13個車站，設(shè)計時速350公里。合杭高鐵開通，豫皖浙三省高鐵"無縫對接"，安吉首通高鐵。

安吉是個怎么樣的城市？論起椅業(yè)，安吉這個人口不足50萬的小縣城可謂赫赫有名。A股市場3家以椅業(yè)為核心業(yè)務(wù)的上市公司，永藝股份、恒林股份、中源家居，全部集中在安吉，第四家安吉椅業(yè)公司已整裝待發(fā)——近日，浙江博泰家具股份有限公司（下稱：博泰家具）披露IPO招股書，擬發(fā)行2500萬股A股股票，占本次發(fā)行后總股本的25%，募集資金約6.1億元。

博泰家具沖刺IPO也隨著招股書的披露，顯現(xiàn)出了諸多不利因素與不確定性，或直接影響博泰家具能否順利成為安吉第四家椅業(yè)上市公司。出口占比近九成遭遇外貿(mào)整體向下行業(yè)不景氣；市場占有率低議價能力差；大客戶營收下滑應(yīng)收賬款逐年攀高；三分之一凈利潤靠稅補(bǔ)匯兌增益；近乎翻倍的新增產(chǎn)能能否被消化掉。

外銷客戶集中，前景不明逆勢募資

博泰家具主營業(yè)務(wù)為辦公椅、沙發(fā)及休閑椅等家具產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。權(quán)衡財經(jīng)發(fā)現(xiàn)2017年、2018年和2019年，博泰家具外銷收入分別占各期主營業(yè)務(wù)收入的84.26%、85.29%和91.53%，其中銷往美國的銷售收入占公司銷售收入總額的比例較高，分別為41.90%、40.71%和46.40%。

美國、歐洲、南美洲等海外業(yè)務(wù)占比超9成，由于眾所周知的原因，這種外銷占比過高的企業(yè)，發(fā)展前景可謂不明。美國約翰斯·霍普金斯大學(xué)發(fā)布的疫情數(shù)據(jù)顯示，截至北京時間7月1日6時30分左右，美國累計確診病例262萬例，累計死亡12.7萬例。根據(jù)美國勞動統(tǒng)計局最新5月數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果表明，當(dāng)月就業(yè)人口比例下跌至52.8%，即美國人口中有47.2%于5月處于失業(yè)狀態(tài)。美國仍為全球第一大辦公椅進(jìn)口國和最大的沙發(fā)市場，其對博泰家具銷售的產(chǎn)品關(guān)稅已經(jīng)加征至25%。

具體來看，博泰家具前五大客戶均為海外客戶，五大客戶合計占比達(dá)60.75%，較為集中。2019年度，美國上市公司HNI集團(tuán)替代IKEA集團(tuán)（宜家）成為第一大客戶，銷售收入1.95億元，占比23.55%。HNI一季報顯示，HNI實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.69億美元，同比下降2.24%；實(shí)現(xiàn)凈利潤-0.24億美元，同比下降2442.75%，由盈轉(zhuǎn)虧。

同行業(yè)可比公司中，恒林股份一季報錄得凈利潤0.3億元，同比下降35.06%；永藝股份一季報錄得凈利潤0.29億元，同比下降25.5%；中源家居一季報凈利潤虧損0.02億元，由盈轉(zhuǎn)虧。大環(huán)境惡化，大客戶營收下滑由盈轉(zhuǎn)虧，在整行業(yè)不景氣的情況下，博泰家具主營產(chǎn)品較同行業(yè)可比公司未具備較大優(yōu)勢，逆勢募集高達(dá)4億資金用于擴(kuò)大翻倍的產(chǎn)能具有一定的消化風(fēng)險。

市場競爭激烈，市占有率小議價能力差

2019年全球家具產(chǎn)值規(guī)模達(dá)到4900億美元，辦公椅占比三成，2018年發(fā)展中國家辦公椅規(guī)模同比增長8.8%至138.2億美元。2017年、2018年和2019年，博泰家具營業(yè)收入分別為4.84億元、7.06億元和 8.29億元。博泰家具2019年度，辦公椅收入占比為54.74%、沙發(fā)收入占比為28.15%，休閑椅收入占比為8.10%。辦公椅和沙發(fā)是其核心業(yè)務(wù)，合計收入占比高達(dá)82.89%。

家具制造行業(yè)本身屬于勞動密集產(chǎn)業(yè)，技術(shù)壁壘低，導(dǎo)致參與者眾多。據(jù)國家統(tǒng)計局，我國家具制造企業(yè)數(shù)量已經(jīng)由2013年的4716家增長至6410家。根據(jù)浙江省椅業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2019年度安吉椅業(yè)企業(yè)總數(shù)達(dá) 700 余家，規(guī)模以上企業(yè)190家，億元以上企業(yè)達(dá)59家，其中與博泰家具業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、境外收入占比相似的恒林股份常年居同業(yè)出口第一。從全球和全國來看，博泰家具的營收和市場占有率可謂微乎其微。

以博泰家具為代表的家具制造業(yè)企業(yè)仍是以O(shè)DM/OEM模式為主，具體而言就是承接發(fā)達(dá)國家企業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，而研發(fā)設(shè)計、流通銷售等高毛利環(huán)節(jié)仍然掌控于品牌商手中，俗稱代工貼牌。作為TO B方向的代工貼牌生產(chǎn)商，博泰家具自有品牌生產(chǎn)方面較弱，無法通過提高產(chǎn)品附加值獲取高額利潤，業(yè)務(wù)毛利率不高，議價能力不強(qiáng)。

隨著人口紅利的減弱，結(jié)構(gòu)性用工越發(fā)緊缺，浙江位處沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，面臨"招工難"的挑戰(zhàn)；土地能源價格也處于高位。相對之下東南亞國家以低廉的勞動成本吸引OEM模式的訂單，一步加劇了全球貿(mào)易競爭，擠壓行業(yè)整體利潤水平。綜上，再結(jié)合博泰家具總員工人數(shù)1,330人中，高中及以下占了 94.29%，想擴(kuò)大研發(fā)能力或力不從心。

應(yīng)收賬款增長顯壞賬隱患，資產(chǎn)負(fù)債率高于可比同行

2017-2019年，博泰家具營業(yè)收入分別為4.84億元、7.06億元和8.29億元，營收增幅從45.87%劇降至17.42%。不僅如此，博泰家具的應(yīng)收賬款也連年攀高，應(yīng)收賬款賬面價值由2017年的0.77億元、2018年的1.43億元增長至2019年的1.71億元，占流動資產(chǎn)的比例由38.81%、42.80%增長至47.72%，2019年占總資產(chǎn)34.98%。其中2018年同比增速為88%，高于同年營收增速42個百分點(diǎn)。

博泰家具應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從6.63、6.41下降至5.27，連續(xù)三年低于可比平均值且縱向下降。2019年度，公司對HNI集團(tuán)和Steinhoff集團(tuán)的收入占營業(yè)收入的比重為33.67%，相比于2018年度的19.42%進(jìn)一步增加。而前文所述，HNI集團(tuán)2020年第一季度由盈轉(zhuǎn)虧，鑒于體量其賴賬的風(fēng)險不大，但賬務(wù)延期的風(fēng)險還是存在的。截至2019年12月31日，壞賬準(zhǔn)備為人民幣909.66萬元。

博泰家居沖擊IPO之前，公司的組織架構(gòu)做了重大調(diào)整，一方面置出控股子公司安徽信諾，剝離非核心的衣柜業(yè)務(wù)；另一方面吸收安吉信諾，收購越南凱灣家具100%股權(quán)等。這直接導(dǎo)致了2017年-2019年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.77%、57.52%、50.94%；跟同城直接競爭對手永藝股份、恒林股份、中源家居相比高出一截，可比同行平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為39.48%、29.14%、35.19%。

凈利潤受退稅補(bǔ)助匯兌影響大，突擊分紅落袋為安

2017年至2019年，博泰家具的凈利潤分別為2,647.95萬元、4,949.36萬元和8,617.69萬元

受美元兌人民幣匯率波動較大的影響， 2017年度產(chǎn)生505.53萬元的匯兌損失，而2018年和2019年則分別產(chǎn)生604.82萬元及433.91萬元的匯兌收益。報告期內(nèi)，博泰家具收到的與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助分別為449.54萬元、194.57萬元和889.50萬元。自2018年11月1日起，出口座椅退稅率由15%調(diào)整為16%。半年后2019年4月1日起，出口座椅退稅率調(diào)整，原適用16%稅率且出口退稅率為16%的出口貨物勞務(wù)，出口退稅率調(diào)整為13%。報告期內(nèi)，博泰家具出口退稅分別為344.71萬元、691.52萬元，667.49萬元。

綜合三者，以2018年為例，三者總額為1,490.91萬元，占當(dāng)年凈利潤的30%。換句話說，博泰家具2018年的凈利潤有三分之一是建立在稅補(bǔ)和匯兌增益，高于主營產(chǎn)品的毛利率。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，博泰家具的實(shí)際控制人為周新、周擇人、郭愛萍三人，周新與郭愛萍是夫妻關(guān)系，周擇人系二人之子，一家三口合計持股達(dá)83.62%。在擬上市前的2016年和2018年（決議時間為2017年12月和2019年10月），公司進(jìn)行了兩次現(xiàn)金分紅，分紅金額分別為6600萬元和8056.80萬元，2018年分紅金額占當(dāng)年歸母凈利潤的170%，公司2017—2019年合計歸母凈利潤為1.58億元。

面料供應(yīng)商數(shù)人公司，產(chǎn)品質(zhì)量事故扯皮保險公司

博泰家具第一供應(yīng)商為安吉遞鋪泇峰皮革商行與安吉欣鴻紡織品有限公司共同體，查天眼查可知，商行成立于2016-01-04，注冊資本20萬人民幣，參保人數(shù)3人，成立第二年后，成交額即達(dá)，，安吉欣鴻紡織品有限公司成立于2018年10月25日，參保人數(shù)亦為3人，注冊資本50萬，實(shí)繳10萬。

據(jù)裁判文書網(wǎng)（2016）浙05民終1766號文件記載，浙江省湖州市中級人民法院對浙江博泰家具有限公司與華泰財產(chǎn)保險有限公司保險合同糾紛做出判決，2012年4月6日，致路易斯受傷的BT-131-2-GG產(chǎn)品為博泰公司生產(chǎn)并出口至美國經(jīng)銷商BELNICKINC經(jīng)銷的產(chǎn)品，引發(fā)路易斯起訴索賠，博泰公司與華泰公司及華泰公司營業(yè)部均無爭議。本案的爭議焦點(diǎn)為：BT-131-2-GG產(chǎn)品是否為涉案保險合同約定的被保險產(chǎn)品？博泰公司主張BT-131-2-GG產(chǎn)品就是被保險產(chǎn)品"officechair"。

帶著諸多不利因素，博泰家具如何從同城競爭對手的包圍中，借助資本力量，打造自身產(chǎn)品優(yōu)勢，走出一條解決家具制造業(yè)散而弱困境的突破之路，讓其業(yè)績得到投資人認(rèn)可，成為安吉椅業(yè)上市第四虎，仍需權(quán)衡財經(jīng)與眾多投資者一起靜心等待。