文：權衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

目前，我國電子測量儀器行業(yè)受國外隱形技術壁壘等因素制約，高端產(chǎn)品依賴進口。目前，我國高端無線電測量儀器市場主要被美國是德科技、德國羅德與施瓦茨等國外廠商占據(jù)。2019年，國產(chǎn)儀器為電子測量測試儀器市場貢獻了不到30%的收入，剩余約70%來自進口儀器；國內(nèi)無線電測量儀器與國際水平相比，在產(chǎn)品結構、高端產(chǎn)品的技術水平、市場占有率等方面存在較大差距。

從事高端無線電測試仿真儀器儀表研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的成都坤恒順維科技股份有限公司（簡稱：坤恒順維）擬沖科上市，11月12日將上會，保薦機構為民生證券。本次擬發(fā)行新股不超過21,00萬股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，擬募資2.9億元用于無線電測試仿真設備生產(chǎn)基地項目、無線電測試仿真技術研發(fā)中心項目、無線電測試仿真開放實驗室和補充流動資金。

坤恒順維持股27.52%的第二大股東職位變動多，僅任銷售經(jīng)理；2019年華為中興助力營收大漲，2020年下滑，核心產(chǎn)品毛利率下滑；規(guī)模小，存在總市值未能達到預計市值上市條件而發(fā)行失敗的風險；客戶集中度高，應收賬款占營收比例最高近80%。

持股27.52%的第二大股東職位變動多，僅任銷售經(jīng)理

坤恒順維成立于2010年7月14日，其前身成都坤恒順維科技有限公司系由自然人張吉林、伍江念和周天赤以貨幣出資設立，公司注冊資本500萬元，實收資本200萬元，法定代表人為張吉林。坤恒順維于2016年8月8日掛牌新三板，目前仍在新三板掛牌。

截至招股說明書簽署日，張吉林直接持有公司39.75%的股份，為公司的控股股東、實際控制人，截至招股說明書簽署日，伍江念持有公司27.52%的股份，為第二大股東，黃永剛持有公司8.08%的股份，周天赤持有6.11%的股份。

張吉林在股份公司設立之前一直擔任執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，股份公司設立以后一直擔任董事長兼總經(jīng)理，張吉林能夠?qū)救粘Ｉa(chǎn)經(jīng)營、人事任免及其他重大事項產(chǎn)生重大影響，伍江念任銷售經(jīng)理。

值得注意的是，報告期初，公司總經(jīng)理為張吉林，副總經(jīng)理為黃永剛、伍江念、李文軍，董事會秘書為趙燕，財務負責人為牟蘭。2016年3月16日，公司聘任伍江念為副總經(jīng)理兼董事會秘書，2017年11月伍江念辭去董事會秘書職務，2017年11月7 日，公司聘任趙燕為公司董事會秘書。2019年11月14日，伍江念因個人原因辭去副總經(jīng)理職務；2020年1月 10 日，伍江念因個人原因申請辭去董事職務。

此外，獨立董事變動也不少，2021年3月11日，公司獨立董事陳暢先生、曾學忠先生因個人原因，辭去獨立董事職務；2021年3月30日，公司選舉樊曉兵先生、李少謙先生為公司獨立董事。

報告期內(nèi)，為穩(wěn)定上市前景，股東或高管很少頻繁變動，坤恒順維的操作或令人稱奇。

2020年華為貢獻銷售收入下滑45%，核心產(chǎn)品毛利率下滑

坤恒順維主要從事高端無線電測試仿真儀器儀表研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，重點面向移動通信、無線組網(wǎng)、雷達、電子對抗、車聯(lián)網(wǎng)、導航等領域，提供用于無線電設備性能、功能檢測的高端測試仿真儀器儀表及系統(tǒng)解決方案。2018年-2020年營收分別為0.58億元、1.05億元、1.30億元;同期對應的凈利潤分別為1705.43萬元、3163.59萬元和4487.05萬元；2019年和2020年營收增長率分別為82.67%和23.45%，凈利潤增長率分別為85.5%和41.83%。權衡財經(jīng)注意到，2019年營收增速快，華為成為公司的第一大大客戶，貢獻銷售收入4032.2萬元，占當期比例為38.23%，中興成為第三大客戶營收占比10.2%；2020年華為貢獻銷售收入2222.7萬元，下滑45%。

坤恒順維主要產(chǎn)品無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器收入增長導致公司主營業(yè)務收入呈快速增長趨勢。其中，2018年-2020年，無線信道仿真儀的營業(yè)收入分別為1,721.61萬元、7,133.4萬元和9,294.38萬元，占主營業(yè)務收入的比重分別為29.93%、67.78%和71.40%，是公司的核心產(chǎn)品之一。2018-2020 年，公司無線信道仿真儀產(chǎn)品收入復合增長率達132.35%。 報告期內(nèi)，坤恒順維無線信道仿真儀的毛利率分別為78.60%、71.31%和72.32%，毛利率下滑超6個點。

2018年-2020年，坤恒順維射頻微波信號發(fā)生器營收占比從5.33%上升到8.47%，毛利率分別為 71.03%、61.94%和53.84%，毛利率逐年下降，2年毛利率下降了17.55個百分點。報告期內(nèi)，公司定制化開發(fā)產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案的營業(yè)收入分別為3,368.95萬元、2,931.88萬元和2,015.43萬元，占主營業(yè)務收入的比重分別為58.56%、27.86%和15.48%。這塊營業(yè)收入逐年下降，不再是公司業(yè)務重點。

2018年-2020年，坤恒順維綜合毛利率分別為68.30%、64.16%和69.49%，國內(nèi)可比公司毛利率均值分別為54.29%、59.44%和57.01%，公司綜合毛利率高于同行均值，特別是2018年高于同行均值14個百分點。公司稱，主要系公司產(chǎn)品主要面向國內(nèi)高端市場、致力于高端測試儀器儀表的自主研發(fā)及進口替代，公司客戶集中在移動通信（5G）設備制造商、國有大型集團下屬科研院所等重點企業(yè)，客戶對公司測試產(chǎn)品性能要求高，產(chǎn)品附加值大，因此，公司產(chǎn)品毛利率較高。

無線信道仿真儀是無線電測試仿真領域內(nèi)的高端產(chǎn)品，除公司外，該領域產(chǎn)品一直由國際儀器儀表巨頭企業(yè)是德科技、思博倫等壟斷。

與國際測試儀器儀表巨頭企業(yè)相對，公司毛利率低于美國國家儀器公司產(chǎn)品毛利率但高于是德科技產(chǎn)品毛利率，公司產(chǎn)品毛利率高于是德科技產(chǎn)品毛利率主要系目前公司產(chǎn)品主要集中在高端市場領域，毛利率較高，而是德科技產(chǎn)品種類眾多且包含高中低檔產(chǎn)品，從而使其各產(chǎn)品綜合毛利率低于公司毛利率。

2018年-和2020年，坤恒順維從海外采購電子元器件等材料的金額分別為627.72萬元、1,863.9萬元和3,835.15萬元，占采購總額的比例分別為31.82%、46.51%和59.86%。公司設備的部分關鍵核心器件對國外品牌存在一定的依賴性。雖然公司已對芯片等關鍵核心器件進行了提前備貨，但仍有可能因上述關鍵核心器件受出口國貿(mào)易禁運、管制等因素影響，導致公司無法按需及時采購，從而對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

規(guī)模小，存在總市值未能達到預計市值上市條件而發(fā)行失敗的風險

坤恒順維整體規(guī)模較小。從總資產(chǎn)來看，2018年末-2020年末坤恒順維的資產(chǎn)總額分別為0.88億元、1.38億元和2.02億元，2019年和2020年增幅分別為56.82%和46.38%。雖然增幅較大，但總體看來公司的資產(chǎn)規(guī)模還是很小。值得注意的是，坤恒順維此次沖科選擇的具體上市標準為：預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5,000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元。按照此次募資金額及發(fā)行股數(shù)來算，坤恒順維的估值約為11.6億元。

根據(jù)科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法，公司預計發(fā)行后總市值不滿足其在招股說明書中明確選擇的市值與財務指標上市標準的，應當終止發(fā)行。本次發(fā)行的發(fā)行結果將受到證券市場整體情況、投資者對公司價值的判斷、投資者對本次發(fā)行方案的認可程度等多種內(nèi)、外部因素的影響，本次發(fā)行存在發(fā)行后總市值未能達到預計市值上市條件而發(fā)行失敗的風險。

坤恒順維總資產(chǎn)小，營收也少，從員工人數(shù)來看，也不是很多；截至2020年末公司員工人數(shù)僅有90人，從2018年-2020年僅多了18人。

其中，坤恒順維擁有研發(fā)人員48名，占公司員工總數(shù)的53.33%，其中碩士以上學歷16名；擁有核心技術人員6名，約占員工總數(shù)的6.67%。

從研發(fā)投入來看，2018年-2020年公司的研發(fā)投入金額分別為555.72萬元、1133.65萬元和1584.83萬元，占營收比例分別為9.63%、10.75%和12.17%。與可比同行創(chuàng)遠儀器（831961）、是德科技（NYSE：KEYS）、美國國家儀器（NASDAQ：NATI）對比，研發(fā)費用率遠低于同行平均值17.63%、19.87%和19.69%。

客戶集中度高，應收賬款占營收比例最高近80%

坤恒順維產(chǎn)品定位于高端無線電測試仿真領域，客戶主要為中國移動、華為、中興、愛立信、大唐等移動通信運營商和設備制造商，中電科、航天科工、航天科技集團等下屬通信研究所以及中科院等相關科研單位。公司通過談判、招投標等方式獨立獲取業(yè)務。2018年-2020年，公司向合并口徑的前五大客戶銷售金額分別為3,953.64 萬元、8,615.71 萬元和8,003.37萬元，占各期營業(yè)收入的比例分別為68.48%、81.70%和 61.48%，銷售客戶相對集中。

客戶集中度較高，也給坤恒順維帶來應收賬款較高的問題，2018年末-2020年末，公司應收賬款賬面余額分別為4,997.65萬元、7,460.36萬元和8,726.32萬元，占資產(chǎn)總額的比例為56.47%、54.06%和43.18%；公司應收賬款前5名客戶余額占應收賬款余額的比例分別為43.24%、54.22%和48.76%，主要為華為、中興、大唐等移動通信運營商和設備制造商以及中電科、航天科技等集團下屬通信研究所。

公司應收賬款賬面價值分別為4,578.34 萬元、6,820.51萬元和7,840.19 萬元，占當期營業(yè)收入的比例分別為79.30%、64.67%和 60.22%；壞賬準備金額分別為419.31萬元、639.85萬元和886.13萬元。

坤恒順維應收賬款1年以內(nèi)應收賬款占應收賬款余額比例分別為78%、75.60%和73.81%；1-2年應收賬款占應收賬款余額比例分別為13.74%、18.21%、19.05%，占比上升。2018年-2020年，公司應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.51、1.69、1.61，低于同行業(yè)可比上市公司應收賬款周轉(zhuǎn)率平均值5.13、5.04和5.48。

坤恒順維應收賬款絕對值和集中度較高，如果個別主要客戶的生產(chǎn)經(jīng)營狀況發(fā)生不利的變化，應收賬款無法按期收回，公司的資金周轉(zhuǎn)速度和經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量將受到不利的影響。

此外，2018年-2020年，坤恒順維存貨賬面價值分別為1,600.21萬元、2,227.21萬元和4,977.43 萬元，占流動資產(chǎn)比例分別為19.21%、16.95%和25.80%。公司的存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.5/1.97和1.1，低于同行平均值2.01、2.02和1.98。

未來隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴大，存貨余額可能會有所增加，從而影響到公司的資金周轉(zhuǎn)速度和經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量。此外，若公司產(chǎn)品發(fā)生滯銷，或部分產(chǎn)品損壞、退貨等情況導致存貨跌價，亦存在發(fā)生影響資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力的風險。

招股書顯示，報告期內(nèi)，坤恒順維每年度都進行現(xiàn)金分紅，3次累計分紅金額達833.26萬元，分紅后用途為個人購買理財產(chǎn)品和用于個人消費及家庭開支。2018年度，坤恒順維截至2018年底的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額僅為80.25萬元，但當期公司進行了230.26萬元的現(xiàn)金分紅。此次IPO，坤恒順維擬募資2800萬元用于補充流動資金，占到了公司募資總額的9.6%。相對于補充流動資金，坤恒順維在現(xiàn)金流不多的情況下大額分紅，反向募集補流，或可謂急于套現(xiàn)。