1. 上半年黃金的演繹邏輯

從今年年初到現(xiàn)在，黃金在持續(xù)上漲，其主要的推動作用有以下幾個方面：

1. 央行不斷增加黃金儲備

2. 一季度時市場定價美國下半年經(jīng)濟硬著陸，下半年兩次降息，經(jīng)濟陷入誰啊退

3. 美國硅谷銀行、瑞士信貸銀行的暴雷導(dǎo)致市場出現(xiàn)避險情緒。

因此黃金的價格在今年到現(xiàn)在一直在上漲。但最近，開始出現(xiàn)上漲乏力的情況。我認(rèn)為近期可能會出現(xiàn)黃金的拐點。而這個拐點是大周期的轉(zhuǎn)向還是上漲過程中的回調(diào)，這還要接著看后面經(jīng)濟如何演繹。

首先，美國5月CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期放緩。如果不是因為二手車價格上漲，5月的CPI會放緩得更快。由于服務(wù)中大頭的房租通脹已經(jīng)在持續(xù)下降，剔除二手車后的商品通脹連續(xù)兩個月環(huán)比增速為0，能源價格受到全球需求不足的影響，難有起色，因此后續(xù)通脹的二次上漲的概率較低。唯一值得注意的也就是6-10月的休旅季可能會帶來服務(wù)通脹的回調(diào)。另外6月的基數(shù)效應(yīng)也會大幅改善今年6月的同比通脹。另一方面，隨著勞動力市場的供需逐漸趨于平衡，目前失業(yè)率已經(jīng)開始有所上升，后續(xù)勞動力需求的下降雖遲但一定會到。

今天晚上FOMC會議，大概率會跳過6月的加息。而考慮到6月基數(shù)效應(yīng)帶來的通脹同比放緩，你很難想象到7月官員們看到通脹大幅放緩得情況下還說得出“我們接著加息吧”這種話。因此在這周二5月的CPI出來之后，6月加息的概率已經(jīng)大幅降低了，因此可能當(dāng)前的利率水平就是終端利率。

利率保持longer的過程中會影響到美國經(jīng)濟的衰退，而什么時候降息很有可能取決于通脹的降幅和勞動力市場什么時候恢復(fù)到均衡。這就要看下半年的勞動力市場要如何演繹了。今年的勞動力市場變數(shù)比較大，一季度時出現(xiàn)了一些放緩的假信號，到二季度的時候供需仍然不匹配，需求過熱，供給端也多多少少出現(xiàn)了一些改善的情況。失業(yè)率從3.4%的低位上升到現(xiàn)在的3.7%。

我個人覺得勞動力市場的降溫可能會在三季度末出現(xiàn)。因為當(dāng)前盡管制造業(yè)和建筑業(yè)的情況還是很強，但這些順周期行業(yè)在高利率的情況下不可能維持太久，再加上服務(wù)就業(yè)方面實際上已經(jīng)有一些邊際上收縮的趨勢?？紤]到休旅季的來臨，最遲在10月就業(yè)市場就會降溫。

2. 在這樣的經(jīng)濟大背景下，黃金會怎么走？

如果經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸——即經(jīng)濟僅小幅衰退，失業(yè)率小幅上升，美國沒有爆發(fā)大規(guī)模的危機——對于黃金來說肯定是利空的。因為這樣的情境下，聯(lián)儲不會大幅降低利率，實際利率走高對于黃金而言是利空，而且也不利于黃金的避險作用。

如果經(jīng)濟實現(xiàn)硬著陸——即經(jīng)濟大幅衰退，失業(yè)率大幅上升，或者美國在維持高利率的過程中爆發(fā)了危機事件，那么對黃金而言就是利多。

但困難的點在于無論是軟著陸和硬著陸，這兩種情景在最初的表現(xiàn)可能是相似的。當(dāng)下一季度GDP增速仍然保持在1%以上，2季度看起來也沒有衰退的跡象。當(dāng)下勞動力市場的火熱很難在夏季直接表現(xiàn)出失業(yè)率顯著上升。因此，當(dāng)下很有可能是軟著陸敘事占上風(fēng)，也是為什么近期黃金有點上漲乏力的表現(xiàn)。什么時候過度到硬著陸的敘事，黃金才有接著上行的動力。所以短期而言（最近兩個季度）我不是很看好黃金的上行。

另外，俄烏沖突當(dāng)下可能已經(jīng)進(jìn)入了最后階段，我想這場持續(xù)了一年多的沖突也許會在今年冬季左右結(jié)束，畢竟兩邊也都有點耗不起了。俄羅斯耗不起是因為石油價格下跌，烏克蘭耗不起是因為歐洲現(xiàn)在反戰(zhàn)的情緒濃厚。這又是黃金的另一大利空因素。

最后，央行對于黃金的囤積確實仍在發(fā)揮作用，這也是為什么此前黃金價格跟實際利率的相關(guān)關(guān)系走弱以及現(xiàn)在仍然在高位的主要原因。

綜上所述，雖然影響因素有很多，但我想這些因素也都會在每月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中有所反應(yīng)，對于配置倉位的調(diào)整也還有回旋的余地。今天晚上的FOMC會議也會給出政策利率的點陣圖，讓我們看到聯(lián)儲官員對于未來利率路徑的判斷趨勢，來幫助我們判斷后續(xù)的方向。