文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

在北京和上海兩個(gè)大城市跨入4萬億GDP城市之際，僅中國恒大一家房開企業(yè)便是2萬億債務(wù)加身，恒大的許家印，或只想著讓恒大大而不能倒的。有媒體形容房開企業(yè)的一句話：人不能兩次踏進(jìn)同一條河流，但有可能反復(fù)站到懸崖邊。作為典型的“賭性更堅(jiān)強(qiáng)”的房開商，幾年來，恒大地產(chǎn)拉上了一幫供應(yīng)商和債權(quán)人，不斷在懸崖邊試探，或許一紙以房抵債的協(xié)議，是眾多債權(quán)人不得不接受的后果。

恒大地產(chǎn)不為第一大即為第二大客戶的書香門地集團(tuán)股份有限公司（簡稱：書香門地）擬在滬市主板上市，保薦機(jī)構(gòu)為國泰君安證券。本次擬公開發(fā)行不超過3,333.36萬股，不低于本次公開發(fā)行后公司總股本的25%，擬投入募集資金6.149億元用于年產(chǎn)600萬平米實(shí)木復(fù)合地板建設(shè)項(xiàng)目、智能化車間建設(shè)項(xiàng)目、信息化系統(tǒng)升級改造項(xiàng)目、營銷網(wǎng)絡(luò)拓展及品牌美學(xué)推廣項(xiàng)目和補(bǔ)充流動資金項(xiàng)目。

書香門地兄弟持股近六成，子公司多虧損；規(guī)模不如同行，毛利率一路走低；海外收入幾近消失，大宗銷售受困房地產(chǎn)，恒大債權(quán)壓身；資產(chǎn)負(fù)債率兩倍于同行，現(xiàn)金流量不佳；募投項(xiàng)目設(shè)備購置不足兩成，大額度的建工費(fèi)用。

兄弟持股近六成，子公司多虧損

書香門地前身為書香門地（上海）新材料科技有限公司，由卜立新、卜洪偉和書香木業(yè)于2010年10月共同出資設(shè)立。2017年10月24日，書香有限整體變更為股份有限公司。截至招股說明書簽署日，寧波書香持有公司33,608,884 股股份，持股比例為33.61%，為公司控股股東。卜立新直接持有公司13.44%的股份，通過寧波書香間接控制公司33.61%的股份，合計(jì)控制公司47.05%的股份，并擔(dān)任公司董事長、總經(jīng)理；卜洪偉為卜立新之弟，直接持有公司8.96%的股份，并擔(dān)任公司副董事長、副總經(jīng)理。卜立新及卜洪偉合計(jì)控制公司56.01%股份，卜立新和卜洪偉為公司的實(shí)際控制人。

上海檀敘合伙人共6人，其中普通合伙人1人， 為郭輝；其余5名合伙人均為有限合伙人。

嘉興九鼎、煙臺九鼎、紅星美凱龍、萍鄉(xiāng)融創(chuàng)與公司控股股東和/或?qū)嶋H控制人簽署的相關(guān)投資協(xié)議中存在股份回購等特殊權(quán)利條款。截至招股說明書簽署日，實(shí)際控制人與紅星美凱龍之間的對賭協(xié)議已全部解除，相關(guān)權(quán)利義務(wù)已不可逆地完全終止，煙臺九鼎、嘉興九鼎及萍鄉(xiāng)融創(chuàng)的對賭協(xié)議未徹底解除，若公司上市申請?zhí)峤缓蟊怀坊?、被否決、被拒絕受理的，相關(guān)股份回購條款自動恢復(fù)效力。如發(fā)生前述情況，煙臺九鼎、嘉興九鼎、萍鄉(xiāng)融創(chuàng)有權(quán)要求公司控股股東和/或?qū)嶋H控制人回購其直接或間接持有的公司股份，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化。

截至招股說明書簽署日，公司擁有書香商貿(mào)、書香建筑、書香家居、廣西新材料、廣西商貿(mào)、廣西家居六家全資子公司。除書香商貿(mào)、書香建筑兩家盈利后，書香家居2020年度及2021年1-6月均虧損，虧損額分別為57.29萬元和108.68萬元；廣西新材料和廣西商貿(mào)成立于2020年4月29日，前者為公司的募投項(xiàng)目主體，2021年1-6月虧損為101.25萬元。廣西家居成立于2021年2月1日，微小虧損狀態(tài)。

規(guī)模不如同行，毛利率一路走低

書香門地主營業(yè)務(wù)為木地板的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，公司主要產(chǎn)品包括實(shí)木復(fù)合地板、強(qiáng)化復(fù)合地板等，公司主要品牌為“書香門地”、“Arte Mundi”等。公司主要下游行業(yè)為房地產(chǎn)行業(yè)，因此房地產(chǎn)行業(yè)的波動將對公司經(jīng)營產(chǎn)生較大影響。房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模龐大，在國民經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，受宏觀政策和行業(yè)政策影響較大。

目前國內(nèi)與公司同屬地板制造行業(yè)的A股上市公司主要有大亞圣象、菲林格爾、德爾未來等。2020年，大亞圣象木地板主營業(yè)務(wù)收入為53.29億，銷售量為5,485萬平方米，產(chǎn)量為 5,482 萬平米；2020年，德爾未來木地板主營業(yè)務(wù)收入為7.32億，銷售量為871萬平米，產(chǎn)量為 1,028萬平米；2020年，菲林格爾木地板主營業(yè)務(wù)收入為5.02億，銷售量為714萬平米，產(chǎn)量為742萬平米。

由于行業(yè)競爭激烈，從可比上市公司主營業(yè)務(wù)收入占木地板行業(yè)總銷售金額的比例來看，市場結(jié)構(gòu)較為分散，集中度較低。目前，公司木地板市場規(guī)模小于大亞圣象，與德爾未來、菲林格爾接近。根據(jù)《中國林業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》的統(tǒng)計(jì)，我國2018年度木地板銷售收入為1,040億元。按收入規(guī)模計(jì)算，2018年公司主營業(yè)務(wù)收入為7.07億元，公司市場份額約為0.68%。

2018年-2021年1-6月，公司營業(yè)收入分別為7.078億元、7.667億元、10.283億元和5.168億元，凈利潤分別為3631.27萬元、5425.64萬元、8523.71萬元和2300.09萬元；扣非歸母凈利潤分別為3,055.54萬元、4,882.17萬元、7,702.98萬元和1,672.49萬元。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.094億元、4,254.84萬元、4,019.53萬元和-1.045億元，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額與凈利潤存在差異且波動較大。

2018年-2021年1-6月，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為31.60%、32.67%、28.63%和27.62%。木地板行業(yè)的利潤水平受上游原材料價(jià)格、人工成本及固定資產(chǎn)折舊、下游行業(yè)景氣度等因素的影響。

木地板行業(yè)市場參與者眾多，競爭激烈，龍頭企業(yè)的市場占有率仍然偏低。行業(yè)集中度低，同質(zhì)化嚴(yán)重，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。隨著精裝房的建設(shè)占比逐步提升，房地產(chǎn)企業(yè)主導(dǎo)的招投標(biāo)機(jī)制加劇了行業(yè)的競爭程度，零售業(yè)態(tài)的高毛利率無法復(fù)制到服務(wù)于房地產(chǎn)公司的大宗銷售模式中。如果公司不能在激烈競爭的市場環(huán)境中保持或提升地位，公司盈利能力將會下降，經(jīng)營業(yè)績受到影響。

海外收入幾近消失，大宗銷售受困房地產(chǎn)，恒大債權(quán)壓身

2018年-2021年1-6月，書香門地海外主營業(yè)務(wù)收入分別為3,060.68萬元、838.81萬元、23.47萬元、25.85萬元。2018年及2019年，公司境外第一大客戶為美國AST，其銷售收入占公司當(dāng)期海外主營業(yè)務(wù)收入比例分別為85.27%、73.54%。

2020年初以來，受國內(nèi)衛(wèi)生環(huán)境影響，公司經(jīng)銷商門店和直營門店的銷售受到一定沖擊，對公司的銷售業(yè)績產(chǎn)生了一定的影響。2021年1-6月，公司國內(nèi)經(jīng)銷渠道和直銷渠道的銷售金額合計(jì)為1.516億元，占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例為29.36%。

2018年末-2021年6月末，書香門地應(yīng)收賬款余額分別為2.168億元、2.819億元、3.282億元和 3.693億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為30.63%、36.77%、31.92%和71.44%，主要是向國內(nèi)大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銷售產(chǎn)品形成的貨款。報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款規(guī)模較大，占營業(yè)收入的比重較高，主要原因是公司對大宗銷售客戶收入比重較高且持續(xù)增長，故應(yīng)收賬款余額同步增長。

公司應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)主要客戶為大宗銷售模式下的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，而下游房地產(chǎn)行業(yè)具有高負(fù)債經(jīng)營的行業(yè)特征且付款周期較長。如果客戶的應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)無法按期收回，將對公司的現(xiàn)金流和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

2018年-2021年1-6月，書香門地應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.74、3.37、3.68和1.61，遠(yuǎn)低于同行業(yè)上市公司均值，對此，公司稱主要系公司業(yè)務(wù)模式與其他可比上市公司有所差異。根據(jù)同行業(yè)可比上市公司公開披露信息，菲林格爾銷售模式主要為城市代理商模式；德爾未來中雖有部分工程類業(yè)務(wù)，但仍以經(jīng)銷模式為主。由于經(jīng)銷模式一般不會形成應(yīng)收賬款，因此德爾未來、菲林格爾的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與公司不可比。

公司收入構(gòu)成中大宗銷售模式占比較高，2020年和2021年1-6月公司大宗銷售模式收入占主營業(yè)務(wù)收入比重超過70%，大宗銷售模式主要客戶為國內(nèi)知名房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。大宗銷售模式下，公司對大宗銷售客戶的銷售回款與公司收入確認(rèn)的時(shí)點(diǎn)有一定時(shí)滯，因此在報(bào)告期末形成應(yīng)收賬款。報(bào)告期內(nèi)，公司對大宗銷售客戶收入持續(xù)增長，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略有下降。

2020年，公司應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)大幅增加，主要系應(yīng)收票據(jù)大幅上升，其主要來源為公司主要客戶恒大地產(chǎn)的商業(yè)承兌匯票。報(bào)告期內(nèi)，公司對恒大地產(chǎn)的應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)合計(jì)余額分別為4,512.60萬元、4,937.98萬元、2.014億元和2.42億元。

報(bào)告期內(nèi)，公司對恒大地產(chǎn)的應(yīng)收票據(jù)出現(xiàn)到期無法正常兌付的情形。截至 2021 年 6 月末，公司由逾期恒大應(yīng)收票據(jù)轉(zhuǎn)入應(yīng)收賬款科目核算的金額為2,295.07萬元。公司以“以房抵債”方式收回恒大地產(chǎn)應(yīng)收款項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期期后，公司與恒大地產(chǎn)簽訂以房抵債協(xié)議，公司以持有的對恒大地產(chǎn)的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)購買等值恒大集團(tuán)名下的房產(chǎn)，抵債房產(chǎn)總價(jià)值為人民幣5,029.71萬元。

公司已與恒大地產(chǎn)就以房抵債達(dá)成意向并簽署房產(chǎn)認(rèn)購協(xié)議，公司正在就上述抵債房產(chǎn)積極辦理網(wǎng)簽手續(xù)，截至招股說明書簽署日，公司已對其中56套抵債房產(chǎn)完成辦理網(wǎng)簽手續(xù)。然而公司尚未取得抵債房產(chǎn)所有權(quán)，即在公司與恒大地產(chǎn)簽署商品房買賣合同并辦理房產(chǎn)過戶登記前，公司無法取得抵債房產(chǎn)所有權(quán)，公司存在因恒大地產(chǎn)違約或其他原因?qū)е鹿緹o法正常辦理該等抵債房產(chǎn)所有權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，受二手房市場波動影響，房產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)間和價(jià)值存在不確定性，面臨一定資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)負(fù)債率兩倍于同行，現(xiàn)金流量不佳

2018年末-2021年6月末，書香門地流動比率分別為0.82倍、0.93倍、0.99倍和0.96倍，速動比率分別為0.57倍、0.66倍、0.73倍和0.69倍，資產(chǎn)負(fù)債率分別為75.84%、69.11%、74.72%和77.27%。公司流動比率、速動比率低于同行業(yè)可比公司平均水平，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)可比公司平均水平。如果公司未來不能拓寬融資渠道、有效降低負(fù)債水平和改善資本結(jié)構(gòu)，公司可能面臨償債能力不足的風(fēng)險(xiǎn)。

書香門地募投擴(kuò)充產(chǎn)能項(xiàng)目，預(yù)留了5,722.03萬元的鋪底流動資金，加上補(bǔ)充流動資金的9,800萬元，書香門地超過了1.55億元的資金用于流動經(jīng)營。

而公司的現(xiàn)金流量并不佳，表現(xiàn)為報(bào)告期現(xiàn)金及現(xiàn)金凈增加額顯波動情況。盡管如此，2020年4月22日書香門地仍確認(rèn)了公司2019年分紅方案，向股東進(jìn)行現(xiàn)金分紅，分紅金額為1,500萬元。

2021年10月25日有消費(fèi)者在黑貓投訴網(wǎng)匿名投訴書香門地：增收騙取客戶小單費(fèi)拒不發(fā)貨,三包問題，要求道歉,作出處罰,發(fā)貨，涉訴金額：5775元。

一邊是傍上房地產(chǎn)公司受困于大宗銷售，形成了巨額的應(yīng)收賬款，一邊是經(jīng)銷或代理的口碑不佳形成投訴。書香門地在不及同行的情況下，仍一意地?cái)U(kuò)充產(chǎn)能加大資金困境。

募投項(xiàng)目設(shè)備購置不足兩成，大額度的建工費(fèi)用

本次發(fā)行募集資金投資項(xiàng)目“年產(chǎn)600萬平方米實(shí)木復(fù)合地板建設(shè)項(xiàng)目”“智能化車間建設(shè)項(xiàng)目”旨在擴(kuò)大公司產(chǎn)品的產(chǎn)能，建成達(dá)產(chǎn)后將大幅提高公司產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。但如果受到競爭格局變化、產(chǎn)品價(jià)格變動、市場容量變化、公司市場開拓不達(dá)預(yù)期等因素的影響，公司新增產(chǎn)能將面臨無法完全消化的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書顯示，年產(chǎn)600萬平米實(shí)木復(fù)合地板建設(shè)項(xiàng)目實(shí)施主體為書香門地集團(tuán)股份有限公司的全資子公司書香門地（廣西）新材料科技有限公司，實(shí)施地在廣西中泰產(chǎn)業(yè)園。項(xiàng)目計(jì)劃分兩期進(jìn)行，總設(shè)計(jì)產(chǎn)能為600萬平米，一期和二期各300萬平米產(chǎn)能，建設(shè)總工期為3年，其中一期預(yù)計(jì)第三年開始投產(chǎn)。

不過，從2021年4月2日崇左市生態(tài)環(huán)境局城市工業(yè)區(qū)分局（綜合窗口）受理情況公示中可見，書香門地還進(jìn)行了一次產(chǎn)能二期的公示，年產(chǎn)300萬平米實(shí)木復(fù)合地板建設(shè)項(xiàng)目（書香門地集團(tuán)中國木業(yè)生態(tài)城入園投產(chǎn)項(xiàng)目)項(xiàng)目，同樣選址上，廣西新材料租用建成廠房新建1條生產(chǎn)線，配套辦公樓，以及廢氣廢水固廢處理設(shè)施等，年生產(chǎn)實(shí)木復(fù)合地板300萬m2。總投資僅6011萬元，其中環(huán)保投資360萬元，占總投資的5.99%。

從年產(chǎn)300萬平方米實(shí)木復(fù)合地板建設(shè)項(xiàng)目的總投資6011萬元來看，書香門地的設(shè)備購置費(fèi)用并不高，在整個(gè)二期600萬平方米實(shí)木復(fù)合地板建設(shè)項(xiàng)目，大部分的資金都用于了建工，從產(chǎn)能來看，新增投產(chǎn)的600萬平米產(chǎn)能，在現(xiàn)有的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率下，能否消化都是個(gè)疑問。

書香門地急于上市，或有其當(dāng)下的困境所致，在房住不炒的政策下，眾多的房開企業(yè)都轉(zhuǎn)進(jìn)謹(jǐn)慎擴(kuò)張的路線，三條紅線加壓下，降債務(wù)線成了房開企業(yè)的必然選擇，而大宗銷售模式收入占七成的書香門地，保住自己的現(xiàn)有產(chǎn)能進(jìn)行消化亦不是件簡單的事，何來的動力去擴(kuò)能？