文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

2018年，中國液壓行業(yè)市場規(guī)模占全球的28%，僅略低于美國的34%，遠高于日本6%和德國5.58%等發(fā)達國家的水平。中國已經(jīng)成為液壓市場的重要玩家。受益于此，邵陽維克液壓股份有限公司（簡稱：維克液壓）于4月9日順利過會。不過隨著注冊制進入新股發(fā)行主通道，過會后的IPO企業(yè)仍不間斷地受到證監(jiān)會問詢，5月19日，維克液壓招股書更新了2020年數(shù)據(jù)，回復(fù)了多達26個的證監(jiān)會會后問詢，其中包括了2004年3月實控人粟武洪聯(lián)合維克益陽及多位自然人共同收購國企邵陽液壓過程的程序和法律瑕疵。

維克液壓此次創(chuàng)業(yè)板上市的保薦機構(gòu)為西部證券，本次擬公開發(fā)行股票數(shù)量不超過2,097萬股，發(fā)行數(shù)量不低于發(fā)行后公司總股本的25%，擬募資2.97億元用于邵陽液壓件生產(chǎn)基地技術(shù)改造與產(chǎn)能擴建項目、液壓技術(shù)研發(fā)中心升級建設(shè)項目。

維克液壓上會后問題頻遭關(guān)注，實控人持股比例低，前次IPO因業(yè)績下滑而撤回；業(yè)績波動起伏，報告期內(nèi)增長迅速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化致綜合毛利率下滑；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行，資產(chǎn)負債率高于同行；供應(yīng)商未成立先合作，存零人供應(yīng)商；固定資產(chǎn)成新率較低遭問詢，新增折舊費用大。

國企改制由實控人收購，前次IPO因業(yè)績下滑而撤回

維克液壓系邵陽液壓有限責任公司經(jīng)改制而設(shè)立，邵陽液壓前身為邵陽液壓件廠，創(chuàng)立于 1968年，系國有控股企業(yè)。2004年，邵陽液壓啟動國企改制工作，粟武洪聯(lián)合毛詩岳、粟文紅、周葉青、范麗娟、李素建、肖勇、劉勝剛、宋超平、錢巡雙等自然人及益陽維克倉儲房地產(chǎn)開發(fā)有限公司共同參與收購。

維克液壓控股股東、實際控制人粟武洪在本次發(fā)行前持有公司38.63%的股份，按本次擬公開發(fā)行2,098萬股計算，發(fā)行后粟武洪先生持有本公司的股權(quán)比例將被進一步稀釋至 28.97%。由于公開發(fā)行后粟武洪持股比例較低，如果其他股東之間達成一致行動協(xié)議，或第三方發(fā)起收購，公司將面臨實際控制權(quán)發(fā)生變動的風險，在生產(chǎn)經(jīng)營方面存在較大的不確定性。

值得注意的是，2012年4月10日，維克液壓曾公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請，2012年7月24日，中國證監(jiān)會出具對公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的申請文件的反饋。

2013年3月22日，維克液壓撤回上市申請，關(guān)鍵的一點是，進入2012年以后，受國家宏觀經(jīng)濟增速放緩、出口乏力、信貸收緊等因素影響，冶金、工程機械、閥門、風電等液壓產(chǎn)品下游行業(yè)增速放緩甚至下滑，致使維克液壓2012年凈利潤相比較2011年有所下滑，從而不符合《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十條之"（二）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續(xù)增長"的要求。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，此次IPO的保薦機構(gòu)為西部證券，最近的2021年1月，西部證券曾因在湖南華納大藥廠股份有限公司和長沙興嘉生物工程股份有限公司的科創(chuàng)板IPO項目中履行保薦職責不到位，被上交所予以監(jiān)管警示。

2017年至2019年，維克液壓關(guān)聯(lián)方擔保金額合計達3.36億元，其中2.13億元還在實行中，主要系實控人提供擔保。

業(yè)績波動起伏，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化致綜合毛利率下滑

維克液壓主營業(yè)務(wù)為液壓柱塞泵、液壓缸、液壓系統(tǒng)的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和液壓產(chǎn)品專業(yè)技術(shù)服務(wù)。權(quán)衡財經(jīng)查閱公司年報資料可知，2012年-2016年，公司的營業(yè)收入分別為2.1億元、1.46億元、1.41億元、1.04億元和1.01，營收一路下滑，凈利潤分別為1461.22萬元、-987.97萬元、-505.96萬元、192.37萬元和1201.14萬元，特別是從2013年開始，公司的經(jīng)營規(guī)模大幅下滑，2016年的營收僅為2012年的50%，2013年和2014年凈利潤出現(xiàn)虧損，直至2015年才盈利，直到2016年，凈利潤才恢復(fù)到2012年凈利潤水平。

2017年-2019年及2020年，維克液壓的營業(yè)收入分別為1.49億元、2.08億元、3.1億元和3.38億元，凈利潤分別為2,311.99萬元、3,150.65萬元、4,745.65萬元和5,518.12萬元，值得注意的是，2017年-2019年，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為1,651.38萬元、798.66萬元和2418.9萬元，公司凈利潤與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額存在較大差距。

2017年-2019年及2020年1-9月維克液壓現(xiàn)金分紅金額分別為943.8萬元、843.8萬元、2,516.8萬元和3,146萬元。公司最近三年實現(xiàn)的歸母年均凈利潤為3,402.76萬元，近三年累計現(xiàn)金分紅金額占最近三年歸母年均凈利潤的比例為194.15%，公司現(xiàn)金分紅比例較高，并且堅持了現(xiàn)金分紅政策。但若公司上市后凈利潤出現(xiàn)下滑，或出現(xiàn)未彌補虧損的情形，則公司將不能持續(xù)維持較高的現(xiàn)金分紅比例或存在無法現(xiàn)金分紅的風險。

2017年-2019年及2020年1-9月，維克液壓的綜合毛利率分別為34.33%、32.71%、30.63%和31.73%，整體呈下滑趨勢；同行均值分別為31.83%、32.13%、33.06%和38.77%，呈上升趨勢，特別是2019年和2020年1-9月，同行綜合毛利率均值高出維克液壓2.43%和7.04%。

公司稱，毛利率較高的液壓柱塞泵的銷售占比逐年下滑，由2017年的占比43.96%下滑到2020年1-9月的22.22%；毛利較低的液壓系統(tǒng)和液壓缸銷售占比逐年提升，若未來公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中毛利率較低的液壓產(chǎn)品銷售占比繼續(xù)上升且未采取有效應(yīng)對措施，則公司的主營業(yè)務(wù)毛利率存在下滑的風險。

國外液壓企業(yè)中，歐、美、日的液壓產(chǎn)業(yè)處于全球領(lǐng)先地位，已經(jīng)孕育的行業(yè)的"百年老店"包括：德國博世力士樂、美國派克漢尼汾、美國伊頓公司、日本川崎重工、日本 KYB、日本納博特斯克等，國內(nèi)液壓企業(yè)在規(guī)模、實力上仍有不小差距。德國博世力士樂，2018 年全球營業(yè)收入62億歐元，并占據(jù)中國市場份額首位，日本川崎重工精密機械事業(yè)部 2018年全球收入也達到17.96億美元，2019年博世力士樂、派克漢尼汾、伊頓、川崎重工合計市場占有率雖已仍然接近約全球半數(shù)市場。

國內(nèi)廠商恒立液壓，其產(chǎn)品包括液壓油缸、液壓泵閥、回轉(zhuǎn)馬達及成套設(shè)備，2018年營業(yè)收入42.11億元，2019年營業(yè)收入54.14億元。艾迪精密同樣作為國內(nèi)廠商，其主要產(chǎn)品液壓泵閥和行走馬達在2018年實現(xiàn)收入3.5億元，2019年實現(xiàn)收入4.9億元。液壓企業(yè)競爭激烈，如果國外液壓件制造企業(yè)加大在中國投資設(shè)廠的力度，或國內(nèi)液壓廠商加大研制液壓產(chǎn)品的力度，而公司不能繼續(xù)保持并增強競爭優(yōu)勢，將面臨市場地位和市場份額下降，因競爭加劇導(dǎo)致利潤水平下降并最終影響公司經(jīng)營業(yè)績的風險。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行，資產(chǎn)負債率高于同行

報告期內(nèi)，維克液壓存在客戶與供應(yīng)商重疊的情況，數(shù)量達17家之多，報告期銷售額達2782.81萬元、2,680.18萬元和2,584.30萬元，2019年采購額超千萬，達1,016.49萬元之多。

2017年末-2019年末和2020年9月末，維克液壓應(yīng)收賬款余額分別為0.83億元、0.98億元、1.33億元和1.5億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為48.84%、40.14%、46.55%和 48.75%，應(yīng)收賬款余額逐年增加。

2017年-2019年及2020年1-9月維克液壓的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.94、2.3、2.68和1.63，可比同行平均值分別為5.01、5.73、5.57和5.24，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠低于可比同行平均值。

公司存貨賬面價值分別為0.53億元、0.86億元、0.74億元和0.69億元，占公司各期末流動資產(chǎn)的比例分別為31.43%、35.12%、25.75%和22.41%。公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.87次/期、1.89 次/期、2.59 次/期和2.13 次/期，同行可比平均值分別為2.22次/期、2.38次/期、2.3 次/期和2.38次/期，除2017年、2018年及2020年1-9月存貨周轉(zhuǎn)率均低于同行平均值。

2017年-2020年1-9月，維克液壓公司資產(chǎn)負債率分別為51.34%、55.51%、54.35%和55.91%，同行業(yè)可比公司平均值分別為39.27%、41.70%、36.71%和27.77%，維克液壓公司資產(chǎn)負債率遠高出同行業(yè)均值。

供應(yīng)商未成立先合作，存零人供應(yīng)商

供應(yīng)商方面，維克液壓對液壓產(chǎn)品部分零部件的車、銑、磨等加工工序采取外協(xié)加工模式，湖南恒泰電鍍科技有限責任公司為維克液壓2020年1-9月第四大外協(xié)商，外協(xié)交易金額為44.33萬元，占外協(xié)交易金額的比例為7.06%，招股書信息顯示，維克液壓與其開始合作的時間為2013年，但是查公開資料顯示，此外協(xié)商成立于2015年12月24日，2020年社保繳納人數(shù)為0人。此外，邵陽市雙清區(qū)景和機械加工廠同樣是是公司的主要外協(xié)廠商之一，均自2013年開始合作。但據(jù)企信網(wǎng)顯示，景和加工廠成立于2017年3月22日，為個體工商戶，未成立已經(jīng)開始合作幾年，如何解釋呢？

山東宏鉅天成鋼管有限公司為維克液壓2018年-2020年1-9月前五大供應(yīng)商之一，交易金額分別為465.39萬元、694.93萬元和1058.15萬元。查公開資料顯示，此供應(yīng)商2018年-2020年社保繳納人數(shù)均為0人。

瀏陽市永久機械配件廠為維克液壓2017年和2019年前五大供應(yīng)商之一，交易金額分別為249.97萬元和629.12萬元，查其2017年年報顯示社保繳納人數(shù)為0人。

無錫冠毅液壓機械廠為維克液壓2018年和2020年1-9月前五大供應(yīng)商之一，交易金額分別為503.51萬元和559.32萬元，查其2018年年報顯示社保繳納人數(shù)為5人，2920年年報顯示社保繳納人數(shù)為4人。

新余新鋼系公司關(guān)聯(lián)方，主營業(yè)務(wù)系液壓設(shè)備的生產(chǎn)與銷售。2020年4月29日，維克成套將其所持新余新鋼30%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給新余新鋼實際控制人、法定代表人廖培民。

固定資產(chǎn)成新率較低遭問詢，新增折舊費用大

維克液壓作為液壓產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)企業(yè)，固定資產(chǎn)尤其是機器設(shè)備的成新率一定程度上會影響公司產(chǎn)品的生產(chǎn)效率和能耗水平。截至2020年9月30日，公司固定資產(chǎn)成新率為 28.22%，固定資產(chǎn)成新率較低。未來公司如果未能及時對機器設(shè)備等固定資產(chǎn)進行更新改造，提高固定資產(chǎn)的成新率，將對公司的生產(chǎn)效率和市場競爭能力產(chǎn)生一定的影響。

在問詢函中，證監(jiān)會要求維克液壓結(jié)合固定資產(chǎn)狀況、生產(chǎn)能力、技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新、毛利率、客 戶群等方面，在招股說明書中補充披露與國內(nèi)同行業(yè)上市公司相比的競爭優(yōu)劣勢，以及應(yīng)對毛利率下滑、 提升競爭能力的具體措施。

此次IPO維克液壓擬募資2.97億元建設(shè)邵陽液壓件生產(chǎn)基地技術(shù)改造與產(chǎn)能擴建項目、液壓技術(shù)研發(fā)中心升級建設(shè)項目，本次募集資金投資項目達產(chǎn)后，公司每年將新增45,000臺液壓柱塞泵、22,000支液壓缸和1,400套液壓系統(tǒng)的生產(chǎn)能力。本次募集資金投資項目完成后，公司固定資產(chǎn)投入將增加25,773.38萬元，由此帶來每年新增折舊約為1,987.59萬元。由于募集資金投資項目需要一定的建設(shè)周期，建成后至完全達產(chǎn)并產(chǎn)生預(yù)期的收益也需要一定的周期。因此，如未能如期實現(xiàn)募投項目的預(yù)期收益，公司將面臨新增折舊影響盈利能力的風險。

維克液壓的研發(fā)能力有多強，從研發(fā)人員構(gòu)成可見一斑，維克液壓共有77名"研發(fā)技術(shù)人員"，占員工總數(shù)比為13.32%；同時全公司本科以上學歷的員工僅僅只有31人，不到研發(fā)技術(shù)人員的一半。而維克液壓的57項專利中，多項專利為繼受取得，其中授權(quán)專利40項，發(fā)明專利僅2項，多數(shù)為實用新型專利；這或許是維克液壓競爭優(yōu)勢頻受問詢的出處。

裁判文書網(wǎng)（2015）雙民初字第527號文件顯示，2015年維克液壓曾向湖南斗山機床有限公司采購數(shù)臺機床設(shè)備并拖欠貨款，雙方發(fā)生糾紛，法院判決維克液壓10天內(nèi)歸還。斗山機床公司也因維克液壓不按約支付貨款而鎖定所有的設(shè)備，造成維克液壓損失構(gòu)成侵權(quán)。