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出品 | 潮起網(wǎng)「于見(jiàn)專(zhuān)欄」

近期世界衛(wèi)生組織正式宣布將人工甜味劑“阿斯巴甜”列為“可能致癌物”。消息一經(jīng)發(fā)布，便迅速占領(lǐng)了國(guó)內(nèi)各大媒體熱搜榜單。自上世紀(jì)80年代以來(lái)，阿斯巴甜已經(jīng)廣泛應(yīng)用于飲料、糖果、冰激凌、糕點(diǎn)等食品領(lǐng)域。當(dāng)今社會(huì)對(duì)食品安全越發(fā)重視，阿斯巴甜恐將被消費(fèi)者拋棄。

這場(chǎng)甜蜜風(fēng)波，不僅得到了全民廣泛關(guān)注，在資本市場(chǎng)也引起了不小的震動(dòng)。6月30日，三元生物、金禾實(shí)業(yè)、華康股份等代糖概念股集體飄紅。尤其是老牌巨頭保齡寶更是出現(xiàn)了難得的漲停。不過(guò)與二級(jí)市場(chǎng)的火熱相比，保齡寶今年的業(yè)績(jī)卻有些差強(qiáng)人意。

據(jù)年中業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，保齡寶歸母凈利潤(rùn)3200萬(wàn)元至3600萬(wàn)元，同比下降60.33%—64.74%。其實(shí)在今年第一季度，保齡寶的業(yè)績(jī)就沒(méi)有實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，營(yíng)收和利潤(rùn)都出現(xiàn)了下滑。當(dāng)下甜味劑風(fēng)波持續(xù)發(fā)酵，毫無(wú)疑問(wèn)代糖行業(yè)將迎來(lái)全新變局。這對(duì)于保齡寶來(lái)說(shuō)是千載難逢的機(jī)遇，但更是一場(chǎng)苦不堪言的挑戰(zhàn)。

業(yè)績(jī)發(fā)展觸及瓶頸，赤蘚糖醇成其救兵

保齡寶前身為禹城第一棉油加工廠。20世紀(jì)90年代中期，棉紡行業(yè)惡化不得不進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。機(jī)緣巧遇之下，了解到中科院微生物所“低聚糖”項(xiàng)目，是國(guó)家“八五”重點(diǎn)攻關(guān)課題。在劉宗利等骨干領(lǐng)導(dǎo)的帶領(lǐng)下，和中科院微生物所共同攻克了低聚糖工業(yè)化量產(chǎn)難題。

1997年國(guó)內(nèi)首條低聚糖生產(chǎn)線正式投產(chǎn)，開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)新型生物糖的新紀(jì)元。同年10月保齡寶正式成立，次年和樂(lè)百氏共同推出了以低聚糖配方的“健康快車(chē)”兒童飲品，一經(jīng)發(fā)售迅速走紅市場(chǎng)。保齡寶從此名聲大噪，伊利、蒙牛、達(dá)利食品等知名廠商開(kāi)始和其建立合作關(guān)系。

有了大客戶(hù)的加持，保齡寶進(jìn)入了高速發(fā)展期，也有了沖擊資本市場(chǎng)的實(shí)力。2009年保齡寶成功在深交所上市，然而僅僅2年之后，保齡寶的業(yè)績(jī)就陷入了困境。

2011年保齡寶營(yíng)收達(dá)到9.78億元后，直至2014年都未觸及10億元門(mén)檻。在利潤(rùn)層面更是出現(xiàn)了大幅下降，2014年歸母凈利潤(rùn)為2392.24萬(wàn)元，相比2011年下滑了59%，甚至還不如上市前水準(zhǔn)。就在保齡寶籌謀多元化轉(zhuǎn)型之際，2016年元?dú)馍值臋M空出世，暫時(shí)解決了保齡寶的業(yè)績(jī)之困。

元?dú)馍忠恢敝铝τ诮】碉嬈?，率先提出?糖0卡0脂”概念，深受年輕人的追捧。其中的關(guān)鍵就是用赤蘚糖醇代替?zhèn)鹘y(tǒng)飲料中的蔗糖和果葡糖漿。隨著元?dú)馍值谋?，赤蘚糖醇也成了代糖行業(yè)中的香餑餑。然而彼時(shí)能夠生產(chǎn)赤蘚糖醇的廠商，國(guó)內(nèi)只有三家。更巧的是，保齡寶就位列其中。

早在2015年，保齡寶就與元?dú)馍终归_(kāi)了合作，2019年還獲得了元?dú)馍肿罴压?yīng)商稱(chēng)號(hào)。在赤蘚糖醇賽道上，雖然不及三元生物受益良多，但隨著可口可樂(lè)、娃哈哈等飲料巨頭加碼零糖市場(chǎng)，以及奈雪、喜茶等新茶飲的跟進(jìn)，保齡寶的業(yè)績(jī)也順勢(shì)飛揚(yáng)。

2019年至2021年，保齡寶營(yíng)收分別為18.05億元、20.55億元和27.65億元。在疫情肆虐的三年里，保齡寶的營(yíng)收成績(jī)相當(dāng)亮眼。在利潤(rùn)方面更是實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)。2021年歸母凈利潤(rùn)為2.02億元，創(chuàng)下歷史新高。

在赤蘚糖醇巨大利潤(rùn)空間的誘惑下，眾多廠商紛紛進(jìn)場(chǎng)。包括三元生物、諸城東曉和保齡寶在內(nèi)的三巨頭都進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)增能，同時(shí)華康股份、豐原藥業(yè)等廠商都籌劃建廠投產(chǎn)。然而物極必反，由于產(chǎn)能過(guò)剩赤蘚糖醇價(jià)格驟降，保齡寶業(yè)績(jī)?cè)俅谓邓佟?/p>

產(chǎn)業(yè)鏈一條龍，毛利率一條蟲(chóng)

2022年保齡寶營(yíng)收27.13億元，同比下降1.89%；歸母凈利潤(rùn)1.33億元，同比下滑了33.94%。這一趨勢(shì)一直延續(xù)至今，甚至今年的業(yè)績(jī)可能比想象的還要差。保齡寶給出的解釋為，糖醇業(yè)務(wù)受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響出現(xiàn)下降，以及原材料成本上漲，導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑。

自2021年以來(lái)，赤蘚糖醇的價(jià)格一路下跌。從3.8萬(wàn)元/噸降至今年5月份的0.95萬(wàn)/噸。產(chǎn)能過(guò)剩市場(chǎng)需求降低，很多廠商都忙于去庫(kù)存。嚴(yán)重依賴(lài)赤蘚糖醇生存的廠商業(yè)績(jī)都出現(xiàn)的驟降。例如赤蘚糖醇龍頭三元生物去年業(yè)績(jī)出現(xiàn)暴跌，營(yíng)收和利潤(rùn)降幅均達(dá)50%以上。

保齡寶雖說(shuō)也因赤蘚糖醇遭受了一定影響，但其最大的問(wèn)題并不在此，而是盈利能力過(guò)于緩慢。和其他上市糖企不同的是，保齡寶是國(guó)內(nèi)唯一的全品類(lèi)功能糖制造商。也就是說(shuō)玉米深加工的各個(gè)環(huán)節(jié)甚至包括飼料，保齡寶都可以產(chǎn)出轉(zhuǎn)化為利益。

簡(jiǎn)而言之，保齡寶的產(chǎn)品不僅應(yīng)用于食品飲料賽道，還面向醫(yī)療健康領(lǐng)域。豐富的產(chǎn)品線也讓保齡寶有很強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)性。例如糖醇營(yíng)收由2021年的6.68億元降至2022年的3.55億元，但實(shí)際上2022年總營(yíng)收和2021年差距不大，原因就是2022年飼料業(yè)務(wù)的大幅增長(zhǎng)。

糖醇業(yè)務(wù)下滑，還有其他業(yè)務(wù)頂上。但是產(chǎn)品線太長(zhǎng)，也拖累了產(chǎn)品毛利率。2020年至2022年，其毛利率分別為9.18%、13.44%和11.55%，遠(yuǎn)低于其他上市糖企?？v觀其財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，從2013年起保齡寶的毛利率一直未突破15%，這就說(shuō)明較差的盈利問(wèn)題才是其發(fā)展中最大的難題。

從產(chǎn)品上看，糖醇、果葡糖漿、飼料以及副產(chǎn)品四大業(yè)務(wù)直接拉低了其盈利水平。從上市至今的14年間，果葡糖漿營(yíng)收僅增長(zhǎng)了0.98億元。然而原材料淀粉的價(jià)格卻一直不斷猛漲，導(dǎo)致成本激增。副產(chǎn)品和飼料業(yè)務(wù)營(yíng)收雖然在大幅增長(zhǎng)，但是毛利率極低，僅在3%—5%左右。

糖醇業(yè)務(wù)則是另一種情況。代糖行業(yè)中糖醇的利潤(rùn)空間并不低，三元生物赤蘚糖醇毛利率在40%左右，保齡寶的糖醇毛利率僅在15%上下。問(wèn)題根源就在于其生產(chǎn)赤蘚糖醇的資產(chǎn)和能源均為外購(gòu)，生產(chǎn)成本太大，這也造成了另一個(gè)尷尬困境：生產(chǎn)越多，利潤(rùn)越少。由此看來(lái)，保齡寶的產(chǎn)業(yè)調(diào)整已經(jīng)迫在眉睫。

多元發(fā)展不見(jiàn)成效，C端市場(chǎng)仍是難題

縱觀保齡寶二十多年的發(fā)展歷程，成本受上游糧食價(jià)格波動(dòng)極大，而產(chǎn)品銷(xiāo)量則由下游企業(yè)單品控制。業(yè)績(jī)發(fā)展身不由己，種種跡象也表明從2011年起，其各項(xiàng)業(yè)務(wù)已經(jīng)觸及瓶頸，難有進(jìn)一步發(fā)展空間。

保齡寶也深知自身產(chǎn)業(yè)困境，彼時(shí)采用的轉(zhuǎn)型之法一是進(jìn)行多元化探索，二是對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈深挖，三是沖擊C端市場(chǎng)。直到現(xiàn)在，這三條路仍是其業(yè)績(jī)的突破方向，不過(guò)目前多元化轉(zhuǎn)型對(duì)于保齡寶來(lái)說(shuō)已經(jīng)毫無(wú)意義可言。

早在2013年，保齡寶就增資禹城農(nóng)商行，成為其第一大股東進(jìn)軍金融領(lǐng)域。2015年巨資收購(gòu)新通，布局國(guó)際教育。2017年戴氏家族控股保齡寶后，2018年擬3.6億港幣收購(gòu)中國(guó)再生醫(yī)學(xué)11.37%股份，布局醫(yī)美賽道。然而教育和醫(yī)美轉(zhuǎn)型都均以失敗告終。

多元化發(fā)展失敗在某種程度上講，對(duì)保齡寶是益事。如果當(dāng)初成功投身到教育和醫(yī)美賽道上，恐怕保齡寶早已賠個(gè)精光。把代糖主業(yè)發(fā)展壯大才是正事，但也可以看到在延展產(chǎn)業(yè)鏈的同時(shí)，保齡寶也把自己陷入了增收不增利的困境。

所以保齡寶現(xiàn)在把希望全寄托在代糖新品和C端市場(chǎng)上。只是在這兩方面保齡寶都有難言之隱。

首先，在阿斯巴甜致癌風(fēng)波下，天然代糖取代人工代糖或許是行業(yè)趨勢(shì)。目前赤蘚糖醇市場(chǎng)遇冷，阿洛酮糖成為新寵。保齡寶早在2020年就已經(jīng)完成阿洛酮糖生產(chǎn)線的改造，目前是我國(guó)產(chǎn)能最大的阿洛酮糖生產(chǎn)商。

值得注意的是，近期阿洛酮糖已經(jīng)在國(guó)內(nèi)過(guò)審，市場(chǎng)將迎來(lái)爆發(fā)期。但是在這個(gè)賽道上，仍有中糧科技、金禾實(shí)業(yè)和百龍創(chuàng)園等多家企業(yè)參與其中，保齡寶能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)爆發(fā)還有待觀望。

其次，保齡寶的兩次業(yè)績(jī)爆發(fā)，第一次是成為可口可樂(lè)中國(guó)唯一果葡糖漿供應(yīng)商，第二次是由元?dú)馍直饚?dòng)赤蘚糖醇致其業(yè)績(jī)上漲。不難看出，其業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴(lài)B端下游廠商，議價(jià)能力低。在原材料上漲的情況下，依舊執(zhí)行合同價(jià)格銷(xiāo)售，這也是其利潤(rùn)不高的原因之一。

所以走向C端才能把主動(dòng)權(quán)掌握在手中。早在2014年保齡寶就通過(guò)旗下倍健食品負(fù)責(zé)C端產(chǎn)品銷(xiāo)售，并牽手怡亞通打開(kāi)市場(chǎng)渠道。2021年又入股零號(hào)英雄布局益生菌產(chǎn)品。但是自去年起，保齡寶就已將倍健食品股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)⑴c零號(hào)英雄分道揚(yáng)鑣。由此看來(lái)，保齡寶的C端市場(chǎng)開(kāi)拓仍然任重道遠(yuǎn)。

結(jié)語(yǔ)

在消費(fèi)升級(jí)之下，代糖行業(yè)發(fā)展空間巨大。尤其是天然代糖的特性符合消費(fèi)者的健康需求，自然是各大企業(yè)布局的重點(diǎn)。保齡寶雖然在赤蘚糖醇和阿洛酮糖賽道有著明顯的優(yōu)勢(shì)，但隨著阿斯巴甜的輿論發(fā)酵，代糖市場(chǎng)風(fēng)云變幻，保齡寶雖有受益，但更多的是壓力。

面對(duì)不斷下滑的業(yè)績(jī)，如何調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化是保齡寶的當(dāng)務(wù)之急。布局代糖新品雖說(shuō)能讓業(yè)績(jī)快速提升，但風(fēng)口過(guò)后難免不會(huì)步三元生物的后塵。所以C端才是治本之法，保齡寶只有找到好的產(chǎn)品切入點(diǎn)，才能實(shí)現(xiàn)當(dāng)家做主。