報告出品/作者：東莞證券、盧立亭

以下為報告原文節(jié)選

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1 歐洲能源危機(jī)給其化工行業(yè)帶來巨大挑戰(zhàn)

1.1 北溪 1 號、2 號遭破壞，歐洲天然氣價格維持高位

今年以來，受俄烏戰(zhàn)爭影響，歐洲天然氣價格暴漲。截至 10 月 21 日，IPE 英國天然氣期貨結(jié)算價報 204.12 便士/色姆，年初以來的均價同比上漲 188.24%。9 月底，北溪 1 號、2 號管道檢測出多個氣體泄漏點，9 月 27 日，北溪 AG 公司發(fā)表聲明稱，北溪管道 3 條支線同時遭到破壞，何時能恢復(fù)供氣尚無法預(yù)測。
早在 6 月中旬，俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司（以下簡稱“俄氣”）稱因未收到渦輪機(jī)，北溪 1 號供氣量減少六成。7 月 11 日，北溪 1 號進(jìn)入檢修狀態(tài)，天然氣供應(yīng)暫停。
7 月 21 日，北溪 1 號檢修結(jié)束，天然氣供應(yīng)量只恢復(fù)至正常產(chǎn)能的 40%。7 月 27 日，俄氣稱，由于技術(shù)原因，北溪 1 號的天然氣供應(yīng)將從 7 月 27 日降至產(chǎn)能的 20%。8 月底，俄氣稱渦輪機(jī)維修，北溪 1 號自 8 月 31 日至 9 月 3 日暫停供氣，但 9 月 2 日俄氣稱由于設(shè)備故障北溪 1 號不能如期恢復(fù)供氣。8 月底以來，北溪 1 號處于無限期停氣的狀態(tài)。近期，北溪 1 號、2 號檢測出多處泄露，重新供氣更是遙遙無期。10 月 13 日，俄氣表示北溪管道修復(fù)工作的持續(xù)時間將超過一年。
2021 年歐洲能源消費結(jié)構(gòu)中，天然氣占比約 25%，石油占比約 33%，煤炭占比約 12%，核能占比約 10%，水力占比約 7%，風(fēng)能占比約 6%，太陽能占比約 2%。其中，天然氣的對外進(jìn)口依存度超過 60%，進(jìn)口來源方面約 50%來自于俄羅斯。管道氣方面，北溪 1 號正常年輸氣能力約 550 億平方米，占俄羅斯 2021 年供應(yīng)歐洲管道氣的三成左右。

1.2 歐洲部分化工企業(yè)已減產(chǎn)或停產(chǎn)，巴斯夫三季度德國業(yè)務(wù)陷虧損

根據(jù) IEA 的數(shù)據(jù)，歐洲天然氣下游結(jié)構(gòu)中，工業(yè)需求占比約三成，住宅需求占比約四成。而對于化工行業(yè)來說，天然氣不僅是化工品生產(chǎn)過程中主要的能源來源，也是部分化工產(chǎn)品的重要原料來源。以工業(yè)和化工業(yè)發(fā)達(dá)的德國為例，其天然氣下游中工業(yè)需求占比接近四成，而化學(xué)和石油化工業(yè)這一單項在天然氣下游需求結(jié)構(gòu)中占比達(dá)到 14%。

近期德國經(jīng)濟(jì)部預(yù)計 2022-2023 年德國的通脹率將分別達(dá)到 8%和 7%，顯著高于此前 6.1%和 2.8%的預(yù)測。同時，德國經(jīng)濟(jì)部表示，能源價格、電力成本的暴漲降低工業(yè)產(chǎn)值并抑制消費者需求，將德國 2022 年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從 2.2%下調(diào)至 1.4%，將 2023 年GDP 增長預(yù)期從 4 月底時增長 2.5%下調(diào)至下滑 0.4%。而德國化學(xué)工業(yè)協(xié)會（VCI）則預(yù)計，2022 年德國化工產(chǎn)量或?qū)⑾陆?8.5%。
當(dāng)前歐洲天然氣供應(yīng)緊張，價格維持高位，歐洲部分化工企業(yè)已減產(chǎn)或停產(chǎn)。以化肥行業(yè)為例，今年以來歐洲多地化肥廠商出現(xiàn)減產(chǎn)和停產(chǎn)的情況。8 月份，英國化肥制造商 CF Fertilizers UK 宣布暫停其比林厄姆工廠的生產(chǎn)，立陶宛氮肥廠商 Achema 公司宣布停產(chǎn)，波蘭 Grupa Azoty 工廠宣布停產(chǎn)氮肥，挪威化肥公司 Yara 宣布減產(chǎn)合成氨。此外，今年 9 月巴斯夫發(fā)布公告，其生產(chǎn)前體-丁內(nèi)酯(GBL)裝置遭遇不可抗力，其德國路德維希港基地的 PVP 將停產(chǎn)。而巴斯夫已警示，若天然氣供應(yīng)量低于最大需求的50%，巴斯夫?qū)⒉坏貌豢s減或完全關(guān)閉其在德國路德維希港的基地。
據(jù)澎湃新聞的消息，巴斯夫近期發(fā)布了今年三季度初步業(yè)績，預(yù)計三季度實現(xiàn)銷售額 219.5 億歐元，同比增長 12%；凈利潤 9.09 億歐元，同比減少 27.5%，低于分析師11.05 億歐元的平均預(yù)期；預(yù)計息稅前利潤 12.94 億歐元，同比下降 29%。巴斯夫表示，三季度銷售額的增長主要受產(chǎn)品價格上漲推動，但產(chǎn)品銷量環(huán)比有所下降。三季度凈利潤下滑的原因包括對控股公司德國石油和天然氣股份有限公司（Wintershall Dea AG）股權(quán)計提的非現(xiàn)金減值，金額約 7.4 億歐元。此外，巴斯夫三季度的歐洲業(yè)務(wù)表現(xiàn)疲軟，其中德國業(yè)務(wù)甚至出現(xiàn)虧損?；诖?，巴斯夫?qū)釉诜巧a(chǎn)領(lǐng)域每年節(jié)省 5 億歐元的成本削減計劃，主要針對歐洲尤其是德國，將于 2023 年至 2024 年實施。
在歐洲能源危機(jī)背景下，我們持續(xù)關(guān)注歐洲產(chǎn)能占比高的化工品情況，繼 7 月底的《基礎(chǔ)化工行業(yè)深度報告：歐洲天然氣價格大幅上漲，國內(nèi)部分化工品具備成本優(yōu)勢》之后，本報告聚焦維生素 A 和維生素 E 的情況。目前，維生素 A 超過 40%產(chǎn)能位于歐洲，維生素 E 約 30%產(chǎn)能位于歐洲。

2 維生素 A、 E 下游需求：飼料占比大，需求具有剛性特點

維生素 A 的下游需求主要來自于飼料，占比達(dá)到 84.81%，其次是醫(yī)藥化妝品（占比8.46%）和食品飲料（占比 6.73%）。維生素 E 的下游需求也主要來自于飼料，占比約七成，醫(yī)藥占比約 28%，食品占比約 2%。

多年來全球飼料產(chǎn)量呈低速增長趨勢。根據(jù)奧特奇的數(shù)據(jù)，2011-2021 年，全球飼料產(chǎn)量從8.73億噸增長至12.36億噸，年均復(fù)合增速約3.53%，而近三年來（2019-2021）的年均復(fù)合增速進(jìn)一步下降至約 1.64%，全球飼料產(chǎn)量保持低速穩(wěn)定增長。2021 年，全球前十大飼料生產(chǎn)國依次是中國（261.424百萬噸）、美國(231.538百萬噸)、巴西(80.094百萬噸)、印度(44.059 百萬噸)、墨西哥(38.857 百萬噸)、西班牙(35.580 百萬噸)、俄羅斯(33.000 百萬噸)、土耳其(25.300 百萬噸)、日本(24.797 百萬噸)和德國(24.506 百萬噸)。2021 年，中國飼料產(chǎn)量是 2.61 億噸，同比增長 8.94%，顯著高于全球 2.28%的增速，在全球飼料產(chǎn)量中占比 21.16%，同比提升 1.29 個百分點。

由于我國是全球飼料生產(chǎn)大國，而我國飼料中豬類飼料產(chǎn)量 2021 年占比約 45%，禽類（肉禽和蛋禽）飼料占比約 41%。同時，禽類養(yǎng)殖周期容易受生豬養(yǎng)殖周期帶動，因此下面我們重點介紹當(dāng)前我國生豬養(yǎng)殖方面的情況。
2019 年，受非洲豬瘟疫情擴(kuò)散、病原豬撲殺等因素的影響，國內(nèi)生豬及能繁母豬存欄量快速下降，2019 年 9 月末能繁母豬存欄量達(dá)到歷史低點；而豬價方面，隨著生豬產(chǎn)能大幅去化，供給日趨緊缺，生豬價格自 2019 年 3 月在全國范圍內(nèi)快速上升，并于 10月達(dá)到歷年來價格最高點。
2020 年以來，隨著養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄增加，國內(nèi)生豬和能繁母豬存欄量逐步回升，雖然能繁母豬存欄量于 2021 年 7 月末達(dá)到最高值 4,564 萬頭后開始環(huán)比下降，但整體存欄及出欄量較 2019 年仍有所增長。截至 2021 年末，生豬和能繁母豬存欄量分別為 4.49 億頭和 4,329 萬頭，分別同比增長 10.51%和 4.04%；同期生豬出欄 6.71 億頭，同比增長27.37%。豬價方面，2021 年以來，能繁母豬和生豬存欄量的持續(xù)上行和維持高位導(dǎo)致生豬價格持續(xù)下滑，并于 2021 年 10 月降至 2020 年前期低位區(qū)間，令生豬養(yǎng)殖企業(yè)全面虧損。飼料需求方面，根據(jù)全國飼料工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2021 年，隨著生豬生產(chǎn)加快恢復(fù)、水產(chǎn)和反芻動物養(yǎng)殖持續(xù)發(fā)展，飼料工業(yè)恢復(fù)增長。2021 年，全國工業(yè)飼料總產(chǎn)量29344.3 萬噸，同比增長 16.1％；全國飼料工業(yè)總產(chǎn)值 12234.1 億元，同比增長 29.3％。
2022 年 3 月末，生豬和能繁母豬存欄量分別降至 4.23 億頭和 4185 萬頭，分別同比增長 1.6%和下降 3.1%；一季度生豬出欄同比增長 14.10%至 1.96 億頭，增幅大幅放緩。
2022 年 4 月末，能繁母豬存欄量繼續(xù)下降至 4177 萬頭，同比下降 4.3%，環(huán)比下降 0.2%，達(dá)到今年年內(nèi)低點。價格方面，年內(nèi)生豬價格低點出現(xiàn)在 3 月底，自 4 月份以來，生豬價格持續(xù)回升，截至 10 月 14 日，我國 22 個省市生豬平均價格是 28.32 元/千克，相比今年 3 月份的低點上漲了約 1.34 倍。隨著豬價的走高，養(yǎng)殖盈利也逐步改善，截至 10月 21 日，自繁自養(yǎng)生豬盈利是 1228.39 元/頭，相比今年 3 月份每頭虧損 549 元的狀況大幅好轉(zhuǎn)。隨著生豬養(yǎng)殖盈利的改善，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性提高。截至 2022 年 8 月末，能繁母豬存欄量是 4324 萬頭，環(huán)比 7 月增長 0.6%，已連續(xù)四個月環(huán)比增長，相比 4 月末增長了 3.51%。截至 2022 年二季度末，我國生豬存欄量 4.31 億頭，同比下降 1.9%，環(huán)比一季度末提升 1.9%。當(dāng)前豬價逐步走高，養(yǎng)殖盈利改善，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極，有利于豬類飼料需求逐步改善。
同時，豬周期上行有望帶動肉禽周期上行，同樣利好禽類飼料需求的增加?？偟膩砜?，國內(nèi)飼料需求有望逐步向好，利好國內(nèi)維生素需求增長。

3 維生素 A ：當(dāng)前價格處于歷史底部

3.1 供給端：關(guān)鍵中間體的生產(chǎn)掌握在少數(shù)廠商手中，行業(yè)呈寡頭壟斷格局

維生素 A 是一種脂溶性維生素，對熱、酸、堿穩(wěn)定，易被氧化，紫外線可促進(jìn)其氧化破壞。維生素 A 包括 A1 及 A2，A1 即視黃醇。維生素 A2 即 3-脫氫視黃醇，其生理活性為維生素 A1 的 40%。維生素 A 生產(chǎn)方式主要包括天然提取，化學(xué)合成和微生物合成。
天然提取維生素 A 存在資源相對分散，步驟復(fù)雜且成本較高等問題，因此目前維生素 A絕大多數(shù)都是化學(xué)合成產(chǎn)品。
維生素 A 的主流合成工藝目前主要包括 Roche 工藝和 BASF 工藝。其中，Roche 工藝技術(shù)較為成熟，收率穩(wěn)定，原料來源不復(fù)雜，但缺點是收率較低。而 BASF 工藝的優(yōu)點是工藝路線短，收率高，但缺點是需要使用具有劇毒的光氣，對工藝技術(shù)和設(shè)備要求高。
目前采用 Roche 工藝的維生素 A 企業(yè)包括帝斯曼、新和成和金達(dá)威，使用 BASF 工藝的包括巴斯夫、浙江醫(yī)藥和安迪蘇。無論是 Roche 工藝還是 BASF 工藝，維生素 A 的重要中間體均是β-紫羅蘭酮，而β-紫羅蘭酮以檸檬醛為合成原料。

檸檬醛可從天然來源的檸檬草油、山蒼子油等獲取，也可通過石油化工系統(tǒng)的路線進(jìn)行化學(xué)合成。其中，天然提取法收率低，成本高，規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性差?；瘜W(xué)合成法是目前檸檬醛的主要生產(chǎn)方法，根據(jù)化工市場信息的介紹，化學(xué)合成法又可分為由 2 個 C5烯醇和烯醛縮合重排合成法，以及脫氫芳樟醇轉(zhuǎn)位法。
由 2 個 C5 烯醇和烯醛縮合重排合成法又可分為：（1）BASF 檸檬醛合成法是以異丁烯和甲醛縮合得到 3-甲基-3-丁烯-1-醇，部分雙鍵異構(gòu)成異戊烯醇，部分氧化成 3-甲基-3-丁烯醛，再將 3-甲基-3-丁烯醛與異戊烯醇縮合、重排得到檸檬醛，收率超過 95%。
（2）Rhone-Poulenc 檸檬醛合成法直接用異戊烯醛與異戊烯醇縮合、重排得到檸檬醛。
脫氫芳樟醇轉(zhuǎn)位法按催化劑不同又可分為：（1）脫氫芳樟醇用醋酐酯化，得到醋酸脫氫芳樟酯在銀或銅離子催化下重排、水解得檸檬醛，收率 70-90%，此生產(chǎn)工藝反應(yīng)步驟長，用到醋酐，生產(chǎn)成本高。
（2）以含釩氧化物為主催化劑，硅烷醇為助催化劑，以高沸點石蠟油為溶劑進(jìn)行反應(yīng)，收率約為 78%，但硅烷醇價格高。
（3）在由四氯化鈦或四丁醇鈦，銅或銀鹵化物組成的混合反應(yīng)體系中脫氫芳樟醇催化重排成檸檬醛，工藝過程簡單，但收率偏低，僅為 64%。
目前全球能生產(chǎn)檸檬醛的有巴斯夫、日本可樂麗、新和成和浙江醫(yī)藥，維生素 A 廠商中巴斯夫、新和成和浙江醫(yī)藥能自產(chǎn)檸檬醛這一關(guān)鍵中間體，其他廠商均需外購。此外，萬華化學(xué)當(dāng)前在建 40000 噸/年的檸檬醛產(chǎn)能，預(yù)計 2023-2024 年投產(chǎn)；巴斯夫位于湛江的化工基地也將建設(shè) 40000 噸/年的檸檬醛產(chǎn)能，預(yù)計或晚于萬華化學(xué)投產(chǎn)。由于當(dāng)前檸檬醛這一關(guān)鍵中間體的生產(chǎn)掌握在少數(shù)企業(yè)手中，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，但一旦檸檬醛的生產(chǎn)遭遇不可抗力，則會導(dǎo)致維生素 A 的產(chǎn)量下降和價格上漲。2014 年和 2017年巴斯夫因不可抗力導(dǎo)致檸檬醛停產(chǎn)，檸檬醛和維生素 A 供應(yīng)緊缺，二者價格暴漲。因此能自產(chǎn)檸檬醛的維生素 A 企業(yè)在原料安全供給和成本控制方面具有明顯優(yōu)勢。

目前全球維生素 A（以 50 萬 IU 單位計）產(chǎn)能約 5.84 萬噸，需求量約 3.5 萬噸，行業(yè)處于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)，但由于維生素 A 及其關(guān)鍵中間體檸檬醛的生產(chǎn)壁壘高，行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定，呈寡頭壟斷格局，行業(yè)整體利潤率較為可觀。
從浙江醫(yī)藥維生素 A 的盈利情況來看，2015-2021 年，除了 2015 年維生素 A 價格處于底部導(dǎo)致毛利率只有 9.97%之外，2016-2021 年公司維生素 A 系列產(chǎn)品的毛利率均高于 50%。在 2018 年維生素 A 大幅漲價的年份，維生素 A 產(chǎn)品毛利率達(dá)到 74.27%。2022年上半年，我國維生素 A（50 萬 IU/g）市場均價約是 212 元/千克，同比下降 25.30%。
浙江醫(yī)藥維生素 A 系列產(chǎn)品今年上半年毛利率是 53.58%，同比下降 11.53 個百分點，但仍高于 50%。

從企業(yè)的角度來看，當(dāng)前全球維生素 A 的產(chǎn)能主要集中在巴斯夫、新和成、帝斯曼、金達(dá)威、浙江醫(yī)藥和新發(fā)藥業(yè)這幾家企業(yè)當(dāng)中。其中位于中國國內(nèi)的產(chǎn)能超過五成，位于歐洲的產(chǎn)能超過四成。

2001 年以來我國維生素 A 維持凈出口狀態(tài)，且凈出口量呈波動上升的態(tài)勢。2021 年我國維生素 A 的出口量是 5806.88 噸，同比增長 34.48%；進(jìn)口量是 1360.58 噸，同比下降 12.67%，凈出口量是 4446.30 噸，同比大幅增長 61.09%。我國維生素 A 出口地區(qū)主要集中在歐洲、北美洲和亞洲，占比分別是 39%、25%和 21%，從國別來看主要是德國和美國，二者占比分別是 29.85%和 24.31%。2022 年 1-8 月，我國維生素 A 出口量同比下降 30.17%至 2612.44 噸，凈出口量同比下降 35.13%至 1728.93 噸。出口量的下降或與海外玉米、豆粕等飼料成本上漲壓制飼料需求有關(guān)。

3. .2 2 價格復(fù)盤：維生素 A 價格的大幅上漲多來自于供給端緊縮的沖擊2008 年，受維生素 A 主要中間體β-紫羅蘭酮價格上漲影響，帝斯曼、巴斯夫、安迪蘇等國際巨頭相繼減產(chǎn)甚至停產(chǎn)，供給緊張導(dǎo)致維生素 A 價格于 2008 年 6 月上漲至360 元/千克，相比 2017 年底的約 100 元/千克上漲超過 2 倍。
2015 年底，帝斯曼的維生素 A 生產(chǎn)裝置停產(chǎn)檢修，導(dǎo)致維生素 A 市場供應(yīng)緊張，價格從2015年底的約100元/千克上漲至2016年4月320元/千克的高點，漲幅超過2倍。
后于 2016 年 10 月，德國巴斯夫總部發(fā)生爆炸，維生素 A 價格維持高位。后隨著行業(yè)供需逐步平衡，維生素 A 價格在 2017 年上半年逐步下行至 250 元/千克。
2017 年 10 月，巴斯夫的檸檬醛工廠發(fā)生火災(zāi)，導(dǎo)致維生素 A 的重要中間體供應(yīng)緊張，從而影響全球維生素 A 的供應(yīng)。維生素 A 價格從 2017 年 6 月底的約 120 元/千克，上漲至 2018 年 2 月的約 1400 元/千克，漲幅超過 10 倍。而隨著巴斯夫的檸檬醛裝置在2018 年二季度重啟，維生素價格從約 1400 元/千克的高點一路下跌至 2018 年 10 月份的約 250 元/千克。
2020 年 3-4 月份，由于海外疫情影響維生素 A 的生產(chǎn)，全球供應(yīng)階段性緊張，導(dǎo)致維生素 A 價格快速上漲，從 2019 年底的約 300 元/千克上漲至 2020 年 4 月的約 535 元/千克，漲幅接近 80%。
從維生素 A 過去幾次明顯的價格上行周期來看，影響其價格走勢的因素主要來自供給端。由于維生素 A 的下游主要是具有需求剛性的飼料，需求相對平穩(wěn)；而維生素 A 和關(guān)鍵中間體檸檬醛的供給呈寡頭壟斷格局，一旦供應(yīng)商發(fā)生不可抗力而減產(chǎn)和停產(chǎn)，全球供應(yīng)緊縮，維生素 A 價格將明顯上漲。

今年以來，國內(nèi)維生素 A（50 萬 IU/g）價格持續(xù)走低，從年初的 262.5 元/千克下跌至 10 月 18 日的 102.5 元/千克，下跌幅度達(dá)到 60.95%。當(dāng)前維生素 A 價格處于 2007年 10 月以來的 2.7%的分位點水平，處于歷史絕對底部。今年以來國內(nèi)維生素 A 價格持續(xù)走低的重要原因是上半年生豬養(yǎng)殖業(yè)仍處于下行周期，養(yǎng)殖盈利差，加上飼料成本受俄烏沖突等的影響處于高位，國內(nèi)飼料需求疲軟。
隨著國內(nèi)生豬養(yǎng)殖盈利回升，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極，豬類飼料需求有望逐步改善。同時，豬周期上行有望帶動肉禽周期上行，同樣利好禽類飼料需求的增加。總的來看，國內(nèi)飼料需求有望逐步向好，利好國內(nèi)維生素需求增長。供給端來看，歐洲能源危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，若后續(xù)歐洲維生素 A 產(chǎn)量繼續(xù)下降，供給收緊疊加需求邊際改善，則國內(nèi)維生素 A 價格有望觸底回升。

4 維生素 E ：原材料與石化能源相關(guān)度更高

4 .1 供給端：CR5 超七成，歐洲產(chǎn)能占比約 30%

維生素 E 是生育酚類物質(zhì)的總稱，是一種金黃色或者淡黃色的油狀物，屬于脂溶性維生素，可與丙酮、氯仿、乙醚或者植物油混溶，幾乎不溶于水。維生素 E 是動物維持正常生理機(jī)能必不可少的酚類化合物，具有良好的抗氧化性，被廣泛應(yīng)用于飼料、食品、醫(yī)藥等領(lǐng)域。目前全球大部分的維生素 E 來自于化學(xué)合成，占比在 80%以上，而主要的合成方式是將三甲基氫醌和異植物醇通過一步縮合法合成，三甲基氫醌和異植物醇是生產(chǎn)維生素 E 的重要中間體。三甲基氫醌和異植物醇不同的合成方式是企業(yè)之間成本和競爭優(yōu)勢的差別所在。

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