"隨著合約越來(lái)越完善，流動(dòng)代幣會(huì)越來(lái)越有投資價(jià)值。"

本文為IPO早知道原創(chuàng)

作者｜羅賓

周期的確定性是：市場(chǎng)和創(chuàng)新都會(huì)回來(lái)，而不確定性是：什么時(shí)候與方式回來(lái)；經(jīng)歷數(shù)年一遇的周期，從業(yè)者和方向發(fā)生了翻天覆地的變化；我們?cè)贗PO時(shí)點(diǎn)對(duì)話(huà)過(guò)很多國(guó)內(nèi)投資人和CEO，站在下個(gè)周期的起點(diǎn)，更好的實(shí)踐是什么？我們是否能借WhatIf的研究網(wǎng)絡(luò)，由國(guó)內(nèi)PM對(duì)話(huà)海外從業(yè)者，探討細(xì)分投資領(lǐng)域的共性和差異，補(bǔ)全圖譜和認(rèn)知呢？因此產(chǎn)生《美國(guó)從業(yè)者》系列。

本期被訪(fǎng)者，此前在美國(guó)知名的消費(fèi)品家族基金，做資產(chǎn)配置工作長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，管理資產(chǎn)達(dá)到Billions級(jí)別，想用更基本面的方式做Web3投資，從而躬身入局。這樣的背景，令他的敘事大有可觀，Web3、Crypto和傳統(tǒng)的投資有什么異同？

對(duì)話(huà)中，被訪(fǎng)者真正以?xún)r(jià)值投資的視角踐行Web3投資。在受宏觀周期重創(chuàng)的領(lǐng)域中，能持續(xù)保持客觀與謹(jǐn)慎，是極為少見(jiàn)的。相信，這對(duì)傳統(tǒng)投資者了解Web3，抑或是Web3投資者看到基本面視角，都會(huì)有一定幫助。

訪(fǎng)談人：Mason

就職于新加坡一家領(lǐng)先的Family Office，管理數(shù)十億美元資金。在Web3領(lǐng)域有豐富經(jīng)驗(yàn)，評(píng)估盡調(diào)了數(shù)百家，并參與投資和管理了數(shù)十家Web3基金。

被訪(fǎng)者：Oliver Eckhard

ProtoCap聯(lián)合創(chuàng)始人兼CIO

曾在位于紐約的家族辦公室The Observatory工作7年，此前，先后在Triogem Asset Management、Orchard Hill Capital Management任分析師。早期就職于安永及高盛資產(chǎn)管理部門(mén)。畢業(yè)于沃頓商學(xué)院MBA。

ProtoCap為一家主題投資與基本面驅(qū)動(dòng)的對(duì)沖基金，投資虛擬合約及區(qū)塊鏈技術(shù)公司。Oliver所管理基金主要投資于流動(dòng)性虛擬資產(chǎn)，包括代幣及虛擬貨幣。

? 一、對(duì)Web3投資的理解

Mason：Crypto的投資基金很多，GP大多很年輕，往往沒(méi)有很久的業(yè)績(jī)可溯，而且還有很多基金你甚至沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)，基金創(chuàng)始人也沒(méi)見(jiàn)過(guò)。你怎么判斷和篩選這些GP？

Oliver：我在The Observatory工作時(shí)，我們仔細(xì)研究組合里的每一個(gè)標(biāo)的及它的底層資產(chǎn)。傳統(tǒng)資產(chǎn)的管理人確實(shí)有很多歷史業(yè)績(jī)可追溯，這基本能反映整個(gè)團(tuán)隊(duì)的投資策略了。但當(dāng)我們看虛擬資產(chǎn)，某幾年的回報(bào)率可以特別高，但某些年份收益并不好，比如現(xiàn)在的虛擬資產(chǎn)寒冬。因此，基金經(jīng)理需要有一套在無(wú)論市場(chǎng)好與不好時(shí)都適用的策略，以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。而對(duì)于不同策略的基金，包括基本面策略和量化策略基金，基金經(jīng)理需要的能力類(lèi)型也是不一樣的。

（1）基本面型投資組合：主要考慮對(duì)合約的準(zhǔn)確理解、合約被采用的潛力

針對(duì)那些基本面驅(qū)動(dòng)的投資組合，基金經(jīng)理一定要清楚他們投資的是什么，包括合約的意義、差異點(diǎn)，及合約能被廣泛采用的原因。很多crypto團(tuán)隊(duì)有很牛的技術(shù)，但沒(méi)能吸引足夠多的用戶(hù)，這是基本面研究中很重要的一點(diǎn)。

（2）量化投資組合：關(guān)注交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，以及交易流程的可復(fù)制性

如果是基于量化交易的crypto基金，理解其投資流程會(huì)更有難度。大部分crypto量化策略基金在中心化的交易所中以order book（共享交易賬本）的形式交易，意味著不一定每筆交易都記錄在鏈。這就產(chǎn)生了較高的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。FTX的暴雷恰好證明了“做局”的機(jī)構(gòu)很容易使投資人的虛擬資產(chǎn)凍結(jié)在中心化的交易平臺(tái)上。

我們要確?；鸾?jīng)理清楚意識(shí)到這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，我們要了解他們使用的交易平臺(tái)，以及他們?nèi)绾瓮泄苜Y產(chǎn)。如果有投資團(tuán)隊(duì)里，只有一個(gè)人管理錢(qián)包并在沒(méi)有審核、沒(méi)有規(guī)范的流程下實(shí)施交易，那么我們不會(huì)投資這樣的團(tuán)隊(duì)。我們會(huì)仔細(xì)看基金經(jīng)理的交易流程，看這個(gè)流程是不是有可復(fù)制性。

Mason：你投傳統(tǒng)資產(chǎn)時(shí)已經(jīng)有很好的成績(jī)，讓你決定做Crypto投資的主要原因是什么？現(xiàn)在的（傳統(tǒng)）資本市場(chǎng)怎樣了？會(huì)有越來(lái)越多Web2的創(chuàng)業(yè)者會(huì)去做Web3嗎？

Oliver：Crypto的本質(zhì)是一種新技術(shù)，智能合約和Web3公司其實(shí)是由軟件公司來(lái)創(chuàng)造的，如果我們把crypto看成技術(shù)革新，它將提升一些領(lǐng)域的效率，產(chǎn)生新的商業(yè)模式。隨著crypto的用戶(hù)交互體驗(yàn)、使用規(guī)模、使用速率提高，與互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)造變革所類(lèi)似的局面也即將發(fā)生。所以一定會(huì)有睿智的開(kāi)發(fā)者、創(chuàng)業(yè)者進(jìn)入到Web3當(dāng)中，建立可持續(xù)的合約和企業(yè)。我認(rèn)為這種機(jī)會(huì)不是每年都有的，如果我們正處于30、40歲的年紀(jì)，難以想象下一次技術(shù)變革的出現(xiàn)還要等上20年。

Mason：今年很多互聯(lián)網(wǎng)巨頭、股權(quán)投資機(jī)構(gòu)都在裁員，這也是大量人才涌入Web3的一個(gè)原因。

Oliver

：是，這個(gè)問(wèn)題我也很想談一談。這是個(gè)重要原因。Crypto剛出現(xiàn)時(shí)，很多人覺(jué)得這不會(huì)是一種真的資產(chǎn)類(lèi)別，甚至是負(fù)面的事物，但我們不這么認(rèn)為。在牛市中貪婪，熊市時(shí)恐懼，是任何市場(chǎng)周期中投資者共同的反應(yīng)，人們對(duì)crypto的想法也一樣。這都是正常的現(xiàn)象。因?yàn)槟銜?huì)發(fā)現(xiàn)在新事物繁榮發(fā)展的階段，似乎每一個(gè)參與者都可以募到一筆資金，但這并不是說(shuō)新的行業(yè)可以作為一種好的資產(chǎn)配置，它總會(huì)有估值調(diào)整的時(shí)候，這也是我們看好這些機(jī)會(huì)的原因。

Crypto合約、公司最終還是得變成可持續(xù)的事物，不能一直依靠融資來(lái)獲取用戶(hù)。他們最終要能提供一些價(jià)值，用更好的商業(yè)模式和市場(chǎng)拓展方式吸引用戶(hù)。所以如果不能產(chǎn)出任何經(jīng)濟(jì)效益，這些crypto機(jī)構(gòu)是沒(méi)法養(yǎng)活這么多開(kāi)發(fā)者的?，F(xiàn)在市場(chǎng)拓展人員、合規(guī)人員和CFO們都在進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，而不只是技術(shù)人員。

Mason：Crypto會(huì)經(jīng)歷與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)類(lèi)似的增長(zhǎng)嗎？或者說(shuō)，crypto將來(lái)的滲透率、用戶(hù)規(guī)模是類(lèi)似的嗎？

Oliver：Marc Andreessen在2011年發(fā)表了很有意思的一句話(huà)：“軟件正在吞噬整個(gè)世界?！蔽覀冋J(rèn)為Crypto是這句話(huà)的進(jìn)階版。也就是說(shuō)，從crypto可以滲透的現(xiàn)有應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)看，包括借貸8.8萬(wàn)億美元，游戲2000億美元，電子支付900億美元等，crypto可以從金融基礎(chǔ)設(shè)施、交易、供應(yīng)鏈切入這些市場(chǎng)。此外，有很多現(xiàn)有應(yīng)用場(chǎng)景解決不了的問(wèn)題，crypto可以解決。許多人可能會(huì)質(zhì)疑說(shuō)2009年crypto誕生以來(lái)，到底解決了什么現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題？這個(gè)想法是有問(wèn)題的，人們理解大的虛擬條約與公鏈?zhǔn)切枰獣r(shí)間的，程序員的訓(xùn)練、代碼的跟進(jìn)都需要時(shí)間，像NFT、DeFi等這些新生事物也是最近3-4年間才出現(xiàn)的。

所以與互聯(lián)網(wǎng)起步時(shí)相比，crypto/Web3公司在吸引新用戶(hù)上的困難要小的多，理論上新用戶(hù)能更容易轉(zhuǎn)化為智能合約的參與者。

? 二、Web3投資策略

Mason：Crypto投資有很多選項(xiàng)，可以做資產(chǎn)配置、VC投資、智能合約甚至項(xiàng)目孵化。你的選擇是什么？

Oliver：ProtoCap主要以基本面研究去投資流動(dòng)性代幣（liquid tokens），因?yàn)檫@樣我們可以靈活地調(diào)倉(cāng)。Crypto市場(chǎng)變化很快，5年內(nèi)誰(shuí)會(huì)領(lǐng)漲都很難預(yù)測(cè)。我們能做的就是關(guān)注新技術(shù)的變化和新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)。例如在2017/2018年間，Lay1合約EOS募資40億美元，但如今已被以太坊、Polygon等具有更強(qiáng)開(kāi)發(fā)者社群的其他鏈所接管合并。所以流動(dòng)代幣的優(yōu)勢(shì)挺明顯，你可以知道數(shù)據(jù)節(jié)點(diǎn)上發(fā)生可什么，一旦情況不好，你可以賣(mài)出。

Crypto投資的從業(yè)者一般具備量化交易思維，精通算法，而他們也有一些數(shù)據(jù)可以使用，從這個(gè)角度看，量化的方法是科學(xué)的。只是crypto量化策略基金現(xiàn)在很頭疼，他們沒(méi)有足夠多的做空工具去對(duì)沖，空頭頭寸不及多頭頭寸。作為資產(chǎn)配置者，深入了解每種策略的各種差異就非常重要了。我們認(rèn)為具有機(jī)構(gòu)投研質(zhì)量的投資方法還有很多探索空間，所以ProtoCap要投資流動(dòng)性代幣這一類(lèi)別。為了驗(yàn)證一些假設(shè)，我們還建立了財(cái)務(wù)模型。我們還與合約的開(kāi)發(fā)者交流，幫助他們理解科技投資者怎么評(píng)估合約產(chǎn)生的基本面價(jià)值。除了新的技術(shù)，我們也更多地去投資能持續(xù)為用戶(hù)和投資者創(chuàng)造價(jià)值的團(tuán)隊(duì)。

Mason：傳統(tǒng)二級(jí)市場(chǎng)基金的GP數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)一級(jí)市場(chǎng)GP數(shù)量，Crypto的情況正好相反，而且據(jù)我交流過(guò)的數(shù)百個(gè)Crypto投資基金來(lái)看，只有3、4只基金在投資公開(kāi)市場(chǎng)的流動(dòng)代幣。很多人還質(zhì)疑說(shuō)crypto的公開(kāi)市場(chǎng)到底有沒(méi)有基本面可言。你在投資流動(dòng)代幣時(shí)是怎么實(shí)操的？

Oliver：這種情況對(duì)于我來(lái)說(shuō)恰好也是機(jī)會(huì)。已有13,000多個(gè)流動(dòng)代幣在CoinGecko、CoinMarketCap等平臺(tái)中上市交易，當(dāng)然其中有很多交易量太小，沒(méi)有流動(dòng)性而不適于投資或是底層合約不夠完善，除去這些還有1000-2000種代幣值得去看。美股有3500只股票。美國(guó)市場(chǎng)有14000多只對(duì)沖基金、幾千只共同基金、ETF基金、量化投資基金去投資其中流動(dòng)性最好的權(quán)益資產(chǎn)，但我認(rèn)為這些投資中的alpha是有限的，因?yàn)檫@些基金是根據(jù)相同的數(shù)據(jù)和信息去做投資。但是crypto中有海量的代幣可以去投資，而且代幣規(guī)模還在擴(kuò)大，這還不包括NFT。

很多人是被虛擬代幣吸引而參與合約，但很少有人是為以投資目的去交易的。很多基金只是為了能以便宜的價(jià)格獲取代幣，再快速取得回報(bào)，他們通常不會(huì)考慮合約是否有持續(xù)性。我們認(rèn)為隨著合約越來(lái)越完善，流動(dòng)代幣會(huì)越來(lái)越有投資價(jià)值。

有人會(huì)問(wèn)，這還是沒(méi)有體現(xiàn)出基本面的部分。我想說(shuō)的是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，Crypto的很多基本面很多都沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變，因?yàn)檫@些合約必須為用戶(hù)創(chuàng)造實(shí)際的價(jià)值，否則用戶(hù)不會(huì)使用合約，產(chǎn)生互動(dòng)。而且還應(yīng)考慮到投資的時(shí)機(jī)是否到來(lái)，有些初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)即使有很好的想法但基礎(chǔ)設(shè)施不足以支持，也許還要等幾年之久。懂得代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)（tokenomics）也很有必要。你需要知道這些合約是如何把價(jià)值分配給不同的利益方（包括投資人、節(jié)點(diǎn)程序、開(kāi)發(fā)者、合約的核心團(tuán)隊(duì)等）。

你還得知道這個(gè)合約是否能創(chuàng)造收入。我們會(huì)與合約的團(tuán)隊(duì)溝通了解他們的策略、對(duì)于增長(zhǎng)的假設(shè)，來(lái)判斷合約的潛在市場(chǎng)規(guī)模。我們還有一種角色可以定義為這些團(tuán)隊(duì)的合作者，了解其策略，提供建議。我們?cè)?jīng)也遇到過(guò)一些合約團(tuán)隊(duì)，由于合約有很多融資，他們的增長(zhǎng)策略是一種事后的策略。但現(xiàn)在市場(chǎng)劇變，他們意識(shí)到融資不容易了，所以開(kāi)始思考我們思考的那些問(wèn)題。他們開(kāi)始找市場(chǎng)推廣，以及能夠幫助他們提高代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)值分配的人才，有些團(tuán)隊(duì)已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整合約的治理結(jié)構(gòu)，以產(chǎn)生一些原始收入，使他們的合約更加具有持續(xù)性。

我們希望所投資的crypto團(tuán)隊(duì)不僅有很強(qiáng)的技術(shù)，還要能將他們的技術(shù)很好地展示出來(lái)，能吸引用戶(hù)。對(duì)此，我們有很大的投資機(jī)會(huì)。

Mason：你提到了很多次的Layer1，在投資中你對(duì)DeFi、Layer1、Layer2、GameFi、NFT這些類(lèi)型的Crypto領(lǐng)域有偏好嗎？

Oliver：我們確實(shí)分了幾類(lèi)。Layer1我們統(tǒng)稱(chēng)為基礎(chǔ)設(shè)施層，提供區(qū)塊鏈底層技術(shù)，這一類(lèi)的應(yīng)用還包括智能錢(qián)包等，以及一些基礎(chǔ)這些應(yīng)用做數(shù)據(jù)分析的公司。DeFi主要提供交易、支付、衍生品等服務(wù)。我們會(huì)關(guān)注Web3媒體、游戲中的幾乎所有東西，因?yàn)樗鼈冃枰玫拈_(kāi)發(fā)工具、用戶(hù)交互管理應(yīng)用。還有一類(lèi)是為交易提供基礎(chǔ)服務(wù)的應(yīng)用，包括存儲(chǔ)、計(jì)算。我們認(rèn)為目前crypto仍然在建立基礎(chǔ)設(shè)施的進(jìn)程中，這一層應(yīng)用已經(jīng)找到了產(chǎn)品與市場(chǎng)匹配點(diǎn)（PMF）這是現(xiàn)在值得我們研究的。

雖然DeFi的PMF也已經(jīng)存在，但問(wèn)題主要是還沒(méi)有對(duì)DeFi的監(jiān)管框架。很多國(guó)家看到了DeFi的價(jià)值，希望能吸引足夠多的交易者，但前提是要能保護(hù)好投資者的利益及現(xiàn)存的金融系統(tǒng)。由于DeFi目前的風(fēng)險(xiǎn)還是較大，我們當(dāng)前不會(huì)作為投資的重點(diǎn)。但未來(lái)它會(huì)變得越來(lái)越重要，值得注意的是，DeFi合約都如同它們當(dāng)初設(shè)計(jì)的那樣去執(zhí)行了，目前受到的影響也似乎比中心化的公司要小。

游戲是crypto的一個(gè)非常好的應(yīng)用場(chǎng)景。已經(jīng)有很多傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)者在入局。我們看到現(xiàn)在的加密游戲還很簡(jiǎn)單，很多還并沒(méi)有傳統(tǒng)游戲好玩，但它們也正在改變了。

在我看來(lái)，NFT更接近于一個(gè)好的應(yīng)用形態(tài)，它可以將很多流動(dòng)性低的傳統(tǒng)資產(chǎn)變成可交易的資產(chǎn)，還能為很多人兌現(xiàn)一些經(jīng)濟(jì)收入。而且數(shù)字藏品也不是NFT的終極形態(tài)，這只是因?yàn)檫@是現(xiàn)在最容易實(shí)現(xiàn)的一種形式，例如藝術(shù)家未來(lái)可能無(wú)需通過(guò)中間環(huán)節(jié)去交易自己的作品，而通過(guò)OpenSea這樣的平臺(tái)就可以獲得版權(quán)收入。此外，房地產(chǎn)、基金投資股權(quán)、所有權(quán)等未來(lái)都可以以NFT的形式上鏈。

Mason：傳統(tǒng)資產(chǎn)的對(duì)沖基金里，人們非常努力、自律，要做大量的研究。作為一家Crypto基金，你的基金的文化是什么？你們想做成一家什么樣的基金？

Oliver：在ProtoCap，我們相信如果要徹底弄懂一個(gè)事物，必須要深挖細(xì)節(jié)，跟蹤競(jìng)爭(zhēng)格局。我對(duì)中國(guó)的努力刻苦的工作文化印象深刻，ProtoCap組織文化也是這樣。另一個(gè)文化是信任與透明化，這是組織中從上至下都需要明確的。我們都會(huì)犯錯(cuò)，但首先要承認(rèn)錯(cuò)誤，并且下一次要加倍努力確保不會(huì)重復(fù)錯(cuò)誤。我們需要誠(chéng)實(shí)與透明。

我們想建立的基金是有足夠的研究、非常了解crypto而建立口碑的機(jī)構(gòu)。我和其中一位合伙人都畢業(yè)于沃頓商學(xué)院，他在華爾街大型投行研究部門(mén)工作了很久。還有一位合伙人是一位德國(guó)的計(jì)算機(jī)科學(xué)家，曾在德意志銀行的工作10年，期間分別在法蘭克福、香港、紐約建立了德銀的IT體系，又于2015年開(kāi)始在ConsenSys工作7年。ConsenSys現(xiàn)已成為估值數(shù)十億美元的crypto公司。我在投資界工作了近20年。我們認(rèn)同這樣的組合，也有相同的價(jià)值觀。

Mason: Crypto對(duì)沖基金里會(huì)有一個(gè)像Coatue一樣的存在嗎？

Oliver：長(zhǎng)期來(lái)看是有可能的。短期來(lái)看，我們經(jīng)?？吹揭恍W(xué)術(shù)類(lèi)的研究顯示，資金規(guī)模太大不利于更好的投資回報(bào)率。Crypto處在早期發(fā)展階段，現(xiàn)在很難找到足夠的機(jī)會(huì)吸收大規(guī)模的資金的同時(shí)還能保證不出現(xiàn)泡沫。相比于代幣的公開(kāi)市場(chǎng)，crypto一級(jí)市場(chǎng)的估值還是沒(méi)有降下來(lái)。一些VC正在考慮打折賣(mài)出一些crypto資產(chǎn)。最近剛有一位同行業(yè)投資人表示，他們準(zhǔn)備退出一部分風(fēng)險(xiǎn)投資份額，以?xún)糁档妮^大折扣去轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)。所以短期內(nèi)很難避免一些悲觀的情況。有時(shí)候小型基金更容易出成績(jī)。

另外，大型傳統(tǒng)基金想要進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，需要去招優(yōu)秀的人去執(zhí)行好的策略，或者自己培養(yǎng)crypto人才，無(wú)論哪種方式都需要一定的時(shí)間。所以現(xiàn)在還說(shuō)不好什么機(jī)構(gòu)能最終成為這個(gè)領(lǐng)域的Coatue，但對(duì)于有策略、有規(guī)則的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，機(jī)會(huì)一定是有的。