NBER的文獻(xiàn)《Credit Allocation and Macroeconomic Fluctuations》（信貸分配與宏觀經(jīng)濟(jì)波動）

1.金融杠桿是否存在“高質(zhì)量的加杠桿”和“低效率的加杠桿”之分？本文的作者Karsten和Emil給出了肯定的回答。作者認(rèn)為，過去分析信貸周期和經(jīng)濟(jì)周期的文獻(xiàn)，多數(shù)采用了總量分析法，而忽視了杠桿分布的結(jié)構(gòu)性、即加杠桿主體的差異所造成的影響。本文作者提出了基于“可貿(mào)易品”（多數(shù)為食品、制造業(yè)等部門）和“非貿(mào)易品”（多數(shù)為房地產(chǎn)、建筑和服務(wù)業(yè)等）的二分法，對1940年以來全球117個經(jīng)濟(jì)體的信貸和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，隨著信貸規(guī)模持續(xù)增長，全球信貸資源向建筑和房地產(chǎn)行業(yè)流入的傾向持續(xù)增長。在信貸繁榮期，非貿(mào)易品行業(yè)和家庭的信貸增長約占全部增量的70%。所有經(jīng)濟(jì)體的信貸繁榮都與強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長同時發(fā)生，但集中于非貿(mào)易品行業(yè)和家庭加杠桿的增長模式，在金融周期退潮時對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響格外顯著：模型測算，通過非貿(mào)易品行業(yè)和居民加杠桿的形成信貸繁榮，最終會使得實(shí)際GDP較理論中樞降低6個百分點(diǎn)，而以可貿(mào)易品行業(yè)為主體進(jìn)行加杠桿的信貸模式會帶來長期繁榮。

2.如何理解信貸擴(kuò)張期，信貸資源在不同主體間的再分配及其后續(xù)負(fù)面影響？作者認(rèn)為，與可貿(mào)易品行業(yè)相比，非貿(mào)易行業(yè)的公司規(guī)模相對較小，且財(cái)務(wù)方面約束較多，因此獲得銀行授信更多依賴以房地產(chǎn)為主的抵押擔(dān)保品影響。因此，在信貸擴(kuò)張期，資產(chǎn)價格和信貸投放之間的正反饋機(jī)制會加速信貸資源向此類行業(yè)集中。也就是說，在信貸收縮期，非貿(mào)易品行業(yè)更容易受銀行業(yè)風(fēng)險影響，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在歷輪銀行業(yè)不良貸款率達(dá)到頂峰時，非貿(mào)易品行業(yè)的不良貸款比率通常比可貿(mào)易部門高50%以上，且由于出險前信貸資源過度向非貿(mào)易行業(yè)集中，銀行業(yè)損失也更大。

3.信貸資源在不同部門之間持續(xù)的再分配及其后續(xù)影響，并非一時一地的現(xiàn)象，而是全球性、長期化的事實(shí)：（1）信貸/GDP數(shù)據(jù)在1960年以來，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中就呈現(xiàn)出巨幅擴(kuò)張，新興經(jīng)濟(jì)體反倒相對溫和；（2）全球債務(wù)增長自80年代以來，突出表現(xiàn)是家庭部門杠桿率激增，企業(yè)信貸增長陷入停滯；（3）即便在企業(yè)信貸增長內(nèi)部，授信主體也發(fā)生了從可貿(mào)易部門轉(zhuǎn)向建筑業(yè)、房地產(chǎn)和其他服務(wù)業(yè)等結(jié)構(gòu)性變化。上述三個事實(shí)，其實(shí)也是過去四十年全球經(jīng)濟(jì)增速中樞下滑、經(jīng)濟(jì)增長效率（單位信貸驅(qū)動的GDP增長）下滑的核心原因。

資源富集在單一部門，其它部門必然是下降。實(shí)質(zhì)是存量競爭，其實(shí)跟直播帶貨同一個道理，因?yàn)闆]有經(jīng)過真正的創(chuàng)新，只是通過競差放大產(chǎn)量。創(chuàng)新沒有得到支持，所有流動性最終沉沒在固定“非貿(mào)易品”資產(chǎn)上，永遠(yuǎn)背離增量。所以服務(wù)業(yè)在GDP占比大是有原因的，但工業(yè)國生產(chǎn)者沒有獲得應(yīng)得獎勵就是雞生蛋和牛吃草的機(jī)制問題。誰加的杠桿，誰的債務(wù)，這才是一切問題的根源。