《金證研》北方資本中心 顧笙/作者 映蔚/風(fēng)控

回溯歷史，韓志剛尚未從家族企業(yè)山東隆信控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“隆信集團(tuán)”）及其下屬企業(yè)離，在2011年，創(chuàng)辦了山東隆華新材料股份有限公司（以下簡稱“隆華新材”），隨后四年后，即2015年12月才宣布全身而退，與隆信集團(tuán)及其下屬企業(yè)不再有任職交集。

而成立至今逾10年，隆華新材僅持有1項(xiàng)發(fā)明專利，并在兩家同行中“墊底”，且其研發(fā)費(fèi)用率以及研發(fā)人員數(shù)量占比也不及同行表現(xiàn)，其創(chuàng)新能力或遭拷問。此番上市背后，隆華新材近年來毛利率低于同行均值的另一面，其凈利潤增速在近五年來上演“過山車”。此外，隆華新材擬使用募集資金8千萬元補(bǔ)血的背后，其或并不“差錢”。反觀隆華新材的客戶情況，2019年，交易額合計(jì)逾9千萬元的三家客戶，在交易期間均現(xiàn)“零人”異象，交易真實(shí)性現(xiàn)疑云。

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一、凈利潤增速坐“過山車”，毛利率不及同行均值

毛利率是判斷企業(yè)盈利能力的重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之一。然而，隆華新材近年來毛利率低于同行均值。

觀其業(yè)績方面，近五年，隆華新材凈利潤增速上演“過山車”。

據(jù)公開轉(zhuǎn)讓說明書、新三板2016-2017年年報(bào)及簽署日2021年8月5日的招股書，2014-2020年，隆華新材的營業(yè)收入分別為12.59億元、11.52億元、12.43億元、14.28億元、17.95億元、20.26億元、24.13億元，凈利潤分別為1,189.33萬元、3,217.4萬元、6,376.82萬元、6,011.4萬元、5,308.85萬元、9,331.61萬元、10,665.2萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2015-2020年，隆華新材營業(yè)收入的同比增速分別為-8.49%、7.88%、14.86%、25.66%、12.9%、19.09%；凈利潤同比增速分別為170.52%、98.2%、-5.73%、-11.69%、75.77%、14.29%。

可見，隆華新材的凈利潤增速經(jīng)歷了2015-2016年的高速增長后，2017-2018年增速回落跌至負(fù)增長，至2020年增速為14.29%，即其凈利潤增速上演過山車。

除此之外，隆華新材的銷售毛利率落后于同行均值。

據(jù)招股書，沈陽化工股份有限公司（以下簡稱“沈陽化工”）及山東一諾威聚氨酯股份有限公司（以下簡稱“一諾威”）為隆華新材的同行業(yè)可比公司。

據(jù)招股書，2018-2020年，一諾威的銷售毛利率分別為10.35%、13.38%、12.16%，沈陽化工的銷售毛利率分別為11.71%、11.41%、12.07%。同期，上述兩家同行業(yè)可比公司銷售毛利率的平均值分別為11.03%、12.4%、12.12%。

而2018-2020年，隆華新材的銷售毛利率分別為6.82%、9.15%、7.8%。

可以看出，2018-2020年，隆華新材的毛利率不敵同行可比公司的平均值。

此外，據(jù)招股書，隆華新材稱其產(chǎn)品品種單一，均為聚醚產(chǎn)品。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，隆華新材的聚醚產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以中高端聚醚產(chǎn)品（包括普通POP、高活性POP、高活性軟泡聚醚、特殊軟泡聚醚以及CASE用聚醚）為主。2018-2020年，隆華新材的中高端聚醚產(chǎn)品銷售收入占比分別為84.97%、79.8%、70.32%。

其中，2018-2020年，隆華新材的通用軟泡聚醚產(chǎn)品收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為28.46%、31.57%、40.35%，CASE用聚醚產(chǎn)品收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為3.65%、3.09%、4.29%。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年，通用軟泡聚醚產(chǎn)品及CASE用聚醚兩類產(chǎn)品收入合計(jì)占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別32.11%、34.66%、44.64%。

而隆華新材在招股書中表示，與藍(lán)星東大等知名老牌聚醚生產(chǎn)廠商相比，公司旗下通用軟泡聚醚產(chǎn)品及CASE用聚醚產(chǎn)品競爭力一般或較弱，公司仍需進(jìn)一步加大研發(fā)力度，進(jìn)一步提高前述聚醚產(chǎn)品的品質(zhì)及市場競爭力。

可以看出，報(bào)告期內(nèi)，即2018-2020年，隆華新材中高端產(chǎn)品收入占比不斷萎縮。且隆華新材貢獻(xiàn)超三成主營業(yè)務(wù)收入的個(gè)別產(chǎn)品競爭力一般。

另一方面，隆華新材在研發(fā)創(chuàng)新方面或不具備優(yōu)勢。

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二、發(fā)明專利僅1項(xiàng)在同行中或“墊底”，研發(fā)費(fèi)用率不足0.3%且不及同行均值

專利情況是通常能體現(xiàn)一家企業(yè)的創(chuàng)新能力成果。而隆華新材的發(fā)明專利數(shù)量為1項(xiàng)，在兩家同行中“墊底”，且其研發(fā)費(fèi)用率以及研發(fā)人員數(shù)量占比也不及同行表現(xiàn)。

據(jù)招股書，隆華新材成立于2011年3月28日。截至招股書簽署日2021年8月5日，隆華新材共擁有16項(xiàng)專利，其中包括1項(xiàng)發(fā)明專利。

據(jù)國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局公開信息，截至2021年8月5日，沈陽化工（不含子公司）的發(fā)明專利數(shù)量為12項(xiàng)。

據(jù)國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局公開信息，截至2021年8月5日，一諾威（不含子公司）的發(fā)明專利數(shù)量為137項(xiàng)。

不難看出，隆華新材的發(fā)明專利數(shù)量遠(yuǎn)不及兩家同行業(yè)可比公司。

專利數(shù)墊底于同行的背后，隆華新材的研發(fā)費(fèi)用率走低且不及同行均值。

據(jù)招股書，2018-2020年，沈陽化工的研發(fā)費(fèi)用率分別為1.36%、1.37%、1.93%，一諾威的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.58%、3.91%、4.4%。同期，兩家同行業(yè)可比公司的研發(fā)費(fèi)用均值分別為2.47%、2.64%、3.17%。

2018-2020年，隆華新材的研發(fā)費(fèi)用率分別為0.27%、0.23%、0.16%。

可以看出，隆華新材的研發(fā)費(fèi)用率走低且不足0.3%，低于同行平均值。

與此同時(shí)，截至2020年底，隆華新材學(xué)歷為?？萍耙韵碌膯T工數(shù)量占比超八成。

據(jù)招股書，2020年，隆華新材?？萍耙韵聦W(xué)歷的員工占員工總?cè)藬?shù)的比例為83.97%。

據(jù)一諾威2020年年報(bào)，2020年年末，一諾威的員工總數(shù)為1,079人，其中學(xué)歷為?？频膯T工人數(shù)為277人，學(xué)歷為?？埔韵碌膯T工人數(shù)為183人。即同期，一諾威學(xué)歷為?？萍耙韵聠T工數(shù)量占員工總數(shù)的比例為42.63%。

據(jù)沈陽化工2020年年報(bào)，2020年年年末，沈陽化工的員工總數(shù)為2,672人，其中學(xué)歷為大專的員工人數(shù)為784人，學(xué)歷為高中及同等學(xué)力的員工人數(shù)為820人，學(xué)歷為初中及以下的員工人數(shù)為244人。同期，沈陽化工學(xué)歷為?？萍耙韵聠T工數(shù)量占員工總數(shù)的比例為69.16%。

除此之外，隆華新材的研發(fā)人員數(shù)量占比在同行中或不具備優(yōu)勢。

據(jù)招股書，2020年，隆華新材的研發(fā)人員占員工總數(shù)的比例為10.97%。

據(jù)沈陽化工及一諾威2020年年報(bào)，2020年年末，沈陽化工研發(fā)人員數(shù)量占比為15.34%；一諾威的研發(fā)人員占員工總量的比例為14.18%。

可以看出，截至2020年年底，隆華新材的研發(fā)人員數(shù)量占比在同行中墊底。

除此之外，隆華新材的不差錢反募資補(bǔ)血的問題，同行值得關(guān)注。

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三、資產(chǎn)負(fù)債率下降，“兜里有錢”反募資補(bǔ)血

此番上市，隆華新材擬使用募集資金8千萬元補(bǔ)血的背后，其或并不“差錢”。

據(jù)招股書，此番上市，隆華新材擬募集資金2.7億元，其中36萬噸/年聚醚多元醇擴(kuò)建項(xiàng)目擬投入募集資金1.1億元，補(bǔ)充流動(dòng)資金擬投入募集資金8,000萬元。

反觀隆華新材的資產(chǎn)負(fù)債率，報(bào)告期內(nèi)走低且遠(yuǎn)低于同行均值。

據(jù)招股書，2018-2020年年末，隆華新材的資產(chǎn)負(fù)債率分別為28.07%、15.22%、20.32%。

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2018-2020年，沈陽化工的資產(chǎn)負(fù)債率分別為50.73%、58.03%、60.92%；一諾威的資產(chǎn)負(fù)債率分別為56.5%、52.11%、44.61%。

即2018-2020年，隆華新材上述兩家同行業(yè)可比公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值分別為53.62%、55.07%、52.77%。

可以看出，2018-2020年，隆華新材的資產(chǎn)負(fù)債率均低于可比同行均值，且2019年，隆華新材的資產(chǎn)負(fù)債率均值曾一度低于同行均值近四十個(gè)百分點(diǎn)。

不僅如此，截至2020年底，隆華新材并無有息負(fù)債。

據(jù)招股書，2018-2020年年末，隆華新材的短期借款分別為7,000萬元、0元、0元；同期，隆華新材并無長期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債。

據(jù)招股書，2018-2020年年末，隆華新材的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為7,917.56萬元、15,673.81萬元、8,130萬元。同期，隆華新材的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為1.29億元、2.06億元、2.17億元。

2018-2020年年末，隆華新材的貨幣資金分別為1.38億元、2.12億元、2.39億元。

由上述情形可見，報(bào)告期內(nèi)，隆華新材資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，且截至2020年底并無有息負(fù)債、賬上的貨幣資金逾2億元，其或“兜里有錢”，隆華新材此番上市反募資8千萬元“補(bǔ)血”，合理性或遭“拷問”。

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四、三家客戶合作期間均現(xiàn)“零人”異象，合計(jì)為隆華新材貢獻(xiàn)超九千萬元收入

反觀隆華新材的客戶情況，2019年，交易額合計(jì)逾9千萬元的三家客戶，在交易期間均現(xiàn)“零人”異象，交易真實(shí)性現(xiàn)疑云。

其中，2019年，交易額超七千萬元的第四大客戶，在合作期間員工社保繳納人數(shù)為0人。

據(jù)招股書，2019年，霸州市斯美軒科技有限公司（以下簡稱“斯美軒科技”）為隆華新材的第四大客戶，客戶類型為終端廠商；同期，隆化新材對斯美軒科技銷售額為7,354.62萬元，占隆化新材當(dāng)期營業(yè)收入的比重為3.63%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2018-2019年，斯美軒科技的員工社保繳納人數(shù)均為0人。2020年，斯美軒科技的員工社保繳納人數(shù)為32人。

據(jù)公開信息，王國潘為斯美軒科技的實(shí)控人，持股比例為60%，且王國潘僅持股斯美軒科技一家企業(yè)。

因此，斯美軒科技或不存在實(shí)控人控制的其他企業(yè)為其代繳納員工社保的情況。

不僅如此，斯美軒科技的另一大客戶員工的社保繳納人數(shù)亦為0人。

無獨(dú)有偶，據(jù)招股書，2019年，河北三宏商貿(mào)有限公司（以下簡稱“三宏商貿(mào)”）為隆華新材的通用軟泡聚醚類產(chǎn)品的第五大客戶，隆華新材對三宏商貿(mào)銷售額為1,747.75萬元，占當(dāng)期隆化新材該類產(chǎn)品收入的比重為2.78%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2018-2020年，三宏商貿(mào)的員工社保繳納人數(shù)均為0人。

據(jù)公開信息，郭西春為三宏商貿(mào)的實(shí)控人，持股比例為60%，且郭西春名下僅持股斯美軒科技一家企業(yè)。

因此，三宏商貿(mào)或不存在實(shí)控人控制的其他企業(yè)為其代繳納員工社保的情況。

問題尚未結(jié)束。據(jù)招股書，2019年，上海弗格化工科技有限公司（以下簡稱“弗格化工”）及其關(guān)聯(lián)方為隆華新材的CASE用聚醚類產(chǎn)品的第二大客戶，隆化新材對弗格化工及其關(guān)聯(lián)方的銷售額為414.66萬元，占隆化新材該類產(chǎn)品當(dāng)期收入的比重為6.73%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2018-2020年，弗格化工的員工社保繳納人數(shù)均為0人。

據(jù)公開信息，蔣宏偉為弗格化工的實(shí)控人，持股比例為55%。除此之外，蔣宏偉還持有青島歡顏?zhàn)詣?dòng)化工程設(shè)備有限公司（以下簡稱“歡顏?zhàn)詣?dòng)化”）的股權(quán)。

而2018-2020年，歡顏?zhàn)詣?dòng)化的社保繳納人數(shù)為0人。

因此，弗格化工或不存在實(shí)控人控制的其他企業(yè)為其代繳納員工社保的情況。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019年，隆華新材與斯美軒科技、三宏商貿(mào)、弗格化工三家客戶的交易額合計(jì)為9,517.03萬元。

也就是說，2019年，在交易期間，上述三家客戶均現(xiàn)零人“怪象”，隆華新材與以上三家客戶超9千萬元的交易真實(shí)性幾何？不得而知。

毫末不札，將尋斧柯?？简?yàn)接踵而至，隆華新材能否披荊斬棘，在市場競爭中順利“出道”？仍是個(gè)未知數(shù)。