焦點研究院 · 房企中報解讀

出品時間：2022年9月21日

研究員：企業(yè)研究組

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摘要：多家上市房企已經(jīng)發(fā)布2022年中報，焦點研究院以48家典型滬深和在港上市房企為樣本，對其經(jīng)營情況進行剖析，洞悉行業(yè)變化。從中報內(nèi)容可以看出，房企總資產(chǎn)規(guī)模逐步見頂，盈利水平在持續(xù)下滑，房企之間的分化日趨明顯，大型央企性質(zhì)的房地產(chǎn)公司在負債水平，資產(chǎn)運營能力等方面表現(xiàn)優(yōu)異，與之相反的是部分出險房企虧損，面臨著較大的經(jīng)營壓力，同時穩(wěn)健運營的頭部房企在營收和利潤水平方面據(jù)市場前列?？傮w上來看，目前行業(yè)還處在繼續(xù)承壓過程中，后續(xù)行業(yè)的恢復(fù)將會是一個緩慢的過程。

一、經(jīng)營狀況：房企規(guī)模擴張“停滯”，降杠桿效果顯現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：房企中報，焦點研究院整理

總資產(chǎn)規(guī)模增長停滯，均值較去年中期持平。48家上市房地產(chǎn)公司總資產(chǎn)均值同比下滑0.4%至4212.5億元，近4年來，上市房企資產(chǎn)規(guī)模均值的增速在持續(xù)下滑，房企減少了對于規(guī)模的追求，這和2020年開始的降杠桿政策密切相關(guān)，三大紅線、貸款兩集中管理以及土地市場的集中供地等政策都使得房企的資產(chǎn)規(guī)模擴充受到限制，現(xiàn)階段房企更加追求經(jīng)營的穩(wěn)健，上市房企資產(chǎn)規(guī)模均值在2021年中期達到峰值，本財務(wù)期間出現(xiàn)了輕微下滑的情況。

剔除預(yù)收款后的負債率持續(xù)改善，但是改變幅度輕微。從降負債情況來看，剔除預(yù)售款后的資產(chǎn)負債率在2020年中期達到最大值后連續(xù)兩年下滑，主要原因在于房企降杠桿意愿更加強烈，通過減緩拿地，加大項目交付等措施來減少負債率，但是總體上來說效果并不明顯，僅從2018年中期的73.8%降低到2022年中期的71.0%，預(yù)計隨著后續(xù)行業(yè)風(fēng)險的逐步釋放，剔除預(yù)售款后的資產(chǎn)負債率將會出現(xiàn)較大比例的下滑。

數(shù)據(jù)來源：房企中報，焦點研究院整理

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央企房地產(chǎn)公司規(guī)模增速放緩，剔除預(yù)售款后的資產(chǎn)負債率持續(xù)改善。在本輪調(diào)控中，央企性質(zhì)的上市房企表現(xiàn)出了較強的抗壓能力，從總資產(chǎn)變化的角度可以看出，央企性質(zhì)的上市房企總資產(chǎn)均值在持續(xù)增大，同時剔除預(yù)售款后的資產(chǎn)負債率從2018年中期到2022年中期持續(xù)下行，實現(xiàn)了高質(zhì)量的增長。主要原因在于央企性質(zhì)的上市房企風(fēng)險控制意識較強，在市場下行期信譽較好，具有較多的融資拿地便利，最終使得總資產(chǎn)規(guī)模還在增加，央企信用背書使得項目去化較好，最終剔除預(yù)收款后的負債率保持下滑，負債水平逐步改善。

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二、運營能力：總體存貨和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況下行，央企則連續(xù)兩年周轉(zhuǎn)率提升

數(shù)據(jù)來源：房企中報，焦點研究院整理

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去化遇阻使得存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2022年同比下滑。房企的存貨主要來自于土儲和在建項目，營收來自于項目銷售收入確認，在存貨減少和銷售順暢的情況下，存貨和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均會保持上漲，反之則會下滑。焦點研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，48家典型上市房企2019年中期房企的存貨和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已經(jīng)出現(xiàn)輕微的下滑，2020年疫情使得房企的銷售情況出現(xiàn)下降。出于對后市繼續(xù)上漲的預(yù)判，房企仍保持著較高的拿地?zé)崆?，但是營收已經(jīng)出現(xiàn)下滑，最終使得2020年二者均出現(xiàn)下滑。進入2021年后，房企減少了拿地，加大了項目的建設(shè)和推盤力度，使得二者均出現(xiàn)上漲。2022年由于上半年疫情多點散發(fā)，房企銷售受阻，項目的建設(shè)進度受到停工的影響，最終使得存貨和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比轉(zhuǎn)跌。預(yù)計后續(xù)隨著疫情的逐步穩(wěn)定，在2022年下半年，二者將會出現(xiàn)上漲。

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2022年上半年央企性質(zhì)房企走出獨立行情。從數(shù)據(jù)對比看以看出，在2018年中期-2021年中期，央企性質(zhì)的房地產(chǎn)公司存貨和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)弱于行業(yè)均值，但是在2022年卻高于行業(yè)均值，主要原因在于2021年以來，隨著房企暴雷事件多次發(fā)生，央企性質(zhì)的房地產(chǎn)公司在融資和銷售上信譽較好，使得在正常的房屋交付和房屋建設(shè)方面正常運行，最終使得走出獨立行情，預(yù)計這種情況在后續(xù)年份還會繼續(xù)保持。

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三、盈利狀況：營收和利潤雙下滑，部分穩(wěn)健房企表現(xiàn)較好

數(shù)據(jù)來源：房企中報，焦點研究院整理

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營收利潤同比下滑，項目結(jié)轉(zhuǎn)受阻和限價政策或為主因。由統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，2018年中期-2021年中期，48家上市房企的營收和利潤均保持著增長態(tài)勢，但是總體上呈現(xiàn)出增收不增利的狀況。由于房地產(chǎn)項目的營收和銷售存在著結(jié)轉(zhuǎn)周期差，前期銷售額逐步增長帶來2018年中期-2021年中期營收和凈利潤逐年增加。在2022年上半年，48家房企中僅有18家營收出現(xiàn)同比增長，房企中報9家凈利潤出現(xiàn)同比增長，房企普遍面臨著營收和利潤下滑的財務(wù)狀況，主要原因在于疫情使得項目建設(shè)和交付受到影響，此外資產(chǎn)減值損失，匯兌損益等因素使得上市房企的凈利潤進一步受到蠶食，最終使得營收和利潤較2021年同期均出現(xiàn)同比下滑，凈利潤均值下滑幅度更大。

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穩(wěn)健運營的頭部房企和央企營收和利潤優(yōu)于行業(yè)均值。在營收和凈利潤方面，央企性質(zhì)的房地產(chǎn)公司和行業(yè)均值相比變化趨勢較為接近，從數(shù)據(jù)對比可以看出央企性質(zhì)的房企營收和凈利潤均值高于行業(yè)平均水平。值得注意的是，穩(wěn)健運營的頭部房企在營收和凈利潤方面居市場前列，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示萬科的營收和利潤均居首位，碧桂園的營收居第二位，中海地產(chǎn)的凈利潤居利潤總額居第二名，此類房企在市場下行期，保利發(fā)展的營收和凈利潤也保持在市場前列。由于此類房企布局項目多位于熱點區(qū)域，再加上經(jīng)營策略靈活，產(chǎn)業(yè)鏈上下游參與者對其信心充足，項目的銷售規(guī)模仍保持在較高水平，再加上財務(wù)穩(wěn)健，最終使得營收和凈利潤總額仍居市場前列。

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四、利潤歸因：限價調(diào)控致使利潤率逐年下滑，央企財務(wù)費用率同比降低

數(shù)據(jù)來源：房企中報，焦點研究院整理

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毛利潤率和凈利潤率逐年同比下滑，競爭加劇和政策調(diào)控為主因。焦點研究院數(shù)據(jù)顯示，從2018年中期到2022年中期，毛利潤率和凈利潤率逐年下滑，央企性質(zhì)的房地產(chǎn)公司也表現(xiàn)出一樣的走勢，2022年中期凈利潤率均值僅為1.4%，主要由于出險房企增多導(dǎo)致的。行業(yè)毛利潤率下滑的主要原因在于，受到限價政策和房企之間競爭加劇的影響，新建商品住宅銷售收入降低，同時高價地進入結(jié)轉(zhuǎn)周期，營業(yè)成本增加，最終使得毛利率下滑明顯。

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2022年上半年有12家上市房企出現(xiàn)虧損，較大程度的降低了平均凈利潤率，如富力地產(chǎn)凈利潤率為-38.8%，富力地產(chǎn)利潤下滑的主要原因是銷售下滑幅度較大，同時公司陷入財務(wù)困境導(dǎo)致財務(wù)費用增加導(dǎo)致的。在48家上市房企中，合生創(chuàng)展2022年上半年凈利潤率達到47.8%，居利潤率首位。研判合生創(chuàng)展財報可以知道，上半年集團投資物業(yè)公允價值上升帶來的收益達77.6億港元，較2021年同期大幅上升313.2%，最終使得凈利潤有較大的漲幅，但是這種利潤增長的可持續(xù)性存疑。

三項費用率保持較小波動，央企2022年中期財務(wù)費用率低于行業(yè)均值。從三項費用的角度來看，2018年-2022年中期總體上保持較小程度的波動，在2022年上半年，較去年同期上漲，從組成類別來看，銷售費用由3.5%增加為3.6%，管理費用由4.4%增加為4.5%，財務(wù)費用由2.8%增加為4.0%，財務(wù)費用出現(xiàn)較大比例上漲主要是由于民營房企融資受阻再加上部分出險房企財務(wù)費用快速增加導(dǎo)致的。與之相反的是，央企性質(zhì)的房地產(chǎn)公司財務(wù)費用率由3.25%降低至2.73%,費用率的下降表現(xiàn)出資本市場對于央企較強的認可度。

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五、后市展望：行業(yè)分化加劇，穿越周期后將會迎來長遠發(fā)展

從總體情況來看，大型央企和穩(wěn)健運營的頭部房企多個指標表現(xiàn)優(yōu)于同類公司，此類公司有望穿越周期成為行業(yè)的決勝者，預(yù)期后續(xù)隨著行業(yè)的繼續(xù)承壓，行業(yè)集中度會逐步提高，部分出險房企或者地方小型房企市場份額會進一步壓縮。在度過行業(yè)的陣痛以后，地產(chǎn)行業(yè)將會更加健康，行業(yè)利潤水平將會回歸正常水平，在后開發(fā)時代部分穿越周期的房企將會行穩(wěn)致遠，迎來更長遠的發(fā)展。