過去數(shù)年，中國(guó)中免成功從傳統(tǒng)的旅行社業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為聚焦免稅業(yè)務(wù)的行業(yè)巨頭，公司不斷調(diào)整其戰(zhàn)略以適應(yīng)復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境。疫情下中國(guó)中免的盈利還能實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)因而也一度給予其近八千億元的估值。然而，中國(guó)中免的價(jià)值體現(xiàn)著較為復(fù)雜的多維度博弈，公司估值的維系仍存風(fēng)險(xiǎn)。

陳欣/文

2021年8月27日晚，中國(guó)旅游集團(tuán)中免股份有限公司（簡(jiǎn)稱：中國(guó)中免）發(fā)布了增長(zhǎng)強(qiáng)勁的半年度報(bào)告。受益于海南離島免稅新政，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收355.2億元，同比增長(zhǎng)84%；為股東賺取了凈利潤(rùn)53.6億元，較疫情最嚴(yán)重的2020年上半年更是暴增475.9%。然而，市場(chǎng)似乎對(duì)公司優(yōu)異的基本面表現(xiàn)并不買賬。公司于7月5日收盤發(fā)布上半年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)快報(bào)后，7月6日公司股價(jià)僅僅上漲0.6%。而半年報(bào)發(fā)布后，公司8月30日的股價(jià)還下跌了0.3%，8月31日又大跌4.7%，收盤于228.29元。

中國(guó)中免所屬行業(yè)為旅游業(yè)，近年來持續(xù)向免稅業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。作為機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的“大白馬”股之一，2020年以來中國(guó)中免股價(jià)的最高漲幅超過五倍，對(duì)應(yīng)最高市值近8千億元。而2017年1月初公司的股價(jià)約為20元，這意味著公司的股價(jià)在四年左右的時(shí)間里最高翻了20倍。

公司旅游業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)為何能創(chuàng)造如此驚人的價(jià)值？公司股價(jià)的巨大市場(chǎng)波動(dòng)背后體現(xiàn)著怎樣的價(jià)值博弈？

免稅行業(yè)的牌照壟斷強(qiáng)

免稅品免征關(guān)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費(fèi)稅，對(duì)于香水、化妝品、煙酒等高關(guān)稅商品，免稅品較傳統(tǒng)進(jìn)口渠道具有較大的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

我國(guó)傳統(tǒng)的免稅業(yè)務(wù)最主要是針對(duì)出入境人群的離境免稅業(yè)務(wù)，包括機(jī)場(chǎng)、口岸、港口、機(jī)上免稅等形式和出入境市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)。2011年4月起，國(guó)家在海南省試點(diǎn)離島旅客免稅購物政策后，離島免稅業(yè)務(wù)才開始出現(xiàn)。經(jīng)營(yíng)免稅業(yè)務(wù)需要向國(guó)家支付特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)，收取離境免稅商品銷售收入的 1%和離島免稅商品銷售收入的4%。

我國(guó)免稅行業(yè)具有高度管制、政策驅(qū)動(dòng)和寡頭化的特征。早在2006年海關(guān)總署就發(fā)布了監(jiān)管規(guī)定，要求企業(yè)經(jīng)營(yíng)免稅業(yè)務(wù)需要經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)批準(zhǔn)。2011年國(guó)家實(shí)施海南離島免稅政策時(shí)，我國(guó)境內(nèi)發(fā)放的免稅牌照僅有六家，分別是：主要經(jīng)營(yíng)本市范圍內(nèi)業(yè)務(wù)的珠免公司和深免公司、中國(guó)免稅品公司（中免公司）、中出服、主要經(jīng)營(yíng)北京、上海國(guó)際機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)的外資公司日上免稅行、以及海南省免稅品公司（海免公司）。

近年來，中國(guó)中免先后并購了日上免稅行和海免公司，擁有三張免稅牌照。2020年末中國(guó)中免的全資子公司中免公司在境內(nèi)、香港、澳門和柬埔寨設(shè)立了涵蓋九大類型的200多家免稅店，占有全國(guó)約90%的市場(chǎng)份額。

旅行社業(yè)務(wù)低毛利

中國(guó)中免的前身中國(guó)國(guó)旅是由國(guó)旅集團(tuán)于2008年將國(guó)旅總社和中免公司整體改制后，聯(lián)合華僑城集團(tuán)共同設(shè)立的股份公司。公司于2009年10月上市，主要經(jīng)營(yíng)旅行社和免稅兩大旅游業(yè)務(wù)。

總體上，公司的旅行社業(yè)務(wù)處于激烈競(jìng)爭(zhēng)中，面臨增長(zhǎng)乏力、盈利困難的窘境。2016年中國(guó)國(guó)旅223.9億元的總營(yíng)收中旅游服務(wù)業(yè)務(wù)就占了126.6 億元，同比僅增長(zhǎng) 2.6%，而且毛利率只有 8.9%，較2015年下降 0.7%。其中，公司具有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的出境游業(yè)務(wù)處于下滑趨勢(shì)，2016年的營(yíng)收為66.9億元，毛利率才 5.9%；而公司的國(guó)內(nèi)游業(yè)務(wù)尚有增長(zhǎng)，營(yíng)收為34.5 億元，毛利率為6.7%。

作為中國(guó)國(guó)旅經(jīng)營(yíng)旅游服務(wù)的全資子公司，國(guó)旅總社2016年末擁有17 家境外子公司和 42 家境內(nèi)全資、控參股子公司，布局了1200多家門市網(wǎng)點(diǎn)，具有較強(qiáng)線下資源優(yōu)勢(shì)。然而，國(guó)旅總社2016年以12.9億元的凈資產(chǎn)和127.3億元的營(yíng)收，才實(shí)現(xiàn)6001萬元?dú)w母凈利潤(rùn)。

對(duì)比起來，中國(guó)國(guó)旅的免稅業(yè)務(wù)卻盈利豐厚、欣欣向榮。2016年公司實(shí)現(xiàn)商品銷售收入93.8億元，同比增長(zhǎng) 8.8%；毛利率為45%，較2015年還提高了1.3%。其中，主要的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)來自于毛利率高達(dá)46.6%的免稅商品銷售，2016年的營(yíng)收為87.8億元，同比增長(zhǎng)9%。2016年中國(guó)國(guó)旅全資子公司中免公司的營(yíng)收為95.2億元，凈資產(chǎn)為86.6億元，歸母凈利潤(rùn)卻高達(dá)17.3億元。公司免稅業(yè)務(wù)的銷售凈利率為18.2%，凈資產(chǎn)回報(bào)率可達(dá)20%，盈利能力極強(qiáng)。

發(fā)力拓展機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)

2016年，中國(guó)國(guó)旅對(duì)傳統(tǒng)免稅渠道的拓展仍然不溫不火，僅新設(shè)黃山機(jī)場(chǎng)、青島游輪母港等11家免稅店，年末雖有200多家免稅店，但規(guī)模和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)仍不夠突出。

在旅行社主業(yè)缺乏成長(zhǎng)的情況下，中國(guó)國(guó)旅提出轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，計(jì)劃集中資源爭(zhēng)取中標(biāo)重要機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)，全力獲取進(jìn)境店的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，通過進(jìn)出境免稅一體化經(jīng)營(yíng)來降低成本、提高收益。

中國(guó)國(guó)旅在2017年開始發(fā)力拓展機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)。首先是出資3882萬元收購日上中國(guó)51%股權(quán)，此后中標(biāo)了香港機(jī)場(chǎng)煙草酒水標(biāo)段經(jīng)營(yíng)權(quán)和首都機(jī)場(chǎng) T2、T3 航站樓國(guó)際隔離區(qū)免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)權(quán)，以及昆明、廣州、青島、南京、成都、烏魯木齊6家機(jī)場(chǎng)進(jìn)境免稅店。2018 年，公司又以15.1億元收購日上上海 51%股權(quán)，并陸續(xù)中選上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)、虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)、澳門國(guó)際機(jī)場(chǎng)的免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)權(quán)。

中國(guó)國(guó)旅對(duì)國(guó)內(nèi)樞紐機(jī)場(chǎng)免稅店的并購效果明顯，僅經(jīng)營(yíng)首都機(jī)場(chǎng)免稅店的日上中國(guó)在2017 年被收購的當(dāng)年就實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43.1億元。 2017 年公司的免稅商品銷售高速增長(zhǎng)69.3%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收148.6億元，首次超過旅行社業(yè)務(wù)成為第一大主營(yíng)業(yè)務(wù)。

2018年并表的浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)及虹橋機(jī)場(chǎng)免稅店當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收104.5億元，而首都機(jī)場(chǎng)T2、T3 航站樓免稅店又貢獻(xiàn)了73.9億元營(yíng)收。2018中國(guó)國(guó)旅免稅業(yè)務(wù)的總營(yíng)收為332.3億元，較2017年高基數(shù)的情況下又增長(zhǎng)了123.6%。

中國(guó)國(guó)旅收購日上中國(guó)和日上上海后，規(guī)模迅速擴(kuò)大。2018年，公司因采購議價(jià)能力提升帶來的獲益明顯，體現(xiàn)在免稅商品銷售的毛利率達(dá)到53.1%，較2017年大幅增加了7.4%。

自此，中國(guó)國(guó)旅已基本完成中國(guó)區(qū)樞紐城市機(jī)場(chǎng)免稅店的布局，大大提升了其免稅業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。?

機(jī)場(chǎng)流量變現(xiàn)的租金博弈

國(guó)際機(jī)場(chǎng)是乘機(jī)出入境人流必經(jīng)的場(chǎng)所，因此中國(guó)免稅行業(yè)的傳統(tǒng)渠道中機(jī)場(chǎng)免稅店的比重最大。然而，主要樞紐機(jī)場(chǎng)在區(qū)域內(nèi)具有獨(dú)占性，其商業(yè)模式正是以盈利能力不強(qiáng)的基礎(chǔ)設(shè)施引流，最后在機(jī)場(chǎng)內(nèi)的商品零售上進(jìn)行變現(xiàn)。上海和北京等樞紐機(jī)場(chǎng)對(duì)租金的議價(jià)能力極強(qiáng)，迫使免稅店支付高比例的保底租金和銷售提成，導(dǎo)致機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)的凈利率并不高。

中國(guó)國(guó)旅大規(guī)模介入機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)后，公司的銷售費(fèi)用率從2016年的8.1%大幅攀升至2018年的24.7%，而銷售凈利率則從2016年的8.1%下滑至6.6%。

2019年公司的銷售費(fèi)用率甚至達(dá)到 31.1%，其中僅租賃費(fèi)就高達(dá)123.4億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的25.7%。租賃費(fèi)用的大幅增加源于2018 年 9 月上海機(jī)場(chǎng)與日上上海簽訂了綜合扣點(diǎn)率為42.5%的租金協(xié)議。此外，上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)和虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)免稅店在2019-2025年的七年期間還需要分別承諾410億元和20.7億元保底銷售提成總額。

高昂的租金壓低了機(jī)場(chǎng)免稅店的盈利能力。2019年日上上海的營(yíng)收為151.5億元，凈利潤(rùn)只有8.8億元，凈利率僅為5.8%。而日上中國(guó)2019年的凈利率更低至3.7%，營(yíng)業(yè)收入為74.8億元，凈利潤(rùn)才2.7億元。

2021年1月，中國(guó)中免公告追溯調(diào)整2020年3月1日起與上海機(jī)場(chǎng)的租金協(xié)議，將租金與國(guó)際客流掛鉤，未來當(dāng)國(guó)際客流恢復(fù)超預(yù)期時(shí)，將此前的租金保底改為封頂。根據(jù)原有合同，公司2020 年要支付41.6億元保底租金；但在新的協(xié)議下公司2020年僅需支付11.6億元，較原租金減少約30億元。該租金協(xié)議調(diào)整公告后，上海機(jī)場(chǎng)的股價(jià)崩盤，后續(xù)市值損失超過800億元。

市內(nèi)免稅綜合體模式的崛起

較機(jī)場(chǎng)免稅店而言，市內(nèi)免稅店的租金更低，可以給予顧客較低的折扣價(jià)格；市內(nèi)免稅店的面積更大、品類更多，顧客的購物時(shí)間更為寬松，客單價(jià)提升的空間也更大。然而，與機(jī)場(chǎng)免稅店天然自帶高端客流不同，市內(nèi)免稅店需要專門引流。而這恰恰是中國(guó)國(guó)旅旅行社業(yè)務(wù)的強(qiáng)項(xiàng)。

2011年海南省實(shí)施離島旅客免稅購物后，中國(guó)國(guó)旅在海南三亞市快速布局了國(guó)內(nèi)首家離島免稅的大東海免稅店，此后又于2012 年開始建設(shè)營(yíng)業(yè)面積約7萬平方米的三亞海棠灣免稅購物中心。該項(xiàng)目于2014年9月開業(yè)，總投資為34.5億元，是當(dāng)時(shí)興建的全球最大免稅購物中心。

2016年三亞海棠灣免稅購物中心全年接待顧客 451 萬人次，購物人數(shù) 97 萬人次，公司的營(yíng)收達(dá)到47.1億元，主要來自于45.8億元的免稅商品銷售。 2016年三亞市內(nèi)免稅店公司凈資產(chǎn)為24.3億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.3億元，凈資產(chǎn)回報(bào)率高達(dá)21.8%，可謂獲利不菲。到了2018年，三亞海棠灣免稅購物中心的營(yíng)收已增加為80.1億元，凈利潤(rùn)則達(dá)到11.1億元。

由于不用承擔(dān)高昂的機(jī)場(chǎng)分成，市內(nèi)免稅綜合體模式的盈利能力遠(yuǎn)高于其它模式下的免稅業(yè)務(wù)。2018年三亞市內(nèi)免稅店公司的銷售凈利率高達(dá)13.8%，而日上上海和日上中國(guó)的凈利率分別僅為8.8%和5.1%。

市內(nèi)免稅綜合體模式的成功促使公司專門設(shè)立了海南運(yùn)營(yíng)總部，試圖將該模式復(fù)制至海南省的其它城市。公司于2019年7月決定投資128.6億元建設(shè)占地約675畝的?？趪?guó)際免稅城，預(yù)計(jì)2021年年底建成。?

控股股東操盤剝離整合

2016 年底，港中旅集團(tuán)與國(guó)旅集團(tuán)戰(zhàn)略重組成立直屬于國(guó)務(wù)院國(guó)資委的中國(guó)旅游集團(tuán)（中旅集團(tuán)），成為中國(guó)國(guó)旅的控股股東并持有公司55.3%的股份。

為了換取海免公司的控制權(quán)及牌照，2018年10月中旅集團(tuán)與海南省國(guó)資委簽訂協(xié)議：海南省國(guó)資委將海免公司51%的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給中旅集團(tuán)；作為對(duì)價(jià)，中旅集團(tuán)則將中國(guó)國(guó)旅2%的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給海南省國(guó)資委，此后其持股比例減少至53.3%。

2019年初，中國(guó)中免將國(guó)旅總社100%的股權(quán)以18.3億元的價(jià)格剝離至中旅集團(tuán)，2018年已無增長(zhǎng)的國(guó)旅總社就此出表。同時(shí)中旅集團(tuán)承諾將海南省國(guó)資委無償劃轉(zhuǎn)的海免公司51%的股權(quán)注入上市公司，以消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。2020年5月底，中國(guó)國(guó)旅以20.7億元的價(jià)格完成對(duì)海免公司51%股權(quán)的收購，獲得了旗下的海口日月廣場(chǎng)免稅店、博鰲免稅店和美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店。緊接著公司名稱由“中國(guó)國(guó)旅股份有限公司”變更為“中國(guó)旅游集團(tuán)中免股份有限公司”，以體現(xiàn)其聚焦免稅業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略。

有意思的是，就在中國(guó)中免這一整套資本運(yùn)作完成之時(shí)。2020年6月1日晚，涵蓋離島免稅新政內(nèi)容的《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》恰好正式發(fā)布。

有稅業(yè)務(wù)的延伸與爆發(fā)

在中國(guó)國(guó)旅時(shí)代，公司的有稅商品銷售業(yè)務(wù)占比較低，2016年僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6億元，同比增長(zhǎng)6.5%，毛利率僅有22%，不到免稅商品銷售的一半。當(dāng)年在三亞海棠灣免稅購物中心的營(yíng)收中，有稅商品的銷售僅占2.6%。

2018年，公司加大了有稅業(yè)務(wù)在機(jī)場(chǎng)渠道的拓展，成功獲得北京大興國(guó)際機(jī)場(chǎng)、虹橋機(jī)場(chǎng)、青島機(jī)場(chǎng)相關(guān)標(biāo)段的經(jīng)營(yíng)權(quán)；同時(shí)還提出以旅游零售商業(yè)綜合體為載體由免稅業(yè)務(wù)向有稅業(yè)務(wù)延伸的戰(zhàn)略。一方面，采納更多的國(guó)產(chǎn)精品進(jìn)入免稅店；另一方面，在三亞免稅綜合體中推進(jìn)有稅業(yè)務(wù)。

然而，有稅商品業(yè)務(wù)的發(fā)展殊為不易。2018年和2019年公司的有稅商品銷售分別達(dá)到11.1億元和11.5億元，毛利率也提高至26.9%和31.6%，但占公司商品銷售總營(yíng)收的比重僅為3.2%和2.4%。

2020年新冠疫情爆發(fā)后，中國(guó)中免此前大力布局的機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)受到較大負(fù)面影響。7月1日，國(guó)家出臺(tái)海南離島免稅新政，每人的免稅購物額度提升至10萬元每年，取消8000元的單件商品免稅限額等優(yōu)惠政策給公司帶來了新的業(yè)務(wù)增量。2020年高端消費(fèi)的回流導(dǎo)致公司免稅商品中毛利率較高的奢侈品箱包、腕表和貴重珠寶的銷售增速較大。然而，門店客源下降和促銷力度加大等原因仍導(dǎo)致中國(guó)中免僅實(shí)現(xiàn)免稅商品銷售收入323.6億元，同比下降 30.3%。

中國(guó)中免的對(duì)策是積極拓展線上有稅業(yè)務(wù)，通過海南離島補(bǔ)購、日上直郵等線上平臺(tái)增加銷售能力。2020年中國(guó)中免的有稅商品銷售收入高達(dá)197.1億元，同比增長(zhǎng)超過16倍。線上直郵和離島補(bǔ)購需要公司補(bǔ)稅，提高了成本。但公司充分利用前海保稅倉和優(yōu)惠稅收政策，即使是補(bǔ)繳稅款后，公司仍擁有32.6%的較高毛利率。

2020年三亞市內(nèi)免稅店公司的營(yíng)收高達(dá)213.2億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)29.7億元，銷售凈利率達(dá)到13.9%。而得到了大幅減免租金的日上上海實(shí)現(xiàn)營(yíng)收137.3億元，銷售凈利率竟然高達(dá)17.8%，凈利潤(rùn)為24.4億元，同比增加177.3%。加上新并表海免公司帶來的正面影響，中國(guó)中免在2020年526億元營(yíng)收僅增長(zhǎng)8.2%的情況下，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)61.4億元，同比增長(zhǎng)32.6%。

市場(chǎng)股價(jià)博弈復(fù)雜

在過去數(shù)年中國(guó)中免向免稅行業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程中，市場(chǎng)整體上對(duì)于其關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型進(jìn)展反應(yīng)積極。然而，市場(chǎng)短期的股價(jià)博弈卻較為復(fù)雜。

2017年6月30日和2018年2月26日收盤后，中國(guó)國(guó)旅分別公告了擬收購日上中國(guó)和日上上海的51%股權(quán)。市場(chǎng)在兩條消息出臺(tái)前就經(jīng)歷了幅度較大的上漲，公司股票從2016年底的收盤價(jià)20.87元（前復(fù)權(quán)）上漲至2018年2月22日的最高價(jià)54.6元，但在正式公告后的交易日反而分別下跌了1.19%和0.64%。

2018年10月22日晚, 中國(guó)國(guó)旅宣布中旅集團(tuán)與海南省國(guó)資委簽署了無償劃轉(zhuǎn)海免公司51%股權(quán)的協(xié)議。公司股票在21日和22日均大幅上漲，但在消息公告后的23日反而下跌1.38%。對(duì)于接下來于12月24日披露的剝離國(guó)旅總社的計(jì)劃，公司股價(jià)在此前有較大波動(dòng)，但消息披露后并未有明顯反應(yīng)。

2020年疫情發(fā)生后，公司股價(jià)跌至3月30日的66.01元低點(diǎn)，而到了中國(guó)國(guó)旅宣布從控股股東收購海免公司51%股權(quán)的5月7日收盤，公司股價(jià)已上漲至90.53元。而5月8日，股價(jià)僅上漲了1.62%，之后卻開始了一輪下跌。國(guó)家6月1日發(fā)布海南離島免稅新政后，股價(jià)同樣反應(yīng)不強(qiáng)； 6月11日晚宣布完成公司名稱的工商變更登記之前，股價(jià)收盤為108.15元。6月12日，中國(guó)中免的股價(jià)漲停，此后一路上漲，最高于7月7日達(dá)到217.27元，此后才進(jìn)行大幅調(diào)整。

2020年前三季度，中國(guó)中免的凈利潤(rùn)為31.6億元，同比下降24.9%，市場(chǎng)原本對(duì)全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期不佳。然而，2021年1月29日公司令人意外地公告，對(duì)2020年與上海機(jī)場(chǎng)的租金協(xié)議進(jìn)行追溯調(diào)整，導(dǎo)致公司在2020年四季度沖回多計(jì)提的巨額租金，并發(fā)布了業(yè)績(jī)大幅增加的快報(bào)。公司股價(jià)在2020年11月18日的階段性低點(diǎn)為172.15元，此后開始大幅上漲，到了租金協(xié)議調(diào)整公告前收盤價(jià)已達(dá)292.95元，消息公布后股價(jià)繼續(xù)上漲至2021年2月18日的402.33元高點(diǎn)。之后，中國(guó)中免的股價(jià)才開始大跌。

免稅牌照的放開與博弈

近期，國(guó)家決定在免稅品行業(yè)引入適度競(jìng)爭(zhēng)，并逐步放開經(jīng)營(yíng)免稅店的地域和類別限制。但是，2019年財(cái)政部等五部門聯(lián)合印發(fā)《口岸出境免稅店管理暫行辦法》，實(shí)際上又在多方面加強(qiáng)了對(duì)免稅企業(yè)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的限制。例如，文件要求口岸出境免稅店必須由有牌照的企業(yè)絕對(duì)控股；對(duì)具有免稅品經(jīng)營(yíng)資質(zhì)企業(yè)放開經(jīng)營(yíng)免稅店的地域和類別限制的條件是近五年有連續(xù)經(jīng)營(yíng)，而在此前2016版的規(guī)定中是近三年有連續(xù)經(jīng)營(yíng)。這些監(jiān)管規(guī)則都體現(xiàn)了國(guó)家抬高行業(yè)準(zhǔn)入門檻的意圖，有利于免稅行業(yè)龍頭的發(fā)展。

2020年6月后，王府井和兩家海南省國(guó)有企業(yè)已獲得免稅牌照。此外，百聯(lián)股份、鄂武商A、歐亞集團(tuán)、嶺南控股、大商股份等不少零售類和旅游類企業(yè)也開始申請(qǐng)免稅品經(jīng)營(yíng)資質(zhì)。這些新入場(chǎng)者將給免稅行業(yè)帶來更激烈的博弈。

相對(duì)于其它競(jìng)爭(zhēng)者而言，中國(guó)中免牌照數(shù)量多、布局早，優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯。疫情影響下，傳統(tǒng)的機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)式微，而新的離島免稅業(yè)務(wù)模式重點(diǎn)在于市內(nèi)免稅綜合體和線上有稅銷售。中國(guó)中免雖然已經(jīng)剝離了旅行社業(yè)務(wù)，但中旅集團(tuán)的協(xié)同依然能為公司提供較強(qiáng)引流作用。該模式下，公司得以超越國(guó)際免稅巨頭Dufry，居于世界免稅行業(yè)首位。

8月底，中國(guó)中免的市值約為4500億元，按2021年預(yù)期的動(dòng)態(tài)市盈率也超過40倍，市凈率高達(dá)18倍。然而，中國(guó)中免今后的價(jià)值實(shí)現(xiàn)仍面臨風(fēng)險(xiǎn)，取決于疫情進(jìn)展對(duì)國(guó)人海外消費(fèi)的影響以及市內(nèi)免稅綜合體模式的復(fù)制效果等因素。

（作者是上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授，本文的修改版于2021年9月發(fā)表于證券市場(chǎng)周刊）