本文來自微信公眾號(hào)：讀數(shù)一幟 （ID：dushuyizhi007），作者：趙莎莎，原文標(biāo)題：《對(duì)話勞倫·鄧普頓：牛市生于悲觀》，題圖來自：《華爾街之狼》

約翰·鄧普頓與喬治·索羅斯、彼得·林奇、沃倫·巴菲特并稱為全球四大傳奇投資人物，被美國《福布斯》雜志稱為“全球投資之父”及“歷史上最成功的基金經(jīng)理之一”。

縱觀歷史，無論在投資領(lǐng)域還是在日常生活中，人們總是很難關(guān)注到各種困難帶來的機(jī)遇。大部分人會(huì)在別人恐懼時(shí)更恐懼。而約翰·鄧普頓卻勇于進(jìn)行逆向投資，在市場(chǎng)悲觀時(shí)買入，并且創(chuàng)造了50年550倍的傲人業(yè)績(jī)。

逆向投資理念的運(yùn)用是否只能等到市場(chǎng)極度悲觀的時(shí)刻？投資人又該如何辨識(shí)這一情緒時(shí)點(diǎn)？危機(jī)爆發(fā)后，為什么大多數(shù)人會(huì)被恐懼左右，長(zhǎng)線投資者究竟如何保持理性？

作為全球頂級(jí)投資大師，約翰·鄧普頓在投研工作中有怎樣的經(jīng)驗(yàn)借鑒？在他一生當(dāng)中，又有哪些優(yōu)秀品質(zhì)值得后世傳承與學(xué)習(xí)呢？

帶著以上問題與思考，《財(cái)經(jīng)》雜志近日采訪了《逆向投資》一書的作者勞倫·鄧普頓——鄧普頓菲利普斯資產(chǎn)管理公司創(chuàng)始人。她是鄧普頓的侄孫女，也是逆向投資大師鄧普頓的衣缽傳人。

牛市生于悲觀

《財(cái)經(jīng)》：您對(duì)約翰·鄧普頓的投資邏輯一定有著更深的理解。他最經(jīng)典的投資理念是什么？

勞倫：約翰·鄧普頓在他職業(yè)生涯早期就認(rèn)識(shí)到，公司的股票定價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)偏差。因此，有很多時(shí)機(jī)，股票是可以以低價(jià)買入的。他經(jīng)常把這些時(shí)機(jī)稱為最悲觀時(shí)刻。約翰·鄧普頓有句名言是：“牛市生于悲觀，長(zhǎng)于懷疑，成于樂觀，死于狂熱?！币虼耍?strong>最悲觀的時(shí)候恰是買入的最好時(shí)候，最樂觀的時(shí)候恰是賣出的最好時(shí)候。

他專注于長(zhǎng)期投資，他能夠非常理性地看透造成股價(jià)下跌的短期原因。他的投資期范圍比任何人想象得都長(zhǎng)。在我和他談?wù)撍幕饡?huì)的投資時(shí)，他常會(huì)對(duì)我說他在尋找未來200年最好的投資機(jī)會(huì)。

眾所周知，股票的平均持有期在近幾十年大幅縮短了。美國股票的持有期在幾十年前可能長(zhǎng)達(dá)7年-8年，而現(xiàn)在已經(jīng)下降至只有5個(gè)-6個(gè)月。從這個(gè)視角看，他的投資期是極不尋常的。他是一個(gè)非常理性的投資人，他喜歡在全球范圍內(nèi)尋找便宜股。

《財(cái)經(jīng)》：逆向投資看上去更適用在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的時(shí)候操作。真正的逆向投資應(yīng)該如何付諸實(shí)踐？

勞倫：要做一個(gè)逆向投資者，你經(jīng)常需要在最悲觀的時(shí)候投入資金。但也有另一種方式思考，那就是避免在市場(chǎng)上漲時(shí)投機(jī)。事實(shí)上，避免進(jìn)入投機(jī)性市場(chǎng)比在市值下跌時(shí)投入資金更難以做到。當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)，你需要做的是袖手旁觀，看著你的朋友們賺大錢。你應(yīng)該明白，你正在避免投機(jī)性泡沫?？梢阅托牡鹊节厔?shì)逆轉(zhuǎn)時(shí)再配置資金。

過去幾年，在一個(gè)超低的利率環(huán)境中，資本市場(chǎng)出現(xiàn)了一些投機(jī)行為，比如從科技股到加密貨幣和NFTs（非同質(zhì)化代幣），估值都很高。2021年，我們像局外人似的，并沒有進(jìn)入市場(chǎng)。這一年美國的股市中有超過718只股票的市銷率超過了20倍。在我們心中，這就是瘋狂，市場(chǎng)上的投機(jī)行為太多了。因此，我們持續(xù)投資高股息率的股票，這也是一種逆向投資。

一個(gè)真正的逆向投資者會(huì)與市場(chǎng)反向操作。唯一能讓你的回報(bào)率跑贏大多數(shù)人的方法，就是做不同于大眾的事情。

《財(cái)經(jīng)》：做投資的人都知道應(yīng)該在別人恐懼時(shí)貪婪，在別人貪婪時(shí)恐懼。然而大部分人卻是在別人貪婪時(shí)也貪婪，在別人恐懼時(shí)更恐懼。投資者應(yīng)該如何把握逆向投資的時(shí)點(diǎn)？

勞倫：這的確很困難，沒有人天生就是好的投資人。在市場(chǎng)拋售期，如果你在電腦上讀到了許多壞消息，在你的大腦理性處理這些信息之前，其實(shí)你的身體已經(jīng)對(duì)這些壞信息作出了反應(yīng)：你的心跳會(huì)加速，你可能有點(diǎn)出汗了，你的大腦告訴你：“我的天呢，這真的很糟糕！”在這種情形下，你很難與大眾背道而馳。

在危機(jī)或恐慌時(shí)刻保持冷靜，這是每個(gè)人都能學(xué)習(xí)的。有研究表明閱讀和研究更多人們?cè)谑袌?chǎng)中的行為偏差，就可以更好地控制它們。因此，我十分鼓勵(lì)投資者選一本關(guān)于行為金融學(xué)的書，閱讀有關(guān)人類大腦如何處理信息以及它可能如何影響你的投資決策的內(nèi)容。

尋找便宜股

《財(cái)經(jīng)》：約翰·鄧普頓逆向投資理念中一個(gè)至關(guān)重要的觀點(diǎn)是尋找便宜股，對(duì)于投資者而言，該如何評(píng)估股價(jià)是否便宜呢？

勞倫：找到便宜股的最好方法是先計(jì)算出股票的內(nèi)在價(jià)值，然后找出市場(chǎng)價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值的個(gè)股。在我們公司，我們普遍使用折現(xiàn)現(xiàn)金流模型來對(duì)股票估值。當(dāng)然，該模型依賴于各種假設(shè)，這也是為什么有人說投資有時(shí)像藝術(shù)。但其實(shí)沒必要那么復(fù)雜，還有許多其他的估值指標(biāo)。

約翰·鄧普頓總是說有100種衡量標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)值觀。他也會(huì)使用市現(xiàn)率、市銷率和市凈率等估值指標(biāo)。在我剛開始為他管理資金時(shí)，他經(jīng)常使用PEG比率，就是市盈率除以股票的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。他會(huì)使用多種指標(biāo)來判斷一家公司是否具有投資價(jià)值。

《財(cái)經(jīng)》：您有什么好方法可以幫助投資者判斷股市是否觸底嗎？

勞倫：很不幸，我們沒有辦法讓你知道什么時(shí)候到達(dá)最悲觀時(shí)點(diǎn)?；氐缴洗谓鹑谖C(jī)期間，我們是從2008年8月開始購買股票的，2009年3月，我們幾乎每天都在買股票。而我們當(dāng)時(shí)并不知道3月的哪一天，或者3月10日就是金融危機(jī)期間市場(chǎng)的底部。我們只知道機(jī)會(huì)很大，我們看到了很多便宜的股票。作為長(zhǎng)期投資者，其實(shí)真的不需要關(guān)心市場(chǎng)是否觸底。

當(dāng)沒人愿意觸碰股票時(shí)，這正是市場(chǎng)接近底部的信號(hào)。《商業(yè)周刊》曾在1979年發(fā)表過一篇題為《股市已死》的著名文章，事后被證明是錯(cuò)誤的。因此，任何時(shí)候當(dāng)我們看到一個(gè)類似的大標(biāo)題，都是一個(gè)醒目的信號(hào)，說明市場(chǎng)正接近底部。

相反地，在一個(gè)非常樂觀或一個(gè)估值非常高的市場(chǎng)上，當(dāng)你聽到有人質(zhì)疑沃倫·巴菲特的智慧，或者抱怨說：“他錯(cuò)過了市場(chǎng)機(jī)會(huì)，他到底在做什么？”這也是一個(gè)好信號(hào)，表明市場(chǎng)正在接近頂部。

《財(cái)經(jīng)》：有很長(zhǎng)一段時(shí)間，約翰·鄧普頓曾移居巴哈馬，當(dāng)時(shí)是出于怎樣的考慮？在信息傳播不及時(shí)的年代，他是如何進(jìn)行投研的？

勞倫：他之所以來到巴哈馬，是因?yàn)樗u掉了在紐約的投資公司，想和妻子一起到這樣一個(gè)漂亮的熱帶地區(qū)享受退休生活。可是，有一只基金，收購方后來不想收購了，它的總部位于加拿大。這只基金就是鄧普頓成長(zhǎng)基金（Templeton Growth Fund）。于是，他就帶著這只當(dāng)時(shí)資產(chǎn)并不多的基金去了巴哈馬。他在住所外租了一間非常破舊的辦公室做投資。而這只基金后來創(chuàng)造了卓越的業(yè)績(jī)，成為了他的旗艦產(chǎn)品。可以說他的投資事業(yè)直到晚年才真正起飛。

他在巴哈馬生活的時(shí)候是在互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)之前。因此，我們常聽到他通過海外付費(fèi)電話做股票交易的趣事。那時(shí)候，他會(huì)帶一袋25美分的硬幣出去打電話讓經(jīng)紀(jì)人下單。而經(jīng)紀(jì)人時(shí)常能聽到接線員讓他多投點(diǎn)硬幣。

后來，我也問他，為什么到了巴哈馬以后他的投資取得了更好的成績(jī)。他想了一會(huì)兒，說：“因?yàn)槲冶绕渌送韼滋焓盏健度A爾街日?qǐng)?bào)》?！?/p>

這聽上去很滑稽，但卻是一條非常重要的經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)他比別人晚幾天讀《華爾街日?qǐng)?bào)》時(shí)，他是以一種平靜的心態(tài)來閱讀。他只是為了獲取信息，而不是為了交易。因此，我建議現(xiàn)在的投資者也能拿起報(bào)紙，而不是上網(wǎng)，讀取信息后立即做出反應(yīng)，這是不符合投資決策紀(jì)律的。

他把生活安排得井井有條，就是為了爭(zhēng)取大量的時(shí)間來閱讀。我相信他會(huì)建議大家花更多的時(shí)間來閱讀和研究，而不是立刻對(duì)市場(chǎng)信息作出判斷。這也是為什么當(dāng)他搬到一個(gè)偏遠(yuǎn)的地方工作，他的投資業(yè)績(jī)反而得到改善的原因。

主張未雨綢繆

《財(cái)經(jīng)》:?生活中的鄧普頓會(huì)買便宜貨嗎，他的消費(fèi)觀念又是怎樣的？

勞倫：是的，他很節(jié)儉。我認(rèn)為這是他一生的優(yōu)秀品質(zhì)，鄧普頓家族中的大多數(shù)人也喜歡買便宜貨。雖然他并非必需購買便宜貨，但他非常在乎他的資金的機(jī)會(huì)成本。因此，無論他是去買房、買車，還是買股票，他都會(huì)努力尋找便宜貨，或者最佳價(jià)格。

在亞洲金融危機(jī)期間，他通過投資韓國賺了不少錢。他在起亞汽車的股票上盈利很多。但當(dāng)他想買輛新車時(shí)，他的助手帶他去了起亞汽車經(jīng)銷店，可他回來后并沒有買，還解釋說：“那些車對(duì)我來說太貴了?！庇纱丝梢?，他對(duì)花錢是非常仔細(xì)的。我有時(shí)問他為什么要存那么多錢，他總是告訴我他存錢的目的是為了抓住未來的投資機(jī)會(huì)。這就是他的思維觀念。

《財(cái)經(jīng)》：作為全球投資之父，約翰·鄧普頓對(duì)年輕人的成長(zhǎng)有哪些期待或人生指導(dǎo)？

勞倫：他對(duì)年輕人的優(yōu)秀品德培養(yǎng)非常重視。在與年輕人溝通交流時(shí)，他經(jīng)常對(duì)他們說要擁有高尚的生活目標(biāo)，比如生活節(jié)儉、未雨綢繆，為投資機(jī)會(huì)做儲(chǔ)蓄等。

他是在田納西州鄉(xiāng)下的一個(gè)叫溫徹斯特小鎮(zhèn)長(zhǎng)大的。他在那里收獲了很多重要的價(jià)值觀。他也想在年輕人身上培養(yǎng)起這樣的價(jià)值觀。因此，他資助了一項(xiàng)名為“生命法則”的作文比賽。這個(gè)比賽在美國已經(jīng)成為了一個(gè)非常大的項(xiàng)目。

看好中國經(jīng)濟(jì)

《財(cái)經(jīng)》：美國股市最近經(jīng)歷了嚴(yán)重的市場(chǎng)動(dòng)蕩。現(xiàn)在是投資者進(jìn)入市場(chǎng)的好時(shí)機(jī)嗎？

勞倫：是的，我認(rèn)為對(duì)于長(zhǎng)線投資者來說，現(xiàn)在是尋找便宜股的良機(jī)。我們會(huì)繼續(xù)尋找具備價(jià)值和高股息成長(zhǎng)型的公司。我們之所以對(duì)這類公司很感興趣，是因?yàn)樗鼈兌鄶?shù)都有嚴(yán)格的資本約束，還會(huì)分紅。

從我過去的觀察來看，從波峰到波谷，一只股票的平均拋售期大約是13個(gè)月。最近的市場(chǎng)拋售期又被壓縮了。我認(rèn)為投資者正在犯錯(cuò)誤。如果你試圖預(yù)測(cè)市場(chǎng)的底部在哪，那太難了。我認(rèn)為應(yīng)該去尋找好的便宜股，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)它們時(shí)就投入資金，做一個(gè)長(zhǎng)期投資者。

《財(cái)經(jīng)》：您關(guān)注中國市場(chǎng)嗎？從過往看，A股市場(chǎng)總是周期往復(fù)，上下震蕩。您對(duì)中國投資者有什么建議嗎？

勞倫：目前我們并沒有購買任何中國公司的股票。但從美聯(lián)儲(chǔ)“縮減恐慌”開始，我們確實(shí)買過幾家中國公司的股票。2015年，當(dāng)新興市場(chǎng)股票行情低迷時(shí)，我們?cè)谀嵌螘r(shí)間購買了阿里巴巴。不過，2020年5月已經(jīng)出售了。在持續(xù)了一年的下跌行情后，我們?cè)俅侮P(guān)注到中國市場(chǎng)。

對(duì)長(zhǎng)期投資者而言，中國市場(chǎng)上有許多有潛力的便宜股。我們相信中國經(jīng)濟(jì)將在未來幾年保持增長(zhǎng)。中國的投資者需要認(rèn)識(shí)到，在熊市中投資可以讓他們的財(cái)富在未來以更高的利率復(fù)合增長(zhǎng)。

本文來自微信公眾號(hào)：讀數(shù)一幟 （ID：dushuyizhi007），作者：趙莎莎