近兩個月以來，隨著多項重磅房地產(chǎn)利好政策，以遠超業(yè)內(nèi)預期的姿態(tài)密集出臺后，今年的“金九銀十”，已然被視作各大房企和房產(chǎn)交易平臺的驗金石。

然而就在亮肌肉的關(guān)鍵時期，有著“中國第二大交易平臺”“國內(nèi)最大中介機構(gòu)”美譽的貝殼，卻似乎興趣不大。

先是在9月13日宣布，將再次斥資20億元認購光大銀行理財產(chǎn)品，從今年7月至今，已累計投入約39億元。而后又在9月15日，近一個月來第5次回購公司股份，耗資約150萬美元，折合人民幣約1092億元。

針對進入9月后貝殼資金流向?qū)е碌馁|(zhì)疑和困惑，我們綜合二季度財報和近期行業(yè)走向，得出以下結(jié)論：

1.貝殼二季度業(yè)績雖然延續(xù)了一季度的高增長趨勢，但整體表現(xiàn)不及市場預期。在市場供需關(guān)系穩(wěn)定之前，貝殼或?qū)⒕S持高傭金驅(qū)動的房產(chǎn)交易業(yè)務，將主要精力放在對第二曲線的拓展。

2.長周期的房地產(chǎn)“寒冬”中，基于宏觀調(diào)控對市場的穩(wěn)固作用，房地產(chǎn)交易平臺能否在衍生細分領(lǐng)域?qū)ふ腋嗟臉I(yè)務增量，將成為衡量未來商業(yè)價值的重要標準。

一、Q2不及預期Q3不抱希望，貝殼正在調(diào)轉(zhuǎn)船頭？

連虧兩年后，貝殼在今年上半年終于實現(xiàn)了盈利，但和市場預期的差距依舊明顯。

根據(jù)財報披露數(shù)據(jù)，貝殼2023年上半年實現(xiàn)營收397.62億元，同比增長51.04%，實現(xiàn)凈利潤40.56億元，同比增長263.12%。業(yè)績數(shù)據(jù)的大幅增長，其背后卻是2022年同期大幅虧損的低基數(shù)。

橫向?qū)Ρ蓉悮そ┠甑臉I(yè)績走向，2023年前兩個季度的業(yè)績表現(xiàn)中，營收尚且沒能恢復到2021年的水準。反而是經(jīng)過連續(xù)兩年的降本增效，貝殼剔除了不小的冗余體量，釋放了大量的利潤空間。

直觀來看，貝殼2023年二季度的銷售管理費用，已經(jīng)連續(xù)第三年維持在42億元左右，上下浮動幅度極小。

至于營收表現(xiàn)，貝殼的核心業(yè)務板塊中，二手房交易二季度實現(xiàn)存量房成交4565億元，不僅環(huán)比下降了超過30%，相比此前市場預期的5620億元，存在較大的差距。

在銀箭財觀看來，導致這樣問題的原因是多方面的。首先，2023年上半年消費市場的復蘇節(jié)奏相對緩慢，前兩個季度房地產(chǎn)信心提振力度有限，大部分消費者都處于觀望態(tài)度。

在二季度國內(nèi)主要房地產(chǎn)交易平臺表現(xiàn)都較為平庸的大環(huán)境下，貝殼的表現(xiàn)雖然沒能脫俗，但也沒有大的過錯。相較之下，更像是在上半年陸續(xù)出臺的利好政策環(huán)境下，投資市場對房地產(chǎn)交易過于樂觀，導致市場預期評估略顯“急躁”。

其次，鏈家的業(yè)績增長緩慢，從整體上拖累了貝殼二手房交易在二季度的表現(xiàn)。例如在2022年同期基數(shù)較低的情況下，今年二季度由鏈家主導成交的GTV，同比增長幅度只有9.7%，反觀貝殼加盟店主導的成交額，則交出了20.5%的增長成績單。

不僅是業(yè)績表現(xiàn)的下滑，對于現(xiàn)如今的貝殼而言，定位于整合線下資源和渠道的鏈家，仍然存在“失控”風險。

就像今年上半年，曾有疑似從業(yè)人員在小紅書透露，早在2016年涉嫌出售問題房源的上海鏈家，存在收取25%高額平臺費、強制分邊、市占考核壓力極大等問題，在內(nèi)部營造焦慮氛圍，借以犧牲員工利益維系公司盈利。

盡管網(wǎng)絡平臺的說法大多真假參半，但承載了貝殼增長不順壓力的鏈家，是否會因為持續(xù)轉(zhuǎn)嫁內(nèi)部壓力，導致部分經(jīng)紀人鋌而走險，繼而重演問題房源的慘狀，我們認為貝殼需要謹慎關(guān)注。

反倒是新房交易業(yè)務，在二季度行業(yè)銷售額出現(xiàn)大幅度下降的環(huán)境下，貝殼做到了獨善其身，給了不小的驚喜。綜合來看，二季度貝殼新房業(yè)務收入同比增長了30%。

不過新房業(yè)務的體量，顯然并不能支撐起三季度的業(yè)績表現(xiàn)，貝殼對此也有著較為清晰的認知。

根據(jù)貝殼的三季度財報預告，其預計營收在155億-160億元區(qū)間，環(huán)比下降接近20%，同比下降9.1%-11.9%。投資擴張收益變窄，手握大量資金找不到出路，這或許也是貝殼仍鐘情于認購理財產(chǎn)品和回購股票的原因。

從二季度財報來看，貝殼手握超過300億元貨幣現(xiàn)金，而營收的增量下滑已成定局。在償債能力有足夠保障，不會出現(xiàn)大幅度波動的情況下，放棄擴張未嘗不是一個合理選擇。

不過隨著股票回購計劃動輒上千億元的巨額投入，挽回投資市場信任的同時，貝殼后期資金鏈也面臨不小的壓力。這一點也反映在了二季度財報中，今年Q2貝殼經(jīng)營現(xiàn)金流為-2.99億元，同比縮減115.75%，近5年來首次出現(xiàn)虧損。

與之相應的，貝殼在上半年收入增速下滑的同時，仍在加快開店節(jié)奏，對利潤空間的侵蝕進一步加強。例如二季度貝殼門店數(shù)量約為4.3萬家，一個季度內(nèi)增加了近1500家。

綜合來看，貝殼對待房地產(chǎn)相關(guān)核心業(yè)務的態(tài)度已經(jīng)趨于全線收縮。除此之外，將大量資金用于理財投資和回購股票，也可能意味著貝殼仍在努力打造互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)標簽，轉(zhuǎn)型和調(diào)轉(zhuǎn)船頭，或許是貝殼現(xiàn)階段的主要經(jīng)營策略。

因此，想要評估貝殼未來的商業(yè)價值，已經(jīng)不能再局限于房地產(chǎn)業(yè)務。

二、平臺與開發(fā)商矛盾激化，家居家裝成主戰(zhàn)場？

無論貝殼未來會走向何處，短期來看，要利潤、求增長，都是避不開的核心需求。

根據(jù)專家預估，國內(nèi)房地產(chǎn)“寒冬期”大概率將維持超過10年，消費者購房意愿較低。雖然“認房不認貸”等利好政策，正在刺激置換房等硬性需求市場，但以等待房價進一步下調(diào)為主的觀望態(tài)度，仍將長期影響房地產(chǎn)業(yè)態(tài)。

貝殼作為二手房交易平臺，不可避免成為寒冬期中，除了開發(fā)商外受影響最大的一方。經(jīng)過多年來對經(jīng)營和管理成本的把控，貝殼已經(jīng)盡可能釋放了自身侵蝕利潤的冗余結(jié)構(gòu)，但節(jié)流畢竟有限，終究還是要尋找開源的方向。

綜合各方面信息，銀箭財觀認為，貝殼很可能將“要利潤”的對象，放在了房地產(chǎn)開發(fā)商身上。而“求增長”的訴求，則選擇了家居家裝。

據(jù)不完全統(tǒng)計，今年二季度，貝殼來自國有開發(fā)商的傭金，在新房收入中的占比約為46.8%。而上半年貝殼新房業(yè)務的總交易額為5729億元，僅是傭金收入，就高達2681億元左右。

不得不說，在數(shù)據(jù)上占據(jù)國內(nèi)房源“壟斷”地位的貝殼，集合線上線下資源后，在和房地產(chǎn)開發(fā)商合作過程中，有著毋庸置疑的高話語權(quán)和高議價能力。

根據(jù)《國際金融報》發(fā)布的文章，部分從業(yè)人員曾透露，貝殼的傭金根據(jù)市場和樓盤情況而定，最高能達到5個點。同時在個別地區(qū)，為了沖刺業(yè)績、完成KPI等需求，傭金甚至可以談到7-9個點，幾乎侵蝕了全部利潤空間。

這自然也導致了貝殼和房企的矛盾持續(xù)增加。2023年初，曾有市場傳聞稱，因拖欠了鏈家超1億元的傭金，中海旗下位于北京的項目被鏈家全部下架。

同時根據(jù)天眼查也能看到，貝殼有關(guān)不正當競爭的法律糾紛時有發(fā)生。

無論真相如何，高傭金體系最多只是特殊環(huán)境下的“權(quán)宜之計”，很難長期維系。貝殼在家居裝修賽道的積極探索，才是值得關(guān)注的重點。將成為下半年核心業(yè)績增長驅(qū)動。

其實早在2020年4月23日，CEO彭永東就主持推動著貝殼進入了家裝賽道。彼時，貝殼還推出了名為“被窩家裝”的家居服務平臺，在2021年也取得了“十大優(yōu)選家居服務平臺”的榮譽。

此外，2021年貝殼還收購了圣都家裝，到年底已經(jīng)在全國31個城市開設了超過110家門店。只是，無論被窩家裝也好，圣都家裝也罷，兩個平臺的主要客源流量，都來自貝殼的二手房和新房交易業(yè)務引導。

到了2022年底，貝殼開始有意識將裝修業(yè)務獨立出來，針對新房團體裝修用戶，在成都推出了一站式品質(zhì)裝修服務。今年9月15日，更是落地了全國首個“T+I”實體樣板間的團裝項目復地·天府灣。

持續(xù)加碼之下，貝殼對新賽道的挖掘正在獲得各方面的認可。不過也需要注意到，在核心房屋交易業(yè)務趨向冷淡的當下，貝殼的家居裝修業(yè)務，很可能會逐漸丟失主要的流量來源。

同時考慮到消費者的裝修選擇，更傾向于經(jīng)營時間更長的老牌裝修企業(yè)，尚屬于賽道新人的貝殼能否順利在全國范圍打開市場，仍需要長期關(guān)注。

而且根據(jù)不完全統(tǒng)計，大部分裝修企業(yè)都存在盈利單薄且不穩(wěn)定的情況，在超過10萬家企業(yè)聚集的裝修賽道中，僅有約4000家企業(yè)營收數(shù)據(jù)突破了1億元大關(guān)。

家居家裝業(yè)務能否在寒冬期，成為支撐貝殼的第二團“火”，還是留給時間來見證吧。

免責聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開的資料信息，展開評論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時性。

另：股市有風險，入市需謹慎。文章不構(gòu)成投資建議，投資與否須自行甄別。