財報解讀，關(guān)注二級市場

2019年是進口替代關(guān)鍵之年，眾多國產(chǎn)企業(yè)獲得跨越式發(fā)展，但從整體經(jīng)營規(guī)模來看，國產(chǎn)企業(yè)與進口企業(yè)仍存較大差距。2019年，在中國骨科植入市場占據(jù)65.45%市場份額前二十的生產(chǎn)企業(yè)中，6家進口企業(yè)市占率38.05%，14家國產(chǎn)企業(yè)市占率27.4%。在此背景下，上海三友醫(yī)療器械股份有限公司（以下簡稱“三友醫(yī)療”）2020年上半年并未上交一份“好成績”，其實現(xiàn)營收1.5億元，同比增長-6.6%，凈利潤3,801.32萬元，同比增長-23.09%。

觀其身后，近幾年，三友醫(yī)療應收賬款逐年攀升，2020年上半年應收賬款占營收比重超100%，賒銷加?。粌纱笾饕a(chǎn)品收入陷入負增長。此外，三友醫(yī)療還存在銷售費用率遠超同行、產(chǎn)能利用率產(chǎn)銷率雙雙走低、產(chǎn)品單一等問題。而2018年三友醫(yī)療脊柱植入類耗材市場份額僅為2.73%，面對激烈的競爭環(huán)境，三友醫(yī)療將如何“破局”？

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一、三名實控人兩人系“外籍華裔”，實控人或面臨競業(yè)限制協(xié)議糾紛的風險

據(jù)招股書，三友醫(yī)療沒有控股股東，實際控制人為徐農(nóng)、Michael Mingyan Liu（劉明巖）、David Fan（范湘龍）。半年報顯示，截至2020年6月底，三人分別持有三友醫(yī)療13.06%、10.82%、6.89%的股權(quán)。

除實際控制人之外，三友醫(yī)療前十大股東還包括QM5 LIMITED、南通宸弘股權(quán)投資合伙企業(yè)、新疆泰寶股權(quán)投資合伙企業(yè)、混沌天成三友醫(yī)療科創(chuàng)板員工持股計劃10號集合資產(chǎn)管理計劃、平潭泰格盈科創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)、中國工商銀行股份有限公司－中歐醫(yī)療健康混合型證券投資基金、中國銀行股份有限公司－廣發(fā)醫(yī)療保健股票型證券投資基金。

招股書顯示，三友醫(yī)療董事會成員共9名，其中獨立董事3名，分別為Michael Mingyan Liu（劉明巖）、徐農(nóng)、David Fan（范湘龍）、胡旭波、張育民、陳瑋、劉松山、Zhongmin Jin（靳忠民）、夏立軍。

監(jiān)事會成員共有3名，分別為沈雯琪、張海威、馬宇立；高級管理人員共有3名，分別為徐農(nóng)、David Fan（范湘龍）、俞志祥。

需要指出的是，三友醫(yī)療三名實控人均曾在主要競爭對手任職，其中兩名實控人為“外籍華人”。

據(jù)招股書，美敦力（Medtronic）系三友醫(yī)療國外品牌主要競爭對手之一。

徐農(nóng)，中國國籍，擁有匈牙利永久居留權(quán)，骨傷專業(yè)碩士學歷、EMBA。1985 年 7 月至 1995 年 12 月先后在浙江省武義縣中醫(yī)院、浙江省中醫(yī)院任醫(yī)生；曾任捷邁（上海）醫(yī)療國際貿(mào)易有限公司區(qū)域銷售經(jīng)理、上海毅達醫(yī)療器械有限公司總經(jīng)理、美敦力威高骨科器械有限公司脊柱業(yè)務部總經(jīng)理。

Michael Mingyan Liu（劉明巖），法國國籍，博士研究生學歷，現(xiàn)任三友醫(yī)療董事長、首席科學家；歷任法國美敦力公司研發(fā)部設(shè)計工程師、大項目經(jīng)理、骨科國際研發(fā)部主任、骨科研發(fā)部資深總監(jiān)、骨科首席科學家等職務，曾任上海拓騰醫(yī)療器械有限公司（以下簡稱“拓騰醫(yī)療”）副總經(jīng)理兼首席科學家。

David Fan（范湘龍），美國國籍，碩士研究生學歷，現(xiàn)任三友醫(yī)療董事兼副總經(jīng)理，兼任董事會秘書；歷任美國聯(lián)邦快遞公司資深程序分析員、美敦力公司脊柱及生物材料部門國際市場部資深經(jīng)理、拓騰醫(yī)療市場總監(jiān)。

此外，三友醫(yī)療實控人面臨競業(yè)限制協(xié)議糾紛的風險。

據(jù)招股書，三友醫(yī)療共同實際控制人之一 David Fan（范湘龍）于 2010年8月從美敦力公司脊柱及生物材料部門離職，并與美敦力公司簽署的《雇員協(xié)議》約定，其在受雇于美敦力公司的最后一天后的兩年內(nèi)，不得受雇于與“競爭性產(chǎn)品”或“競爭性研究和支持”相關(guān)的沖突組織或為其提供服務。

而David Fan（范湘龍）于2011年6月入職三友醫(yī)療子公司上海拓騰醫(yī)療器械有限公司任市場總監(jiān)，入職時從美敦力公司離職未滿兩年?；诋?shù)胤梢?guī)定，違反競業(yè)限制的訴訟時效為 6 年，目前其已離職超過 9 年，美敦力公司就競業(yè)禁止事項提起訴訟無法被法院接受。

對此，三友醫(yī)療表示，未來，若發(fā)生美敦力公司就該事項向 David Fan（范湘龍）提起訴訟，而被當?shù)胤ㄔ赫J定違反競業(yè)限制協(xié)議并需承擔違約責任的情況，公司仍存在因?qū)嵖厝烁倶I(yè)限制協(xié)議糾紛對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響的風險。

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二、脊柱類植入耗材貢獻超九成收入，或“倚重”單一產(chǎn)品

成立于2005年4月19日，三友醫(yī)療主營業(yè)務系醫(yī)用骨科植入耗材的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品為脊柱類植入耗材、創(chuàng)傷類植入耗材。

從產(chǎn)品類別來看，脊柱類植入耗材是三友醫(yī)療主營業(yè)務收入最主要收入來源，近三年占主營業(yè)務收入的比重均超過九成，或難掩“一條腿”走路的窘境。

2017-2019年，三友醫(yī)療脊柱類植入耗材產(chǎn)品收入分別為1.16億元、2.05億元、3.3億元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為90.2%、92.75%及93.19%。

同期，三友醫(yī)療創(chuàng)傷類植入耗材產(chǎn)品收入分別為1,192.99萬元、1,485.04萬元、2,240.17萬元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為9.26%、6.73%及6.32%。

值得一提的是，到了2020年上半年，上述兩類產(chǎn)品收入均陷入負增長。

半年報顯示，2020年上半年，脊柱類植入耗材產(chǎn)品實現(xiàn)收入1.41億元，同比增長-3.07%；創(chuàng)傷類植入耗材實現(xiàn)收入904.85萬元，同比增長-11.62%。

從地區(qū)分類來看，三友醫(yī)療銷售區(qū)域集中于華東、西北地區(qū)。

2017-2019年，三友醫(yī)療對華東地區(qū)的銷售收入分別為3,175.72萬元、4,293.7萬元、8,905萬元，占主營業(yè)務收入的比例分別為24.65%、19.46%、25.14%；其對西北地區(qū)的銷售收入分別為4,860.72萬元、11,143.38萬元、16,745.61萬元，占主營業(yè)務收入的比例分別為37.72%、50.51%、47.28%。即同期，上述兩個地區(qū)銷售收入合計占主營業(yè)務收入的比重分別為62.37%、69.98%、72.42%。

從銷售模式來看，三友醫(yī)療直銷和配送商模式銷售收入占比提升，經(jīng)銷模式收入占比走低。

2017-2019年，三友醫(yī)療的經(jīng)銷銷售收入分別為0.92億元、1.16億元、1.56億元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為71.31%、52.69%、44.14%；同期，直銷和配送商模式銷售收入分別為0.37億元、1.04億元、1.98億元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為28.69%、47.31%、55.86%。

對此，三友醫(yī)療在半年報中表示，主要系2017年實施兩票制以來，三友醫(yī)療在兩票制實施區(qū)域開始采用直銷和配送商模式，經(jīng)銷模式收入占比逐年下降。

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三、脊柱植入類耗材市占率不足3%，行業(yè)競爭加劇

據(jù)招股書，三友醫(yī)療所處行業(yè)為醫(yī)療器械行業(yè)，其上游為醫(yī)學、生理學、材料學等相關(guān)行業(yè)，在直銷和配送商模式下，下游客戶為醫(yī)院或其配送商。

招股書顯示，目前國內(nèi)醫(yī)療器械領(lǐng)域整體技術(shù)水平不高，高科技產(chǎn)品依賴進口。醫(yī)療器械前沿技術(shù)憑借其較高的技術(shù)壁壘以及大型跨國企業(yè)的資本實力，歐美國家長期以來占據(jù)著世界醫(yī)療器械市場主體地位。

同時，國內(nèi)本土醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)集中度也正逐步上升，技術(shù)落后的生產(chǎn)企業(yè)將逐步被淘汰。據(jù)招股書引援自南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)，2017年，國內(nèi)醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量達1.7萬家，其中具有一定技術(shù)壁壘的III類醫(yī)療器械企業(yè)數(shù)量僅為2,189家，較2013年下降18.2%。

而值得一提的是，三友醫(yī)療產(chǎn)品市場占有率較低，或面臨競爭優(yōu)勢被削弱、市場份額下滑等風險。

據(jù)招股書引援自南方醫(yī)藥研究所數(shù)據(jù)，2018年，國內(nèi)脊柱植入類耗材市場前6名企業(yè)強生、美敦力、威高骨科、史賽克、天津正天及三友醫(yī)療的市場份額分別為28.97%、23.35%、8.37%、6.59%、3.91%、2.73%。脊柱類市場仍為國外企業(yè)主導，三友醫(yī)療市占率遠低于頭部公司。

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四、上半年營收凈利“開倒車”，應收賬款占營收比重超100%賒銷加劇

實際上，2020年上半年三友醫(yī)療經(jīng)營業(yè)績“不佳”，營收凈利均為負增長。

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2016-2019年，三友醫(yī)療的營業(yè)收入分別為0.75億元、1.4億元、2.22億元、3.54億元，2017-2019年分別同比增長85.92%、58.83%、59.38%。

同期，三友醫(yī)療凈利潤分別為312.96萬元、520.21萬元、6,213.74萬元、9,781.84萬元，2017-2019年分別同比增長66.22%、101.18%、57.42%。

到了2020年上半年，三友醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入1.5億元，較去年同期增長-6.6%，凈利潤為3,801.32萬元，較去年同期增長-23.09%。

2016-2019年及2020年上半年，三友醫(yī)療經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1,938.76萬元、2,153.75萬元、1,978.78萬元、6,172.15萬元、3,007.17萬元。

與此同時，三友醫(yī)療過半子公司虧損，或成“拖油瓶”。

據(jù)招股書，三友醫(yī)療共有4家控股子公司，分別為拓騰醫(yī)療、上海拓友醫(yī)療器械有限公司（以下簡稱“拓友醫(yī)療”）、四川三友鼎泰醫(yī)療器械有限公司（以下簡稱“四川三友”）、陜西三友鼎泰醫(yī)療器械有限公司（以下簡稱“陜西三友”）。

2019年，拓騰醫(yī)療、拓友醫(yī)療、四川三友的凈利潤分別為-52.77萬元、-14.45萬元、-49.77萬元；陜西三友2017-2018年凈利潤分別為-104.7萬元、-34.21萬元，直到2019年才扭虧為盈，凈利潤為80.58萬元。

到了2020年上半年，拓騰醫(yī)療、拓友醫(yī)療、四川三友、陜西三友的凈利潤分別為-95.14萬元、-0.09萬元、-15.35萬元、127.81萬元。

除此之外，近幾年三友醫(yī)療應收賬款大幅增長，“賒銷”加劇，其2020年上半年應收賬款占營收比重超100%。

2017-2019年，三友醫(yī)療應收賬款分別為4,759.14萬元、10,245.56萬元、16,758.46萬元，占當期營業(yè)收入的比重分別為34%、46.09%、47.3%。2020年上半年，三友醫(yī)療應收賬款為15,681.68萬元，占營收比重為104.27%。

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五、前五供應商采購占比超五成，銷售費用率爬坡“畸”高于同行

據(jù)招股書，三友醫(yī)療生產(chǎn)的主要原材料包括醫(yī)用鈦材、醫(yī)用PEEK棒、配套手術(shù)工具零部件、刀具鉆頭等。

2017-2019年，三友醫(yī)療向前五大供應商的采購金額分別為1,357.38萬元、745.26萬元、2,985.74萬元，占當期采購總額的比例分別為63.42%、52.04%、62.37%。

需要注意的是，三友醫(yī)療客戶主要為各大醫(yī)院及配送商，而近幾年三友醫(yī)療銷售費用率逐年攀升。

招股書顯示，2017-2019年，三友醫(yī)療的銷售費用分別為5,074.48萬元、10,353.88萬元及17,602.76萬元。

其中，商務服務費、職工薪酬、市場推廣費、差旅費用占比較高，系構(gòu)成三友醫(yī)療銷售費用的主要部分。

2017-2019年，三友醫(yī)療的商務服務費分別為2,591.76萬元、7,244.51萬元、13,462.71萬元，占銷售費用的比例分別為51.07%、69.97%、76.48%。

對此，三友醫(yī)療表示，商務服務費系直銷和配送商模式下公司基于第三方服務商提供的物流輔助服務、手術(shù)跟臺支持、商務輔助（主要包括對賬、送票及催款）、產(chǎn)品使用情況跟蹤等服務而支付的費用。2017年至今，公司合作的服務商數(shù)量、商務服務費金額隨著公司直銷和配送商模式收入規(guī)模擴大而顯著增加。

另外，2017-2019年，銷售費用中職工薪酬金額分別為1,242.34萬元、1,621.65萬元及1,996.47萬元。而三友醫(yī)療稱，隨著經(jīng)營規(guī)模擴大、陜西及四川銷售子公司相繼設(shè)立，公司銷售相關(guān)人員數(shù)量逐年增長，導致薪酬金額逐年增長。

與此同時，近年來三友醫(yī)療銷售費用率走高，遠超同行業(yè)平均水平。

據(jù)招股書及同花順iFinD數(shù)據(jù)，2017-2019年，三友醫(yī)療的銷售費用率分別為36.25%、46.57%、49.68%。同期，同行業(yè)上市公司大博醫(yī)療、凱利泰、愛康醫(yī)療、春立醫(yī)療的銷售費用率均值分別為18%、21.48%、24.74%。

對此，三友醫(yī)療稱，主要原因系受陜西、安徽、福建、青海等地實施兩票制影響，公司直銷和配送商模式收入占比逐年增加，該模式下公司商務服務費隨著收入規(guī)模擴大而大幅增加，而同行業(yè)公司以經(jīng)銷模式為主，受兩票制影響相對較小。

而2017-2019年，三友醫(yī)療向前五大客戶的銷售收入分別為5,448.89萬元、9,691.34萬元、14,864.31萬元，同期占主營業(yè)務收入的比例分別42.28%、43.93%、41.97%。

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六、主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率走低，創(chuàng)傷產(chǎn)品產(chǎn)銷率“驟降”不足四成

2020年4月登陸科創(chuàng)板的三友醫(yī)療，首次公開發(fā)行擬募集資金6億元，分別用于投資“骨科植入物擴產(chǎn)項目”、“骨科產(chǎn)品研發(fā)中心建設(shè)項目”、“營銷網(wǎng)絡建設(shè)項目”和“補充流動資金”。此次上市，扣除各項發(fā)行費用募集資金凈額為9.78億元。

8月20日，三友醫(yī)療披露《關(guān)于使用部分暫時閑置募集資金進行現(xiàn)金管理的公告》，在確保不影響募集資金投資項目建設(shè)和募集資金使用，并有效控制風險的前提下，三友醫(yī)療將使用不超過1億元（含本數(shù)）的暫時閑置募集資金進行現(xiàn)金管理，同時授權(quán)其管理層辦理部分暫時閑置募集資金購買投資產(chǎn)品相關(guān)事宜。

而據(jù)半年報，2020年上半年，三友醫(yī)療的三項在建工程分別為骨科醫(yī)療器械研發(fā)產(chǎn)業(yè)中心一期工程、軟件工程、橋梁工程，賬面余額分別為166.73萬元、133.29萬元、50.94萬元。

其中，骨科醫(yī)療器械研發(fā)產(chǎn)業(yè)中心一期工程的累計投入占預算比例為112.44%，工程進度為主體已完工。

需要注意的是，三友醫(yī)療主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率走低。2017-2019年，三友醫(yī)療主要產(chǎn)品脊柱產(chǎn)品、創(chuàng)傷產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為127.85%、113.87%、111.86%。

此外，三友醫(yī)療主要產(chǎn)品產(chǎn)銷率也呈下滑趨勢，其中創(chuàng)傷類產(chǎn)品2019年的產(chǎn)銷率“驟降”，不足四成。

2017-2019年，三友醫(yī)療脊柱類植入耗材的產(chǎn)銷率分別為88.98%、99.84%、73.17%；同期，創(chuàng)傷類植入耗材的產(chǎn)銷率分別為96.11%、94.27%、37.25%。

對此，三友醫(yī)療在招股書中稱，主要系考慮下半年廠房搬遷因素而提前生產(chǎn)所致；此外，創(chuàng)傷類產(chǎn)品梅花鎖釘?shù)犬a(chǎn)品換代需求上升，公司進行提前備貨，該部分產(chǎn)品數(shù)量較多，但單位價值相對較小。