“這是價(jià)值事務(wù)所的第1336篇原創(chuàng)文章”

在年初的投資者交流中，申洲國(guó)際講到，從2022Q4開始到今年上半年，是主要品牌去庫(kù)存的階段，因?yàn)閹啄暌咔榀B加高通脹使得整個(gè)品牌服裝行業(yè)庫(kù)存問(wèn)題嚴(yán)重（其實(shí)消費(fèi)電子也有同樣的問(wèn)題，所以小米這兩年的投資者交流都不怎么匯報(bào)業(yè)績(jī)，而是重點(diǎn)匯報(bào)自己去庫(kù)存的情況），關(guān)于庫(kù)存問(wèn)題，無(wú)論是國(guó)內(nèi)品牌還是國(guó)際品牌，都不是疫情結(jié)束瞬間就能好轉(zhuǎn)的，因此，對(duì)于服裝制造商而言，這兩年是一次行業(yè)大洗牌。

所以，申洲國(guó)際直言，今年上半年是建廠以來(lái)最嚴(yán)峻的時(shí)候，公司過(guò)去給的指引是按產(chǎn)能增長(zhǎng)來(lái)計(jì)算業(yè)績(jī)的，因?yàn)檫^(guò)去產(chǎn)能一直是供不應(yīng)求的情況，但今年就很難給預(yù)期，不像過(guò)去給出產(chǎn)能就能完全轉(zhuǎn)化成訂單，換句話說(shuō)就是，申洲國(guó)際2023年H1的業(yè)績(jī)會(huì)比較拉垮，大家也不要抱太大期望。

做服裝代工的申洲國(guó)際如此，做鞋子代工的華利集團(tuán)自然也躲不過(guò)去。

01

價(jià)值事務(wù)所華利集團(tuán)

2023Q1，華利實(shí)現(xiàn)收入 36.6 億元，同比下滑 11.2%；歸母凈利潤(rùn) 4.8 億元，同比下滑 25.8%。

盡管整個(gè)服裝行業(yè)近幾年日子都不好過(guò)，但華利還是明顯跑贏了同行，由于這些頭部服裝代工企業(yè)的訂單更多來(lái)自歐美企業(yè)（國(guó)內(nèi)幾乎可以忽略不計(jì)），考慮到人民幣和美元匯率近期起伏較大，我們這里主要拿美元口徑和同行進(jìn)行對(duì)比。

按美元口徑計(jì)算，2023Q1，華利的營(yíng)收同比大約有17%的下滑，并列的老二豐泰大約有20%的下滑，不太務(wù)正業(yè)的老大裕元也有18%的下滑。

在幾家頭部鞋子代工廠中，華利的表現(xiàn)是相對(duì)而言最好的，而且華利的凈利率也顯著高于同行老二豐泰（13.1%VS3.9%），裕元更大的精力在運(yùn)動(dòng)服飾銷售上（在做渠道生意），因此，利潤(rùn)層面就不太有可比性了。

不過(guò)，考慮到裕元自己作死，未來(lái)華利當(dāng)上鞋類代工的龍頭只是遲早的事情。

仔細(xì)拆解一下，華利按美元口徑17%的下降，其中，銷量約為 0.39 億雙，同比-24.7%，跌幅較 4Q22（-9.3%）擴(kuò)大了，之所以金額下滑的不如銷量多，全靠客單價(jià)的提高，一方面是公司的新客戶平均單價(jià)較高（如昂跑、亞瑟士、NB），另一部分就是原有品牌客戶高定價(jià)的復(fù)雜鞋款訂單有所增加。

下圖為公司2022年前五大客戶資料，其中客戶1-5分別為：Nike、Deckers、VF、PUMA、UA。

前文提到，海外大客戶們普遍在H1去庫(kù)存，所以，華利2023H1的成績(jī)就不要想了，Q2應(yīng)當(dāng)也是延續(xù)Q1的趨勢(shì)。不過(guò)，由于大客戶們Q2去庫(kù)存接近尾聲，H2公司的訂單情況就有望回暖，疊加銳步、Lululemon、Allbirds等新客戶將在今年貢獻(xiàn)訂單，以及公司位于印尼、越南的 3 家新工廠有望投產(chǎn)（如此便可以為新品牌昂跑、亞瑟士、NB設(shè)置獨(dú)立生產(chǎn)工廠，從而增厚業(yè)績(jī)），站在全年角度看，公司業(yè)績(jī)不見得會(huì)下降。

也許正是考慮到新客戶的旺盛需求以及老客戶的需求回暖，2022年公司的資本開支仍高達(dá) 16.85 億元，同比增加 32%，未來(lái) 2 年大概率仍會(huì)保持較高資本開支水平（因?yàn)楣局v未來(lái) 2 年將積極新建工廠）。

02

價(jià)值事務(wù)所申洲國(guó)際

由于申洲在香港市場(chǎng)上市，不用對(duì)外披露2023Q1的業(yè)績(jī)。不過(guò)，從前文提到的情況看，申洲整個(gè)2023H1的業(yè)績(jī)都不容樂(lè)觀，不過(guò)無(wú)妨，根據(jù)公司海外客戶的業(yè)績(jī)指引，訂單有望于2023Q3開始回暖（華利也差不多，雖然兩者一個(gè)做衣服一個(gè)做鞋子，但客戶大致都是同一批人）。

華利集團(tuán)的前五大客戶為耐克、Deckers、VF、彪馬、UA，Top5貢獻(xiàn)了91%的營(yíng)收；申洲國(guó)際的前四大客戶為耐克、阿迪、優(yōu)衣庫(kù)和彪馬，Top4客戶貢獻(xiàn)的營(yíng)收超過(guò)80%。

值得一提的是，除四大頭部品牌外，申洲的其他客戶增速頗高，尤其是以李寧、安踏、特步為代表的國(guó)內(nèi)客戶。根據(jù)相關(guān)券商的測(cè)算，截至2022年，國(guó)內(nèi)三大品牌銷售占比已達(dá)申洲營(yíng)收近10%的水平。

此外，運(yùn)動(dòng)界的新秀Lululemon同申洲國(guó)際的合作放量超預(yù)期（也有同華利合作）。根據(jù)公司的說(shuō)法，2023全年與其合作的收入有望翻倍（是2022才開始合作的新伙伴），由于lulu近幾年勢(shì)頭頗猛，未來(lái)預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)更多增量。

雖然沒(méi)有申洲2023Q1的數(shù)據(jù)，但其2022年的表現(xiàn)還是頗為不錯(cuò)的。全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 277.8 億元，同比+16.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 45.6 億元，同比+35.3%，扣除匯兌損益后可比口徑的稅前利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 10% 以上，這在去年的宏觀環(huán)境下，非常不容易。當(dāng)然，隔壁的華利集團(tuán)2022年業(yè)績(jī)也是正增長(zhǎng)的，甚至比申洲還要優(yōu)秀，2022全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 205.7 億，同比增長(zhǎng) 17.7%，歸母凈利潤(rùn) 32.3 億元，同比增長(zhǎng) 16.6%。

各大品牌方2022H2開始去庫(kù)存，兩者業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑卻是2023H1的事，充分說(shuō)明上游賣鏟子的代工廠比起下游更有韌性。

其實(shí)，從lululemon以及國(guó)產(chǎn)等新興品牌找上申洲、華利就能看出來(lái)賣鏟子的好處，下游不論戰(zhàn)局如何演變，他們都可以在上游坐收漁翁之利，甚至由于新品牌客單價(jià)更高，他們還能跟著享受一波業(yè)績(jī)的量?jī)r(jià)齊升。

我們看下圖，20年來(lái)，除了近三年因?yàn)橐咔橛绊懝緲I(yè)績(jī)有所反復(fù)外，大的趨勢(shì)一直都是向上的，并且從歷史經(jīng)驗(yàn)看，申洲一直都是外資最喜歡的中國(guó)大消費(fèi)品種之一。若不是近期疫情打亂公司經(jīng)營(yíng)節(jié)奏（2021年產(chǎn)能分布較多的越南、柬埔寨相繼被封控了不短時(shí)間，2022年國(guó)內(nèi)封控超預(yù)期且兩年都存在上游原材料大漲價(jià)的情況，2023H1則是多年積壓的庫(kù)存外加消費(fèi)疲軟使得下游品牌客戶承壓），外加香港市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳，申洲的估值也很難降這么多。

對(duì)于未來(lái)，申洲自己顯然還是充滿信心的，公司講到今年有望在埃及設(shè)立工廠。

最后附上市場(chǎng)對(duì)華利集團(tuán)、申洲國(guó)際2023-2025年凈利潤(rùn)一致預(yù)期：

華利集團(tuán)：33.76億、40.67億、46.98億

申洲國(guó)際：49.58億、61.8億、73.31億

(注：數(shù)據(jù)來(lái)自wind，僅做參考，且市場(chǎng)每分每秒都會(huì)有新的一致預(yù)期，利用市場(chǎng)一致預(yù)期需謹(jǐn)慎）

聲明：文章僅記錄作者思想，不構(gòu)成投資建議，投資有巨大風(fēng)險(xiǎn)，需謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎，希望大家像對(duì)待裝修房子一樣對(duì)待自己的投資，不要讓挑公司的時(shí)間還不如你挑家具的時(shí)間來(lái)得多，你對(duì)待小錢能反復(fù)權(quán)衡，怎么對(duì)待大錢反而如此草率？