我目前還沒完全看懂B站的電商和其他業(yè)務，但由于近期B站股價漲的太猛，決定先把估值和總結篇發(fā)出來，不然股價太接近目標價這篇就沒太大意義了?；仡^再補電商業(yè)務篇。這篇文章所有數(shù)字均來自于公司財報和公開數(shù)據(jù)。除非財報數(shù)字直接用美金標出，其他情況匯率都按1美金=6.5人民幣計算。

你寫的這個系列文章咋這么啰嗦？

首先，我在開篇就說了，我不是專業(yè)人士，整個系列的文章更多的是定性，而不是定量。寫的很多，是因為我發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)（90%）投資者連B站的商業(yè)模式和企業(yè)文化都沒弄清楚，更別說對管理層和每個業(yè)務的了解。有投資者竟然問我B站的硬幣怎么買，等級有啥用……最后，由于B站的業(yè)務太廣、每個業(yè)務變化也很快，對長期投資（5年以上）來說，目前的定量分析意義不大。

我最近看了篇文章，《關于價值投資中的成長股投資》，很有感觸。文章是橡樹資本的霍華德.馬斯克寫的他和他的兒子對成長股投資的爭論。在格雷厄姆那個年代，一些公司的量化指標并不是隨手可得。價值投資者們通過第一時間拿到公司財報信息，計算出最新的PE、PB等指標得知高估還是低估，在多數(shù)人還沒得出結論前買入或者賣出來獲得超額收益。但當今互聯(lián)網(wǎng)如此發(fā)達，二級市場的信息不對稱幾乎不存在。當所有投資者都能同一時間看到公司的財報、新聞；當每個人都能隨時查到MAU、ROIC、PE等各種量化指標；當上過初級金融課的學生都能用Excel算出現(xiàn)金流折算模型下的公司估值時，普通投資者怎樣才能獲得超額回報？

我的答案是找到多數(shù)人還沒發(fā)現(xiàn)的、定性的、不能量化的因素。長期持有，不在非必要的情況下打斷復利效應。

在寫這系列文章的時候，我一直想著彼得林奇投資Hanes的案例。他曾是紡織業(yè)的研究員，自認為很懂這個行業(yè)，卻一直沒發(fā)現(xiàn)機會。直到他聽到老婆對L’eggs的絲襪贊不絕口。他去調研，發(fā)現(xiàn)這家絲襪不在百貨商店而是在超市賣。由于女性顧客每周都要去一兩次超市，對比每6周才去百貨商店，所以銷量和復購率都很高。他之后買了48雙不同牌子的絲襪給同事們試穿，結果反饋L’Eggs是最好的，耐穿不易破、貼身舒服。于是他買入生產(chǎn)L’eggs的公司Hanes的股票，帶來了600%的收益。當然，買入前他一定是有財務分析的。但我想強調的點是，財務和估值分析是在定性分析后，用來輔助判斷。

巴菲特也說過， “模糊的正確遠勝于精確的錯誤?！?/strong> 但在數(shù)據(jù)泛濫的世代，一些投資者反而被數(shù)字拖累。過量和過度精確的定量分析上，往往導致錯失了10倍、百倍股的機會。不如遵循第一性原則，回到商業(yè)的原點。不管什么行業(yè)，什么商業(yè)模式，最終都要回到用戶。為什么用戶來B站，為什么喜歡B站，為什么留在B站，為什么愿意在B站消費。我認為這才是投資者必須先要搞懂的，也是為什么整個系列文章有些羅嗦的原因。

除此之外，對于長期投資者（5年以上）來說，我認為對目前這個階段B站的定量分析，參考的價值都不大，包括這篇。定量分析更適合未來成熟期的B站，而不是現(xiàn)在飛速成長中的B站。給我一些信息，我能大概預測一個35歲中年人的收入水平，但讓我預測一個5歲孩子未來的收入水平，太難了。沒人比CEO陳睿更懂B站了吧。陳睿自己在2019年8月給B站定的目標是3年內市值100億美金。結果一年多后，B站市值500億美金。COO李旎說過，B站的商業(yè)模式放在全世界來看，都是獨一無二的。在B站之前，全世界沒有一家以社區(qū)為核心的上市公司，甚至沒有分析師相信社區(qū)文化能成為一家公司最強的護城河。B站的社區(qū)文化怎么量化？B站堅持數(shù)據(jù)真實、用戶第一，怎么量化？用戶對B站的喜愛怎么量化？但如果給B站做定性分析，也就是去回答“是”和“不是”的問題，結論就清楚的很多。比如，B站管理層是不是很穩(wěn)？B站是不是Z世代最愛的App？B站是不是得到了官方的大力認可？

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少廢話，能不能給個目標價？

最簡單估值方法，也是現(xiàn)在大多數(shù)機構和投資人用的方法： 市值 =? 月活數(shù) （MAU）* 平均每月活數(shù)市值（ARPU）。

但這種方法隱藏了由于估值不同帶來的差別。為了看到估值的差別，我把平均每月活數(shù)市值拆成 平均每月活數(shù)營收 * 市銷率， 這樣 市值 = MAU * ARPU * PS。

以下是我估算的過程。幾乎所有的內容就是為了得出B站2026年MAU 3.2億和ARPU 21美金這兩個數(shù)字。

先說MAU。B站2020Q3的MAU是1.97億，我認為增長62%到3.2億是很有可能的。對比2020Q3，B站MAU同比增長54%，環(huán)比增長15%，6年年化8%的增速并不夸張。根據(jù)2010年中國第6次人口普查報告，中國90后（包括00后）有3.2億。陳睿公開說過，現(xiàn)在中國每兩個90后就有一個在用B站，也就是1.6億。這個數(shù)字和一些機構調查B站85%的用戶是90后差不多（2億*0.85 = 1.7億）。也就是說，B站在90后人群中還有一倍的空間。2020Q3電話會議中，陳睿表示B站新增用戶畫像依然是21歲，不過50%來自鄉(xiāng)村地區(qū)，而且30歲以上用戶比例有所提升。

我認為2026年B站能覆蓋75%的90后，也就是從現(xiàn)在的1.6億增加到2.4億。75%的滲透率高嗎？Snapchat 2020年Q4對25歲以下人群的滲透率，在英、法、加拿大、澳大利亞是80%，在美國高達90%。群體跟風現(xiàn)象在年輕人中、尤其是學生中非常明顯，比如曾經(jīng)的流行音樂、籃球鞋、小天才手表等。所以B站用戶在90后的覆蓋率從現(xiàn)在的50%，提到2026年的75%，我認為很有可能。

那么剩下的8000萬MAU需要來自90前。2019年Q3，西瓜視頻公布的MAU是1.3億；2020年5月，百度旗下的好看視頻公布MAU超過1億。這兩個平臺的用戶絕大多數(shù)是90前（我猜80%）。雖然這兩個平臺的數(shù)據(jù)有不少水份，但我就假設這些水分被5年的MAU增長剛好抵消。加上近期不斷地破圈，那么B站90前用戶，從現(xiàn)在的4000萬翻一倍，到2026年的8000萬我認為是大概率事件。

再說平均每月活用戶營收（ARPU）。這是造成B站估值分歧最大的點。我認為原因是一些投資人根本就沒看懂B站的商業(yè)模式，還是局限在愛優(yōu)騰或者Youtube類似的視頻行業(yè)里。B站的商業(yè)模式我寫了好幾篇，這里不多討論。

我估算到2026年，B站平均每月活用戶的ARPU能達到21美金。21美元的ARPU高不高？我們先對比行業(yè)來看。

B站2020年的ARPU是9美金，抖音是23美金，快手是19美金。我認為B站在2026年的ARPU應該會高于現(xiàn)在的抖快。為什么？抖音沒上市公司，收入構成不清楚，但我想80%以上應該來自廣告；根據(jù)招股說明書，快手Q1-Q3的收入中，62%來自直播，33%來自線上營銷（廣告），剩下5%來自其他業(yè)務（電商、游戲、增值服務）。抖快目前的收入絕大多數(shù)來自直播和廣告，但B站到2019年才開始發(fā)力這兩個業(yè)務，未來5年增長潛力巨大。更重要的是除了直播和廣告，B站的收入來源還有游戲，增值服務（會員和直播），電商和線下活動。但相比抖快，B站的商業(yè)化一定會慢很多，為了保險起見，有一些安全邊際，我假設B站在2026年的ARPU是21美金，介于現(xiàn)在抖快的ARPU之間。

由于ARPU對B站的估值非常重要，我們再把業(yè)務拆開來看看21美元的ARPU是否合理。

1.游戲：由于B站幾乎所有的游戲都是二次元游戲，玩家比例會隨著非二次元用戶的加入而降低，對應的游戲ARPU也隨著降低。假設2020Q4 B站的MAU能達到2.2億，游戲收入環(huán)比增加10%（因為原神在Q4），那么2017-2020 的三年里，B站游戲的ARPU從4.4美金下降到3.5美金，年化7%的下滑。那么按這個速度，游戲ARPU會從2020E的3.5美金降到2026E的大概2.5美金，但我假設游戲的ARPU會在3美金左右。原因是1. B站的MAU從2017Q4的720萬，翻了3倍多到2020E Q4的2.2億， 3年年化45%的增長。但我認為未來5年B站的MAU只有年化8%的增長，所以游戲ARPU不會下降的像這些年這么快；2. 我認為B站未來5年應該會在自研手游和單機游戲上有作為。

2.增值服務： 這個業(yè)務現(xiàn)在主要是大會員和直播。先說大會員。現(xiàn)在B站連續(xù)包年的大會員費是148人民幣，相當于22.8美金。由于經(jīng)常打折，我們按20美金來算。2020Q3 B 站的MAU是2億，其中有1280萬大會員，我們假設2020Q4 MAU能達到2.2億，大會員有1400萬。那么大會員的收入是 2.8億美金，平攤到2.2億MAU，ARPU就是 1.3美金。這個數(shù)字和愛奇藝的每MAU 5.3美金的會員ARPU（排除廣告收入和其他收入）相差巨大。主要原因是大會員的比例占月活的比例太低造成（6% vs 愛奇藝21%）。但隨著B站OGV的發(fā)力，尤其是國創(chuàng)動畫的崛起，我認為到2026年B站大會員/MAU比例能從現(xiàn)在的6%提升到10%。對應3.2億的MAU，也就是3200萬大會員，相當于現(xiàn)在愛奇藝付費會員不到1/3的數(shù)量，對應的ARPU（MAU）是2美金。

再說直播，包括金瓜子和大航海的收入。為了方便，我們把充電收入也算進來。虎牙2020 Q1-Q3直播收入11.04億美金，MAU 1.73億，假設Q4直播收入和MAU環(huán)比都不變，那么斗魚直播業(yè)務（不算廣告和其他收入）的ARPU是8.5美金。2019年B站才開始發(fā)力直播。隨著用戶與Up主相伴時間的增長、用戶收入的提升、以及更多的變現(xiàn)方式，我認為未來B站直播ARPU會大大提高。 B站目前直播的ARPU是1.3美金（增值服務的2.6 – 大會員的1.3）。我假設2026年能達到4美金，也就是不到斗魚現(xiàn)在的一半，應該并不夸張。加上之前大會員的2美金，B站增值服務的ARPU是6美金。

3.廣告：不像游戲和直播那樣，來自一部分用戶的收入要均攤到所有MAU上，廣告收入來自所有月活用戶，所以ARPU會很高。這也會是B站未來5年ARPU最主要的增長來源。我認為2026年B站的每用戶廣告收入能從現(xiàn)在的1.3美金增加到2026年的10美金，對應3.2億MAU，廣告總收入達到32億美金。6年年化48%的增長速度，對比過去3年B站廣告業(yè)務收入年化129%的增長。雖然48%的年化增速依然很高，但主要原因是B站現(xiàn)在的廣告業(yè)務太小。5年后 32億美金的廣告收入，對比抖快2020年154億和28.7億美金的廣告收入，我認為并不夸張。

我們先來對比下國內行業(yè)。2020年騰訊廣告的ARPU是10.3美金，抖音是23美金，快手是6美金。但快手的廣告業(yè)務也是剛剛發(fā)力，未來這個數(shù)字一定會高很多。由于B站有網(wǎng)頁版和App，因此在廣告展示量方面的潛力遠大于只有App的抖快。我認為B站2026年廣告ARPU達到10美金甚至是有些保守的。

再來對比國外行業(yè)。B站廣告業(yè)務ARPU可以對標YouTube 10美金的原因我在廣告篇已講過。但由于廣告的ARPU可能是B站估值中最重要的數(shù)字，我們再來對比下Facebook。一定會有人認為B站不能和Facebook比ARPU，因為北美、歐洲的收入高。Facebook剛好有地區(qū)劃分的ARPU，我們來看下。

2020年，F(xiàn)acebook在全球的廣告ARPU是31.4美金，在亞太地區(qū)是13.6美金（把Q1-Q4的ARPU加起來，會高估一些）。亞太地區(qū)目前人均收入比中國高的有日、韓、新加坡、澳大利亞、新西蘭等幾個國家。到2026年，這個差距會隨著中國經(jīng)濟的相對高速發(fā)展大大縮小。其次，由于B站用戶的高學歷，50%又在一二線城市，5年后他們的收入加上繼承的資產(chǎn)，以及剛好又到品牌印象建立和消費欲最強的年齡階段（26-30歲），我認為他們會是2026年全世界最有廣告價值的一代人。5年后B站廣告ARPU 10美金的假設，甚至低于現(xiàn)在Facebook亞太地區(qū)13.6美金，我認為是很有可能的。

4.電商和其他：這個業(yè)務我還沒完全看懂，而且近期變化很快，具有非常大的擴展性，以后會講。這個業(yè)務2020E的ARPU是0.9美金。我們暫時簡單的假設5年后能達到2美金。

這樣，B站的ARPU = 游戲的3美金 + 增值服務的6美金 + 廣告的10美金 + 電商和其他的2美金 = 21美金。大概是騰訊現(xiàn)在59美金ARPU的1/3。對應3.2億MAU，給10倍的PS，在不增發(fā)的情況下，對應672億美金市值，也就是191的目標價格。

但我想強調的是，這是目前我對B站在2026年股價的下限。不管是3.2億的MAU，還是21美金的ARPU，我認為我的估算都屬于相對保守的。在樂觀的情況下，我認為B站的市值在2026年能達到1000億美金。更長遠、更樂觀的來看（10年），我認為B站的市值會超過百度、快手、抖音（若上市），成為騰訊、阿里、美團、拼多多之后，市值第5的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

我是不是瘋了？B站的市值會超過抖音、快手、百度和和京東？從長遠看，我的確這么認為。原因就兩點：1. 管理層。我認為陳睿在戰(zhàn)略布局上，比其他4家CEO看的更遠，風格更穩(wěn)，人品也更讓人信的過；執(zhí)行層面上，COO李旎很厲害，對業(yè)務的執(zhí)行和節(jié)奏把握都很準。具體請參考管理層篇。2. 擴展性。如果你看下B站現(xiàn)在的業(yè)務范圍，只比騰訊和網(wǎng)易少。游戲、直播、影視、廣告、電商、線下。未來非常有可能還會有社交、教育、金融等等。B站有著恐怖的用戶留存率。只要能把用戶留下，不斷又有新的用戶來，未來就有更多的業(yè)務擴展可能。

B站的擴展性不僅在業(yè)務上，還在地緣上。B站已經(jīng)出海到美國、歐洲、日本、東南亞等華人圈中；手游打入了日本；App推出了泰國版。

PS：投資有風險，本文不構成任何投資建議。本文所有觀點，僅代表個人目前對B站的看法。文中所有信息不應成為作出任何投資決定的依據(jù)。