“公司2021年上半年或?qū)⒗^續(xù)發(fā)起1-2項(xiàng)收購(gòu)。”

作者：寧泊為

編輯：tuya

4月14日，新乳業(yè)（002946.SZ）發(fā)布了2020年年報(bào)。報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收67.49億元，同比增長(zhǎng)18.92%；歸母凈利潤(rùn)錄得2.71億元，同比增長(zhǎng)11.18%。第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.91億元，同比增長(zhǎng)43.91%；歸母凈利潤(rùn)0.86億元，同比增長(zhǎng)31.71%。

新乳業(yè)還公布了2021年Q1的業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)第一季度的收入同比增速將超過(guò)90%，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2700-3200萬(wàn)元，相比去年同期虧損2644.24萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

新乳業(yè)的表現(xiàn)基本符合元?dú)赓Y本在去年年底的《低溫奶之戰(zhàn)：新乳業(yè)并購(gòu)勝負(fù)手》研究中得出的結(jié)論。我們認(rèn)為，新乳業(yè)在2020年第四季度營(yíng)收方面有一個(gè)顯著的提速，得益于內(nèi)生增長(zhǎng)加之外延并購(gòu)都取得了不錯(cuò)的成績(jī)，外延并購(gòu)得益于寰美乳業(yè)的并表，內(nèi)生增長(zhǎng)來(lái)自低溫鮮奶、常溫白奶的需求增長(zhǎng)。如果剔除并表的因素，那么2020年?duì)I收同比增長(zhǎng)4%，第四季度同比增長(zhǎng)29%，仍然可以驗(yàn)證來(lái)自?xún)?nèi)生的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

產(chǎn)品層面，2020年液體乳、奶粉和其他業(yè)務(wù)分別同比增長(zhǎng)了16%，9%和103%。我們認(rèn)為，在一季度業(yè)績(jī)預(yù)告中的高增長(zhǎng)或是來(lái)源于低溫奶的占比結(jié)構(gòu)提升，以及2021年3月并表“一只酸奶牛”帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

但是除了這些表面的利好表現(xiàn)外，年報(bào)中也暴露出一些問(wèn)題。

首先是作為大本營(yíng)的西南地區(qū)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（同比減少3%），在泛全國(guó)化的戰(zhàn)略指導(dǎo)下顯然新乳業(yè)將更多的精力放在了擴(kuò)充市場(chǎng)區(qū)域上，華東、華北和西北區(qū)域分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.87，7.12和6.97億元，同比增長(zhǎng)20.67%，16.08%和2055.41%。西北地區(qū)的高增長(zhǎng)主要受益于低基數(shù)和收購(gòu)寰美乳業(yè)所致。

元?dú)赓Y本曾指出新乳業(yè)擁有較強(qiáng)的并購(gòu)整合能力，這一點(diǎn)倒是在此次年報(bào)中得以驗(yàn)證，2020年新乳業(yè)旗下品牌天友、四川乳業(yè)、雪蘭、南山分別同比增長(zhǎng)2%、-4%、-3%和10%，南山公司成功扭虧為盈。

另一個(gè)問(wèn)題就是毛利率。2020年新乳業(yè)的毛利率表現(xiàn)為24.49%，同比走低了8.63個(gè)百分點(diǎn)，是一個(gè)比較顯著的下降幅度。

我們經(jīng)過(guò)分析認(rèn)為，毛利率的下降可以總結(jié)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、原奶價(jià)格波動(dòng)和運(yùn)費(fèi)三個(gè)方面帶來(lái)的影響。當(dāng)然，并表的寰美乳業(yè)由于定位低價(jià)常溫奶自然也拉低了些許毛利。

根據(jù)調(diào)研反饋，以上三個(gè)因素最主要對(duì)毛利造成影響的是運(yùn)費(fèi)方面，新乳業(yè)將運(yùn)輸費(fèi)用調(diào)整加入了營(yíng)業(yè)成本，如果按照往常剔除運(yùn)費(fèi)，那么2020年正確的毛利率應(yīng)該是31.17%，降幅不再顯著。

我們了解到新乳業(yè)將在2021年對(duì)部分產(chǎn)品采取提價(jià)策略，一方面提升收入增量，另一方面去覆蓋原奶成本壓力。短期來(lái)看，2020全年電商渠道的營(yíng)收占比同比增長(zhǎng)了54.49%與2020年的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)凈增加752個(gè)至3817個(gè)兩個(gè)數(shù)據(jù)都可以看出新乳業(yè)在線上線下的營(yíng)銷(xiāo)策略均有收獲，因此我們預(yù)判2021年上半年新乳業(yè)的營(yíng)收應(yīng)是很大幾率延伸增長(zhǎng)。

長(zhǎng)期來(lái)看，我們維持過(guò)往的判斷，行業(yè)未來(lái)的趨勢(shì)是低溫奶逐步替代常溫奶，而選擇大力加碼低溫奶的新乳業(yè)憑借并購(gòu)整合+多品牌戰(zhàn)略+產(chǎn)品創(chuàng)新存在成為全國(guó)龍頭的潛質(zhì)。

根據(jù)調(diào)研反饋，新乳業(yè)目前正處于第三輪并購(gòu)的加速期，意味著公司2021年上半年或?qū)⒗^續(xù)發(fā)起1-2項(xiàng)收購(gòu)，我們判斷，由于原奶成本壓力，潛在的收購(gòu)對(duì)象應(yīng)該是具備優(yōu)質(zhì)奶源的品牌，并且考慮到資產(chǎn)負(fù)債率偏高，不排除通過(guò)股權(quán)融資的方式來(lái)解決并購(gòu)資金的可能性。