2022年軍工行業(yè)報告：大國崛起，軍強國安

2022-11-01 16:52 作者:報告派 0人讀過 | 我要投稿

報告出品/作者：民生證券、方競

以下為報告原文節(jié)選

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一、發(fā)展特點——“三高”

1.1 高確定：“強計劃+高壁壘+穩(wěn)格局”使得軍工行業(yè)“高確定”

國防軍工行業(yè)由于具有計劃性采購、較高的市場壁壘、較穩(wěn)定的競爭格局，基本面確定性相對優(yōu)勢明顯。首先，國防軍工行業(yè)具有較強的計劃性：軍工產(chǎn)品都要按照國家的需求進行生產(chǎn)研發(fā)和計劃安排，國家作為裝備消費者通過公共支出計劃購買軍事裝備，費用支出必須考慮國家經(jīng)濟的可承受性和裝備采購費預(yù)算約束。其次，武器裝備采購市場具有較高的市場壁壘：由于武器裝備的特殊屬性，政府對于武器裝備采辦市場有著較多的行政規(guī)制，企業(yè)要進入武器裝備采辦市場，必須同時擁有武器裝備科研生產(chǎn)許可證、質(zhì)量管理體系認證、保密資格認證，存在較高的準(zhǔn)入門檻。最后，武器裝備采購市場的市場結(jié)構(gòu)具有高度壟斷特性，市場集中度較高，競爭格局比較穩(wěn)定：我國武器裝備采購市場的競爭主體以國有軍工集團為主，民用企業(yè)主要從事配套和零部件生產(chǎn)，同時軍工集團內(nèi)條塊分割，業(yè)務(wù)交叉少，比較缺乏競爭。

1.2 高估值：“軍品定價+資產(chǎn)注入+核心賽道低資產(chǎn)證券化率”造成軍工行業(yè)“高估值”

成本加成的定價機制、歷史上資產(chǎn)注入等事件驅(qū)動的投資邏輯以及主要高景氣核心細分領(lǐng)域資產(chǎn)證券化率偏低共同導(dǎo)致軍工企業(yè)PE高企。一方面，軍工企業(yè)目前主要還是采用成本加成的定價機制，軍品上市公司利潤率普遍較低，這種定價機制掩蓋了軍工企業(yè)真實的效益水平；一方面軍工股普遍具有資產(chǎn)注入的預(yù)期，資產(chǎn)注入類標(biāo)的的PE估值包含了假設(shè)注入完成后業(yè)績增厚的預(yù)期，核心軍工資產(chǎn)的注入將顯著提升軍工股的估值水平；另外，武器裝備采購市場的需求受國家安全需求和軍隊使命任務(wù)的影響，同時還要考慮國家經(jīng)濟的可承受性和裝備采購費預(yù)算約束，這些因素很大程度上決定了裝備采購市場只能容納為數(shù)不多的企業(yè)。同時由于我國研究所和軍工廠兩種體制并存，導(dǎo)致大量軍工資產(chǎn)無法整合，不具備上市條件，因此軍工資產(chǎn)證券化率低、核心資產(chǎn)證券化程度不高。

1.3 高波動：“高確定+高估值”引起軍工行業(yè)“高波動”

軍工行業(yè)的高確定性和高估值特點引起軍工行業(yè)高波動性。一方面，軍工裝備的采購強計劃性、軍工市場高進入壁壘以及穩(wěn)定的競爭格局使軍工行業(yè)發(fā)展具有較高的確定性，逆周期屬性強、行業(yè)相對優(yōu)勢明顯，在行業(yè)高景氣需求擴張的背景下，板塊配置性需求顯著增加；另一方面，成本加成定價機制導(dǎo)致軍工企業(yè)利潤率較低、核心軍工資產(chǎn)注入投資邏輯顯著提高了軍工行業(yè)（企業(yè)）估值、疊加行業(yè)核心賽道資產(chǎn)證券化率低，當(dāng)市場風(fēng)險偏好上升、軍工板塊交易擁擠度逐漸升高，估值水平逐漸提高到相對于新進入投資者變得不可承受時，隨著獲利資金了結(jié)，軍工板塊配置需求降低估值隨之調(diào)整。

二、發(fā)展現(xiàn)狀——“三變”

2.1 產(chǎn)品周期：從“研發(fā)階段”到“批產(chǎn)階段”，高新技術(shù)裝備具備快速上量基礎(chǔ)

我國軍工行業(yè)已走過初期階段，目前處于從發(fā)展階段向快速擴張階段過渡，行業(yè)總體表現(xiàn)出軍品訂單充足、需求旺盛、長期向上的特點。同時我們也應(yīng)當(dāng)看到，目前我國軍工行業(yè)的一大批高精尖技術(shù)從對國外軍事強國的“追趕模式”到“同臺競技”，高新技術(shù)武器裝備陸續(xù)列裝部隊，形成了品種比較齊全、結(jié)構(gòu)比較合理、體系逐步完善以及主戰(zhàn)裝備、電子信息裝備與保障裝備配套發(fā)展的裝備體系。國防科技工業(yè)發(fā)展實現(xiàn)新跨越，軍工核心能力建設(shè)向體系效能型轉(zhuǎn)變，自主供給能力和研發(fā)能力顯著提升，制造工藝水平隨軍工裝備的大批量生產(chǎn)逐步走向成熟，基本具備了從“發(fā)展階段”向“快速擴張階段”過渡的基礎(chǔ)。

2.2 軍工資產(chǎn)：從“概念軍工”到“核心軍工”，二級市場資產(chǎn)體量向品質(zhì)提升跨越

二級市場核心軍工資產(chǎn)初具規(guī)模，軍工資產(chǎn)純度提升，已顯現(xiàn)體量發(fā)展向品質(zhì)提升的跨越。十六屆三中全會提出“實現(xiàn)投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實現(xiàn)形式”、十七大提出 “調(diào)整改革國防科技工業(yè)體制”，這為軍工企業(yè)深化改革指明了方向。隨著政策的持續(xù)深入推進，軍工集團部分總裝資產(chǎn)或者關(guān)鍵零部件、配套系統(tǒng)等核心軍工資產(chǎn)加快注入軍工集團相對應(yīng)上市平臺，二級市場軍工資產(chǎn)的體量和純度進一步提升。目前雖然各軍工集團的資產(chǎn)證券化水平相差較大，呈現(xiàn)不均衡的發(fā)展特點，但是經(jīng)過“十二五”和“十三五”的加速發(fā)展，目前市場上細分領(lǐng)域軍工資產(chǎn)證券化已顯現(xiàn)體量發(fā)展向品質(zhì)提升的跨越。以航空工業(yè)集團為例，集團主要通過分板塊運作方式將各專業(yè)化公司的相關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)分別注入相應(yīng)業(yè)務(wù)板塊上市公司，使得二級市場軍用飛機產(chǎn)業(yè)鏈完備齊全。

2.3 投資邏輯：從“事件驅(qū)動”到“業(yè)績驅(qū)動”，軍工行業(yè)成長屬性凸顯

二級市場軍工資產(chǎn)業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，軍工行業(yè)具備成長屬性，業(yè)績增長的持續(xù)性已經(jīng)成為當(dāng)前軍工二級市場投資的核心考量，流動資產(chǎn)和流動負債等財務(wù)數(shù)據(jù)能反應(yīng)軍工行業(yè)的景氣程度。
軍工產(chǎn)業(yè)鏈上下游分別為零部件及配套企業(yè)、核心分系統(tǒng)及配套企業(yè)、總裝企業(yè)、軍方用戶。對于總裝企業(yè)而言，在生產(chǎn)過程中直接面對軍方客戶，并通過賒銷的方式接受了大量由配套企業(yè)提供的分系統(tǒng)或零部件，因此預(yù)收款和合同負債、應(yīng)付款、存貨能在一定程度上反映總裝企業(yè)的景氣程度；對于核心配套企業(yè)來說，由于在生產(chǎn)過程中向總裝企業(yè)墊資交付分系統(tǒng)或零部件，同時由于國企的強勢地位以賒銷的方式向上游的配套企業(yè)接受原材料及零部件，因此應(yīng)收款、應(yīng)付款和存貨能在一定程度上反映核心配套企業(yè)的景氣程度。

3.1 國家國防安全需求強化

大國博弈加劇，中美博弈將長期而反復(fù)，國防安全需求進一步強化。隨著中國經(jīng)濟飛速增長，影響力不斷增強，美國對華認知日趨負面，已將中國視為美國威脅最大的競爭對手，持續(xù)在政治、經(jīng)濟、軍事、安全、輿論、科技等方面對華形成強硬圍堵態(tài)勢。大國博弈加劇是長期趨勢，美國及其盟友國防戰(zhàn)略重心逐步向印太轉(zhuǎn)向，中國周邊緊張局勢可能逐步加劇。在百年未有之大變局的背景下，國防軍工是國家安全的重要保障，也是大國博弈的重要支撐，未來我國的軍費和武器裝備的投入大概率都會維持在一個較高的增長水平。

3.2 軍工企業(yè)改革力度深化

軍工企業(yè)改革以混合所有制改革為主線，隨著改革深入推進國有企業(yè)管理效率和競爭力不斷提升、軍工研發(fā)體系機制更加靈活、開放、融合，將大幅改善軍工企業(yè)的盈利能力和軍品研發(fā)能力?；旌纤兄聘母锸擒姽て髽I(yè)改革重點方向，軍工類國企的混改路徑可大致分為引入戰(zhàn)略投資者、員工持股、并購重組和 IPO 上市這四種，軍工類混改歷經(jīng)改革萌芽階段、制度設(shè)計階段、試點推廣階段的發(fā)展和推動，正式進入深水區(qū)。軍工類企業(yè)通過改革，一方面能在不影響國有企業(yè)控制權(quán)的情況下獲得充裕的資金支持，同時促進軍工類國企進行現(xiàn)代化改革，一方面通過引入機制更加靈活高效的民間力量參與軍工企業(yè)的管理和投資，將更有利于先進軍品的研制。

3.3 軍品供應(yīng)鏈建設(shè)優(yōu)化

我國軍品產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)組織結(jié)構(gòu)從計劃經(jīng)濟時期的“兩級桶形”到軍民結(jié)合發(fā)展時期的“三級倒錐形”再到現(xiàn)代軍事工業(yè)的“三級金字塔”結(jié)構(gòu)不斷加速轉(zhuǎn)變。計劃經(jīng)濟時期我國軍工產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)組織結(jié)構(gòu)相對比較簡單，呈現(xiàn)出“兩級桶型”結(jié)構(gòu)：同級產(chǎn)品橫向上建立“一廠一所”，分工合作進行生產(chǎn)和研發(fā)，以模仿和追蹤軍事強國的先進武器為主；不同級產(chǎn)品縱向上分為總體裝配和配套產(chǎn)品兩類企業(yè)，總體裝配企業(yè)主要對關(guān)鍵進口部件進行組裝和調(diào)試，配套產(chǎn)品企業(yè)主要為武器裝備的整體進行邊緣補充。
這個時期我國軍事工業(yè)自主研發(fā)和創(chuàng)新的東西較少，還是學(xué)習(xí)和仿制為主，相比于現(xiàn)代軍事工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈沒有類似分包商這類的生產(chǎn)企業(yè)，這類產(chǎn)品大多由國外進口和軍事援助獲得。我國軍工產(chǎn)業(yè)鏈的“兩級桶型”生產(chǎn)組織結(jié)構(gòu)開始向“三級倒錐形”結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。隨著我國國力上升和國際地位的提高，關(guān)鍵分系統(tǒng)和分部件不能輕易獲得，跟蹤仿制不能支撐高性能武器裝備的發(fā)展，國家開始由政府資產(chǎn)劃撥或新投資，按照“一廠一所”的模式逐漸形成了一批對分系統(tǒng)和分部件進行生產(chǎn)和研發(fā)的企業(yè)，補充產(chǎn)業(yè)鏈中的空白。從產(chǎn)業(yè)鏈的特征中看出，系統(tǒng)集成商數(shù)量過于龐大，不利于核心優(yōu)勢力量聚集，難以發(fā)揮集中攻關(guān)的規(guī)模效應(yīng)；專業(yè)承包商與系統(tǒng)集成商數(shù)量大致相當(dāng)，相互之間缺少競爭；市場供應(yīng)商在國家集中建立專業(yè)承包商的過程中被大量整合，數(shù)量不足，也難以進行有效競爭。因此“三級倒錐形”結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出上下游供給出現(xiàn)不平衡，出現(xiàn)產(chǎn)品供給不穩(wěn)定的現(xiàn)象。因此，軍民融合發(fā)展戰(zhàn)略正積極促進民口企業(yè)參與到軍事工業(yè)的專業(yè)承包商和市場供應(yīng)商的競爭中，充分激發(fā)市場活力，補充和增加市場主體，使得產(chǎn)業(yè)鏈的“三級倒錐形”結(jié)構(gòu)向現(xiàn)代軍工產(chǎn)業(yè)鏈高效的“三級金字塔”結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。

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