重點(diǎn)知識(shí)

1.利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)

利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)是指具有相同期限的債券具有不同的利率，反映債券所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小對(duì)其收益率的影響。利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的決定因素包括以下幾點(diǎn)：

① 違約風(fēng)險(xiǎn)

是指當(dāng)債券到期時(shí)，債券發(fā)行人無力或不愿意兌現(xiàn)債券本息而給投資者帶來損失的可能性。

② 流動(dòng)性

資產(chǎn)的流動(dòng)性越強(qiáng)，在市場(chǎng)上受歡迎的程度就越高，利率越低。對(duì)于任何一個(gè)公司而言，其債券的交易量都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國(guó)債，因此企業(yè)債券的流動(dòng)性較差。在緊急情況下，可能難以找到企業(yè)債券的買主，因此出售這些債券的代價(jià)會(huì)很高。

③ 所得稅因素

債券持有人真正關(guān)心的是債券的稅后實(shí)際利率。如果不同種類債券的利息收入的稅率不同，這種差異就必然要反映到稅前利率上來。通常，享受免稅待遇越高，利率越低，這也就解釋了市政債券的利率可能低于國(guó)債的利率。

2.解釋利率期限結(jié)構(gòu)的理論

利率的期限結(jié)構(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)相同，期限不同的債券收益率之間的關(guān)系，它可以用債券的收益率曲線表示。

解釋利率期限結(jié)構(gòu)的理論包括：預(yù)期理論，市場(chǎng)分割理論和流動(dòng)性溢價(jià)理論。

對(duì)于收益率曲線，有三個(gè)事實(shí)：

事實(shí)1.隨著時(shí)間的推移，不同到期期限的債券利率隨時(shí)間一起波動(dòng)。

事實(shí)2.如果短期利率較低，收益率曲線傾向于向上傾斜；如果短期利率較高，則收益率曲線很可能向下傾斜，即是反轉(zhuǎn)的形狀。

事實(shí)3.收益率曲線幾乎總是向上傾斜的。

①?預(yù)期理論（解釋事實(shí)1和事實(shí)2）

a) 假定

投資者對(duì)于不同到期期限的債券沒有特別的偏好，不同期限債券之間是完全可以替代的。

b) 結(jié)論

n階段的利率等于在該債券n階段的期限中，所有1階段利率預(yù)期的平均值?？梢员硎緸?/p>

式中，表示n階段債券的利率；表示下一個(gè)階段債券的預(yù)期利率,表示在t+1之后的一階段債券的預(yù)期收益率，以此類推。

解釋事實(shí)1：因?yàn)橐话銇碚f，短期利率具有如果它在今天上升，則未來將趨于更高的特征。因此，短期利率上升會(huì)提高人們對(duì)未來短期利率的預(yù)期。由于長(zhǎng)期利率是未來短期利率預(yù)期的平均值，短期利率的上升會(huì)提高長(zhǎng)期利率，短期利率和長(zhǎng)期利率出現(xiàn)了同向運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)。

解釋事實(shí)2：一般來說，當(dāng)短期利率較低時(shí)，人們通常預(yù)期未來短期利率將上升到其正常水平，未來短期利率的平均值高于當(dāng)前的短期利率。因此，長(zhǎng)期利率會(huì)大大高于當(dāng)前的短期利率，收益率曲線向上傾斜；反之亦然。

②?市場(chǎng)分割理論（解釋事實(shí)3）

a) 假定

投資者對(duì)于某一到期期限的債券有強(qiáng)烈的偏好，不同到期期限的債券之間是完全不能相互替代的。

b) 結(jié)論

收益率曲線不同的形狀可以由不同到期期限的債券的供求因素解釋。

解釋事實(shí)3：由于在通常情況下，長(zhǎng)期債券相對(duì)于短期債券的需求較少，因此其價(jià)格較低，利率較高，所以典型的收益率曲線是向上傾斜的。

③?流動(dòng)性溢價(jià)理論與期限優(yōu)先理論（解釋3個(gè)事實(shí)）

a) 假定

不同期限債券之間可以相互替代的，但并非完全替代。投資者偏好期限較短的債券，因?yàn)檫@些債券的利率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。所以只有當(dāng)正的流動(dòng)性溢價(jià)存在時(shí)，投資者才愿意持有期限較長(zhǎng)的債券。

b) 結(jié)論

長(zhǎng)期債券的利率等于其到期之前預(yù)期短期利率的平均值加上流動(dòng)性溢價(jià)，也可以寫作

式中，為n階段債券在時(shí)間t的流動(dòng)性溢價(jià)，它總是為正，并且隨著債券到期期限n的延長(zhǎng)而上升。

解釋事實(shí)1：短期利率上升意味著未來短期利率的平均值更高，上述公式中第一項(xiàng)表明長(zhǎng)期利率將隨著短期利率的上升而上升。

解釋事實(shí)2：一般來說，當(dāng)短期利率較低時(shí)，投資者通常預(yù)期未來短期利率將回到正常水平，因此未來短期利率的平均值將高于當(dāng)前的短期利率。加之正的流動(dòng)性溢價(jià)，長(zhǎng)期利率會(huì)大大高于當(dāng)前的短期利率，收益率曲線呈上傾的形狀。相反，如果短期利率較高，投資者通常預(yù)期短期利率未來將回落。由于未來短期利率平均值會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)前的短期利率，雖然存在正的流動(dòng)性溢價(jià)，但長(zhǎng)期利率仍然低于短期利率，收益率曲線向下傾斜。

解釋事實(shí)3：由于投資者更偏好于短期債券，并且流動(dòng)性溢價(jià)隨著到期期限的延長(zhǎng)而上升，即使預(yù)期未來短期利率的平均值不變，長(zhǎng)期利率也仍高于短期利率，因此，典型的收益率曲線是向上傾斜的。

3.流動(dòng)性溢價(jià)理論（期限優(yōu)先理論）和預(yù)期理論的關(guān)系

因?yàn)榱鲃?dòng)性溢價(jià)總是為正，且隨著債券到期期限的延長(zhǎng)而上升，因此，流動(dòng)性溢價(jià)理論所得出的收益率曲線總是高于預(yù)期理論，且形狀更為陡峭。

4.通過觀察收益率曲線的斜率判斷市場(chǎng)對(duì)未來短期利率的預(yù)期

（a）圖：陡峭上升的收益率曲線表明未來短期債券利率的預(yù)期值將會(huì)提高；

（b）圖：平穩(wěn)上升的收益率曲線表明未來短期債券利率的預(yù)期值上升或下降的幅度都較?。?/p>

（c）圖：平坦的收益率曲線表明未來短期債券利率的預(yù)期值將會(huì)小幅降低；

（d）圖：反轉(zhuǎn)的收益率曲線表明未來短期債券利率的預(yù)期值將會(huì)大幅下降。

重點(diǎn)名詞

1.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

在到期期限相同的情況下，有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券與無違約風(fēng)險(xiǎn)債券之間的利差被稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它是投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的額外收益。

2.垃圾債券

評(píng)級(jí)低于Baa（或BBB）的債券具有較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，被稱為投機(jī)級(jí)債券或垃圾債券。由于這些債券的利率往往高于投資級(jí)債券，因此又被稱為高收益?zhèn)?/strong>。

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