《金證研》南方資本中心 冷云/作者 易溪 南江/風控

龍游縣地處浙江省中西部，是至今已有2,240多年的建縣史的千年古縣。特種紙產(chǎn)業(yè)是龍游縣的支柱產(chǎn)業(yè)之一。而同樣位于龍游縣的浙江恒達新材料股份有限公司（以下簡稱“恒達新材”），是一家特種紙原紙生產(chǎn)商。

而作為造紙廠商，恒達新材或正面臨上下游雙重擠壓。近幾年來，恒達新材主要原材料木漿價格高位運行。在2021年上半年木漿價格大幅上漲時，恒達新材未對客戶上調(diào)售價，而下半年木漿價格明顯回落，匆忙對多家大客戶下調(diào)售價。然而，盡管恒達新材對大客戶的產(chǎn)品降價銷售，其一名前五客戶仍基于降低成本的目的，從2020年開始逐步減少對恒達新材采購的部分產(chǎn)品，轉而向其他公司采購。因不具備價格優(yōu)勢，恒達新材或正面臨大客戶流失風險。除此之外，恒達新材在招股書中未披露2019年合并現(xiàn)金流量表的會計差錯更正情形及其原因，信披質(zhì)量或“打折”。

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一、業(yè)績增速放緩，頻降價銷售或為“討好”客戶沖業(yè)績

對于一個企業(yè)來說，客戶是企業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，其直接影響企業(yè)的業(yè)績“成績單”。此番沖擊資本市場，恒達新材營收同比增長率及凈利潤同比增長率均下降。反觀其后，恒達新材對客戶采取降價策略，或為“討好”客戶，以提高銷售額。

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1.1 2021年，恒達新材凈利潤增速由179.83%降為15.4%

據(jù)簽署日期為2022年8月1日的招股書（以下簡稱“招股書”），2019-2021年，恒達新材的營業(yè)收入分別5.83億元、6.72億元、7.58億元。同期，恒達新材的凈利潤分別為0.32億元、0.9億元、1.04億元。

經(jīng)測算，2020-2021年，營業(yè)收入的同比增長率分別為15.19%、12.77%；凈利潤的同比增長率分別為179.83%、15.4%。

不難看出，2021年，恒達新材的營收增速與凈利潤增速均下降。

業(yè)績增長放緩的另一面，2021年，恒達新材對客戶采取降價銷售策略的情形。

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1.2 2019-2021年，奧美醫(yī)療、南王科技、東莞大通、威海興泰系前五大客戶

2019-2021年，奧美醫(yī)療用品股份有限公司（以下簡稱“奧美醫(yī)療”）、福建南王環(huán)保科技股份有限公司（以下簡稱“南王科技”）、威海興泰包裝制品有限公司（以下簡稱“威海興泰”）、東莞市大通家具材料有限公司（以下簡稱“東莞大通”）系恒達新材的前五大客戶。

2019-2021年，恒達新材對奧美醫(yī)療銷售醫(yī)療包裝原紙，銷售金額分別為3,224.97萬元、3,920.97萬元、5,629.89萬元。報告期內(nèi)，奧美醫(yī)療均系恒達新材的第二大客戶。

2020年，東莞大通系恒達新材的第五大客戶，恒達新材對其銷售工業(yè)特種紙原紙，銷售金額為1,949.5萬元。

2021年，南王科技系恒達新材的第三大客戶。恒達新材對其銷售食品包裝原紙，銷售金額為2,674.44萬元。同期，威海興泰系恒達新材的第四大客戶，恒達新材對其銷售醫(yī)療包裝原紙，銷售金額為2,519.9萬元。

值得一提的是，2021年上半年原材料木漿價格出現(xiàn)大幅上漲時，恒達新材沒有對奧美醫(yī)療及南王科技的產(chǎn)品售價進行提價。

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1.3 2021年上半年木漿價格大幅上漲，卻未對奧美醫(yī)療及南王科技的售價上調(diào)

據(jù)招股書，木漿是恒達新材產(chǎn)品的主要原材料，恒達新材存在原材料價格波動風險。2018年木漿價格整體維持高位運行，2019年6月后木漿價格開始明顯下降并于2020年全年維持低位運行。

2021年初以來木漿價格出現(xiàn)大幅提升，并于2021年5月達到頂峰，2021年6月以來木漿價格出現(xiàn)明回落，但2022年初以來全球木漿供應短缺，木漿價格出現(xiàn)大幅反彈，2022年4月的木漿價格已與去年頂峰基本持平。

據(jù)簽署日期為2022年4月18日的《關于浙江恒達新材料股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的第三輪審核問詢函的回復》（以下簡稱“三輪問詢回復”），由于2019年、2020年木漿價格整體呈下降趨勢，恒達新材與大部分主要客戶陸續(xù)于2019年、2020年協(xié)商對主要產(chǎn)品的含稅單價有所下調(diào)，大部分客戶產(chǎn)品的含稅價格累計下降幅度在200元/噸至800元/噸不等。

2021年上半年木漿價格出現(xiàn)大幅上漲，恒達新材針對大部分主要客戶已陸續(xù)進行主要產(chǎn)品單價的上調(diào)，大部分客戶產(chǎn)品的含稅價格調(diào)價幅度整體在300元/噸至600元/噸不等。由于2019-2020年恒達新材對奧美醫(yī)療的降價幅度較小，且其在報告期內(nèi)均系恒達新材的第二大客戶和核心的醫(yī)療包裝原紙客戶。并且，2021年上半年恒達新材的銷售收入較上年同期大幅增長，故2021年恒達新材未對奧美醫(yī)療的產(chǎn)品進行提價。

此外，南王科技由于吸管紙采購量大，恒達新材出于推動行業(yè)普及紙吸管的戰(zhàn)略角度考慮，2021年上半年未對其某款主要吸管紙產(chǎn)品進行提價。

也就是說，在原材料價格上漲時，恒達新材對奧美醫(yī)療及南王科技的銷售的產(chǎn)品定價并未上調(diào)。

不僅如此，在2021年6月以來木漿價格出現(xiàn)回落時，恒達新材對南王科技、威海興泰、東莞大通的產(chǎn)品進行降價。

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1.4 2021年6月以來木漿價格回落，對南王科技、威海興泰及東莞大通的售價下調(diào)

據(jù)三輪問詢回復，由于2021年6月以來木漿價格已出現(xiàn)明顯回落，恒達新材于2021年下半年針對部分客戶的產(chǎn)品售價進行了一定幅度的下調(diào)，例如東莞大通、南王科技和威海興泰等。其中，2021年7月恒達新材針對南王科技某款主要吸管紙產(chǎn)品含稅單價下調(diào)300元。

需要指出的是，2021年，恒達新材對奧美醫(yī)療、南王科技、威海興泰及東莞大通的銷售金額均有所增長。

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1.5 2021年，對奧美醫(yī)療、南王科技、威海興泰及東莞大通的銷售額提高

據(jù)三輪問詢回復，2019-2021年，恒達新材對奧美醫(yī)療的銷售額分別為3,224.97萬元、3,920.97萬元、5,629.89萬元；對南王科技的銷售額分別為957.81萬元、1,337.62萬元、2,674.44萬元；對威海興泰的銷售額分別為455.86萬元、1,041.51萬元、2,519.9萬元。

此外，據(jù)招股書，2019-2021年，恒達新材對東莞大通的銷售額分別為1,326.55萬元、1,949.5萬元和2,013.14萬元。

不難看出，2021年，恒達新材對奧美醫(yī)療、南王科技等客戶的銷售額均有上升。

由上可知，2021年，恒達新材的營收增速與凈利潤增速雙雙下降。此外，2021年，恒達新材對奧美醫(yī)療、南王科技、威海興泰、東莞大通等客戶采取降價策略，隨之而來的是，恒達新材對其銷售額均有所增長，兩者之間的是否潛藏“因果關系”？至此，恒達新材是否存在通過降價來“討好”客戶，以提高銷售額的情形？尚待考察。

雪上加霜的是，因部分產(chǎn)品價格相比同行較高，恒達新材或面臨大客戶流失的風險。

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二、大客戶為降低成本轉向同行采購，恒達新材或面臨大客戶流失風險

降價銷售是指賣方通過調(diào)低商品銷售價格來銷售其商品。需要指出的是，盡管恒達新材對其客戶采取降價銷售策略，其或仍存在因不具價格優(yōu)勢而導致大客戶流失的風險?；诮档统杀镜哪康模氵_新材的前五大客戶之一南王科技從2020年開始逐步減少對恒達新材采購的部分產(chǎn)品，轉而向其同行采購。

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2.1 南王科技系2021年新增前五客戶，2019-2021年累計交易額超四千萬元

據(jù)招股書，2011年，恒達新材與南王科技開始建立合作，主要產(chǎn)品為食品包裝原紙，包括吸管紙和防油系列紙等，主要供南王科技生產(chǎn)紙吸管、快餐食品包裝等產(chǎn)品。

2019-2021年，恒達新材向南王科技的銷售額分別為957.81萬元、1,337.62萬元和2,674.44萬元。

即報告期內(nèi)，恒達新材對南王科技的銷售額合計達4,969.87萬元。

需要說明的是，據(jù)招股書，2021年，南王科技系恒達新材的第三大客戶，系南王科技2021年度新增前五大客戶。

此外，恒達新材與南王科技之間存在正在履行的超千萬元的銷售合同。

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2.2 截至2022年1月末，與南王科技簽署的正在履行的銷售合同金額超千萬元

據(jù)招股書，截至2022年1月末，恒達新材與南王科技之間存在兩份正在履行的銷售框架合同，合同金額分別為468.5萬元、1,123.8萬元，銷售內(nèi)容為食品包裝原紙，履行期限均為2022年1月1日至2022年12月31日。

經(jīng)測算，上述合同金額合計為1,592.3萬元。

并且，恒達新材稱南王科技對其產(chǎn)品形成較強的黏性，收入規(guī)模保持穩(wěn)定。

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2.3 恒達新材表示南王科技對其形成客戶黏性，雙方訂單維持較為穩(wěn)定的趨勢

據(jù)三輪問詢回復，恒達新材在2011年至2017年期間通過南王科技、上海紫江企業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱“紫江企業(yè)”）等主要客戶的認證并開始合作，合作歷史大多在5年以上，近年來隨著雙方的磨合以及恒達新材生產(chǎn)工藝匹配性的進一步提高，恒達新材產(chǎn)品品質(zhì)獲得了南王科技、紫江企業(yè)等主要客戶的高度認可，形成了較強的客戶黏性，收入規(guī)模保持穩(wěn)定。

另外，據(jù)招股書，恒達新材與南王科技的訂單將維持較為穩(wěn)定的趨勢，不存在未來收入波動較大的風險。

然而，公開信息顯示，南王科技為降低成本，于2020年開始減少對恒達新材的采購。

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2.4 恒達新材產(chǎn)品價格較高，為降低成本南王科技轉向同行采購替代其產(chǎn)品

前文提到，恒達新材向南王科技銷售的內(nèi)容為食品包裝原紙。

據(jù)簽署日期為2022年7月11日的《關于福建南王環(huán)?？萍脊煞萦邢薰臼状喂_發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的審核問詢函之回復》，南王科技采購的食品包裝用紙包括淋膜紙、防油紙、食品黃牛紙、白卡紙、食品白牛紙、涂蠟原紙、新聞紙、紙杯原紙等。

2019-2021年，南王科技向恒達新材采購的產(chǎn)品包括防油紙、食品黃牛紙、食品白牛紙、其他食品包裝用紙。

其中，2020-2021年，南王科技向恒達新材的防油紙采購金額分別為343.15萬元、371.26萬元。2019-2020年，南王科技向恒達新材的其他食品包裝用紙采購金額分別為590.71萬元、392.18萬元。

值得注意的是，由于恒達新材生產(chǎn)的防油紙產(chǎn)品價格較高，南王科技逐步使用浙江華邦特種紙業(yè)有限公司（以下簡稱“華邦紙業(yè)”）的同類產(chǎn)品進行了替代。

此外，南王科技向恒達新材采購的其他食品包裝用紙包括涂蠟用紙?；诮档统杀镜哪康?，2020年開始南王科技向浙江華豐紙業(yè)科技有限公司（以下簡稱“華豐紙業(yè)”）采購涂蠟原紙，逐步替代恒達新材及Twin Rivers Paper Company LLC。

這意味著，由于恒達新材的防油紙產(chǎn)品價格較高且為降低成本等原因，南王科技存在向其他企業(yè)采購同類產(chǎn)品以逐步替代恒達新材的產(chǎn)品的情形，恒達新材或面臨大客戶流失的風險。

此外，報告期內(nèi)，招股書未披露完整恒達新材財務報表的會計差錯更正情形及原因。

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三、合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)與年報對不上，會計差錯更正情況未披露拷問信披質(zhì)量

信披無小事。據(jù)《首發(fā)業(yè)務若干問題解答》，招股說明書應披露重要會計政策、會計估計變更或會計差錯更正情形及其原因。然而，恒達新材在招股書中未披露2019年合并現(xiàn)金流量表的會計差錯更正情形及其原因，信披質(zhì)量或“打折”。

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3.1 據(jù)招股書，僅披露合并資產(chǎn)負債表和合并利潤表的會計差錯更正情況

據(jù)招股書，報告期內(nèi)，恒達新材存在對2019年的原始財務報表數(shù)據(jù)（已在新三板公開披露）進行更正的情形。

需要說明的是，招股書僅披露合并資產(chǎn)負債表和合并利潤表的會計差錯更正情況。

其中，據(jù)招股書，2019年合并資產(chǎn)負債表的差異包括存貨調(diào)增240.76萬元、遞延所得稅資產(chǎn)調(diào)增9.48萬元、應付賬款調(diào)增303.36萬元、其他應付款調(diào)減12.81萬元、資本公積調(diào)增27.17萬元、盈余公積調(diào)減5.24萬元以及未分配利潤調(diào)減62.23萬元。

2019年合并利潤表的差異包括營業(yè)收入調(diào)減181.24萬元、營業(yè)成本調(diào)減191.58萬元、管理費用調(diào)增10.76萬元、信用減值損失調(diào)增13.26萬元、資產(chǎn)減值損失調(diào)減49.78萬元以及所得稅費用調(diào)減4.72萬元。

會計差錯對比較期間所有者權益和凈利潤的影響比例均沒有超過20%。其中，會計差錯對資產(chǎn)總計的影響比例為0.37%、對負債合計的影響比例為0.82%、對所有者權益合計的影響比例為-0.12%；會計差錯對營業(yè)收入的影響比例為-0.31%、對凈利潤的影響比例為-0.99%。

除了上述合并資產(chǎn)負債表和合并利潤表的數(shù)據(jù)存在差異外，合并現(xiàn)金流量表也存在數(shù)據(jù)差異，但是招股書并沒有披露合并現(xiàn)金流量表的會計差錯更正情形及原因。

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3.2 合并現(xiàn)金流量表存在數(shù)據(jù)差異，但招股書并未說明該差錯更正情況及原因

據(jù)招股書，2019年，合并現(xiàn)金流量表中的購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金為52,233.27萬元、支付其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金為1,894.7萬元、支付其他與籌資活動有關的現(xiàn)金為113.16萬元。

據(jù)簽署日期為2020年4月8日的恒達新材2019年年度報告（以下簡稱“2019年年度報告”），2019年，合并現(xiàn)金流量表中的購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金為52,320.39萬元、支付其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金為1,920.73萬元、支付其他與籌資活動有關的現(xiàn)金為0元。

通過對比招股書和恒達新材在新三板披露的年報可知，2019年合并現(xiàn)金流量表同樣存在數(shù)據(jù)調(diào)整的情況。而關于2019年合并現(xiàn)金流量表存在數(shù)據(jù)調(diào)整情況，但招股書或并未具體說明合并現(xiàn)金流量表的會計差錯更正情況及其原因。

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3.3 根據(jù)規(guī)定，應在招股書中披露會計差錯更正情形及其原因

據(jù)《首發(fā)業(yè)務若干問題解答》，發(fā)行人在申報前的上市輔導和規(guī)范階段，如發(fā)現(xiàn)存在不規(guī)范或不謹慎的會計處理事項并進行審計調(diào)整的，應當符合《企業(yè)會計準則第28號——會計政策、會計估計變更和會計差錯更正》和相關審計準則的規(guī)定，并保證發(fā)行人提交首發(fā)申請時的申報財務報表能夠公允地反映發(fā)行人的財務狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量。申報會計師應按要求對發(fā)行人編制的申報財務報表與原始財務報表的差異比較表出具審核報告并說明差異調(diào)整原因，保薦機構應核查差異調(diào)整的合理性與合規(guī)性。

并且，首發(fā)材料申報后，發(fā)行人如出現(xiàn)會計差錯更正事項，應充分考慮差錯更正的原因、性質(zhì)、重要性與累積影響程度。對此，保薦機構、申報會計師應重點核查以下方面并發(fā)表明確意見：會計差錯更正的時間和范圍，是否反映發(fā)行人存在故意遺漏或虛構交易、事項或者其他重要信息，濫用會計政策或者會計估計，操縱、偽造或篡改編制財務報表所依據(jù)的會計記錄等情形；差錯更正對發(fā)行人的影響程度，是否符合《企業(yè)會計準則第28號——會計政策、會計估計變更和會計差錯更正》的規(guī)定，發(fā)行人是否存在會計基礎工作薄弱和內(nèi)控缺失，相關更正信息是否已恰當披露等問題。

同時，發(fā)行人應在招股說明書中披露重要會計政策、會計估計變更或會計差錯更正情形及其原因。

需要指出的是，上述合并現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)矛盾的情況，或并非是因會計政策與估計變更、合并范圍變化導致。

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3.4 會計政策、估計變更及合并范圍變化，或未對上述數(shù)據(jù)差異造成影響

據(jù)招股書，2019年，僅恒川新材被納入恒達新材的合并報表范圍。并且，報告期內(nèi)恒達新材未發(fā)生財務報表合并范圍的變更。

另外，據(jù)2019年年度報告，恒達新材2019年度納入合并范圍的子公司共1家，該子公司為恒川新材。

不難看出，2019年年度報告和招股書中合并財務報表的合并范圍一致。

此外，恒達新材會計政策變更和前期差錯更正或同樣未對上述差額造成影響。

據(jù)招股書，2019-2021年，恒達新材無會計估計變更事項。此外，恒達新材自2019年6月10日起執(zhí)行新非貨幣性資產(chǎn)交換準則、自2019年6月17日起執(zhí)行新債務重組準則、自2020年1月1日起執(zhí)行新收入準則、自2021年1月1日起執(zhí)行新租賃準則。

也就是說，述重要會計政策變更或未對恒達新材2019年的合并現(xiàn)金流量表科目產(chǎn)生影響。

上述情形可見，招股書披露了2019年合并資產(chǎn)負債表和合并利潤表的會計差錯更正情形及其原因說明，而關于上述2019年合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)存差異，或并未披露會計差錯更正情形及其原因。至此，恒達新材的信披質(zhì)量遭拷問。

合抱之木,生于毫末。頻降價銷售或為“討好”客戶，而大客戶卻為降低成本轉向恒達新材其他同行采購。面對大客戶流失的風險，恒達新材未來將如何提升其競爭力？