作者：李東耳

8月31日，活血止痛膠囊的生產(chǎn)商百神藥業(yè)更新招股書。招股書顯示，百神藥業(yè)擬登陸深交所主板，擬發(fā)行不超過1970.00萬股，擬募集資金6.01億元，用于健脾八珍糕智能化生產(chǎn)車間技術改造、中藥配方顆粒智能制造擴產(chǎn)改造、藥物研發(fā)中心建設、營銷網(wǎng)絡擴建及品牌建設等項目以及補充流動資金。

招股書顯示，2020-2022年，百神藥業(yè)實現(xiàn)營收分別為5.51億元、6.26億元、5.63億元，實現(xiàn)凈利潤分別為0.80億元、1.14億元、1.22億元。

不過，百神藥業(yè)IPO期間卻遭遇了最強醫(yī)藥反腐，其年均千余場學術推廣會成為關注的重點。

在對賭協(xié)議壓力下，百神藥業(yè)的IPO能否成功？

對賭協(xié)議壓力下百神藥業(yè)急于上市

招股書顯示，目前，百神藥業(yè)的控股股東、實控人是付誠，持股比例為66.51%，是百神藥業(yè)創(chuàng)始人付志高的兒子。

百神藥業(yè)的前身百神集團成立于2002年，由付志高和楊華榮以9:1的出資比例創(chuàng)辦。2003年，楊華榮因個人原因將其出資額轉讓給阮慶龍。

2005年，從北京大學工商管理EMBA畢業(yè)的付誠開始在百神醫(yī)藥山東辦事處任經(jīng)理一職，兩年后，付志高便將自己持有的部分出資額轉讓給付誠，付誠開始成為百神集團董事。再后來阮慶龍在2009年撤資，并將持有的出資額轉讓給付誠，百神集團的全部股權都到了付志高、付誠父子手中，至2011年正式轉變?yōu)楣煞葜乒?，父子倆的持股比例分別為60%、40%。

2013年，已經(jīng)55歲的付志高辭去董事長職務，將公司交由兒子付誠打理，并在2013年底將其持有的股權全部轉讓給付誠，自己則擔任公司顧問，為公司管理層提供咨詢服務和建議，不參與實際經(jīng)營。不過隨著百神藥業(yè)遞交招股書，付志高的退休生活也就告別了安逸。

付志高退休之前，將持有的200萬股股份轉讓給現(xiàn)第五大股東新業(yè)基金，并簽署了包含回購事項的補充協(xié)議，其中包括若沒有在2014年6月30日之前完成上市，新業(yè)基金有權利要求付志高回購這200萬股股份。

雖然到期后，新業(yè)基金并沒有要求付志高回購，但此次IPO前，新業(yè)基金又與付志高簽署了一份補充協(xié)議，其中包括百神藥業(yè)首次公開發(fā)行股票并上市的申請未在2023年12月31日前獲得中國證券監(jiān)督管理委員會核準或注冊，2022年6月30日前百神藥業(yè)首次公開發(fā)行股票并上市的申請未在中國證券監(jiān)督管理委員會受理，或者上市申請因任何原因被撤回、退回或撤銷，新業(yè)基金有權要求付志高按要求回購這200萬股股份。

在完成股份制改革后，百神藥業(yè)于2012年開始上市輔導，打算在A股上市，然而直到2022年7月1日，百神藥業(yè)才正式遞交招股書，2023年3月3日才被受理，付志高與新業(yè)基金的對賭協(xié)議生效。若百神藥業(yè)無法如期上市，付志高恐怕還要回購這些股份。

百神藥業(yè)營收結構改變毛利率下降

百神藥業(yè)的主營業(yè)務包括中藥配方顆粒和中成藥，其中中成藥的主要產(chǎn)品包括活血止痛膠囊、健脾八珍糕、蛇膽陳皮口服液、強力枇杷露、靈芝浸膏片、小柴胡顆粒等。

這些業(yè)務的經(jīng)營情況如何呢？

招股書顯示，2020-2022年，百神藥業(yè)的中藥配方顆粒實現(xiàn)營收分別為2.73億元、3.60億元、3.27億元，營收占比分別為49.56%、57.54%、58.20%；中成藥實現(xiàn)營收分別為2.78億元、2.65億元、2.35億元，營收占比分別為50.43%、42.38%、41.80%。中藥配方顆粒營收逐漸超過中成藥成為第一大營收來源。

不過，受營收結構變化的影響，百神藥業(yè)的毛利率也在逐年下滑，2020年到2022年，百神藥業(yè)的毛利率分別為82.22%、79.17%、74.40%。

百神藥業(yè)在2016年率先拿到中藥配方顆粒產(chǎn)銷資質，這是百神藥業(yè)的中藥配方顆粒業(yè)務能夠在2020-2021年增長31.83%的主要原因，但到了2021年11月，中藥配方顆粒試點放開后，大量競爭對手進入江西市場，這讓百神藥業(yè)的中藥配方顆粒業(yè)務受到了一定沖擊。

雖然已經(jīng)有了較為成熟的市場布局，但放開后，百神藥業(yè)需要重新與醫(yī)療機構進行談判方可進入醫(yī)療機構進行銷售。為了穩(wěn)定現(xiàn)有客戶，百神藥業(yè)不得不對當歸配方顆粒、黨參配方顆粒、白芍配方顆粒等主要產(chǎn)品在一定程度上降價，銷售均價由1567.69元/千克下降至1350.95元/千克。

同時，百神藥業(yè)表示，在中藥配方顆粒放開后，中藥配方顆粒實行國家標準和各省級標準，行業(yè)處于新舊標準轉換階段，需針對中藥配方顆粒的各類品種進行生產(chǎn)備案或跨省銷售備案方可開展銷售。在江西省，由于部分品種國標或江西省標出臺速度較慢，終端市場部分組方需求受限，中藥配方顆粒銷售仍受到一定不利影響；而在省外市場方面，由于百神藥業(yè)要先于江西省藥品監(jiān)督管理局完成生產(chǎn)備案方可開展跨省銷售，因此這讓百神藥業(yè)中藥配方顆粒省外市場開拓及銷售造成了一定不利影響。再加上2022年受到不可抗力因素影響，銷售情況也受到影響。

從各地區(qū)的收入上看，百神藥業(yè)的中藥配方顆粒在江西以外的省份銷售情況不太樂觀。招股書顯示，2020-2022年，百神藥業(yè)在江西省實現(xiàn)營收分別為3.02億元、3.91億元、3.51億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為 54.90%、62.61%、62.38%。盡管隨著相關政策的放開，百神藥業(yè)可以將其中藥配方顆粒銷往其他省份，但并未對營收造成太大影響，來自江西本地的營收占比反而增加。

百神藥業(yè)中成藥收入逐年下降的主要原因則是價格聯(lián)動和集中帶量采購，導致主要中成藥產(chǎn)品活血止痛膠囊銷售額下降。招股書顯示，2020-2022年，百神藥業(yè)活血止痛膠囊的營收分別為2.26億元、2.09億元、1.75億元，營收占比分別為41.04%、33.36%、31.11%。同時，中成藥的銷售也在一定程度上受到了不可抗力影響。

百神藥業(yè)年均千場學術推廣會引關注

醫(yī)藥企業(yè)通常會通過舉辦學術推廣會等方式進行銷售活動，百神藥業(yè)也是如此。根據(jù)招股書，2020-2022年，百神藥業(yè)的期間費用總額分別為3.46億元、3.76億元、3.25億元，其中銷售費用分別為3.03億元、3.32億元、2.80億元。銷售費用中市場及學術推廣費分別為2.64億元、2.90億元、2.42億元，分別占營收的47.86%、46.39%、42.97%。

2020-2022年，百神藥業(yè)的管理費用分別為2384.42萬元、2543.41萬元、2302.94萬元，研發(fā)費用分別為1405.32萬元、1768.65萬元、2098.79萬元。

學術會議由于在監(jiān)管上存在漏洞，是近期醫(yī)療反腐的重要關注方向之一，不少原定于近期舉辦的學術會議都暫停。百神藥業(yè)此次IPO，市場及學術推廣費也是被重點問詢的地方。

據(jù)深交所問詢函，2020年到2022年，百神藥業(yè)分別舉辦了1495場、855場、751場學術推廣會，雖然場次大幅下降，但開會頻率遠高于同行業(yè)可比公司均值，深交所要求百神藥業(yè)結合同行業(yè)可比公司情況說明學術推廣會舉辦次數(shù)與收入規(guī)模、舉辦頻率。同時，深交所對百神藥業(yè)采用線下紙質審批方式的合理性等情況進行問詢。

此外，保薦機構只通過電話或視頻訪談前十大推廣服務商開展的合計23場推廣會議所在酒店及參會醫(yī)生，深交所也要求保薦人、申報會計師對于年均召開約千次會議的情況下僅核查23次會議記錄是否充分。

招股書顯示，百神藥業(yè)將嘉應制藥、奇正藏藥、羚銳制藥、濟川藥業(yè)、紅日藥業(yè)列為同行業(yè)可比公司，但在市場及學術推廣費項目中卻只列舉了奇正藏藥、羚銳制藥、濟川藥業(yè)這3家公司的數(shù)據(jù)。招股書顯示，2020-2022年這3家公司市場及學術推廣費在營收中的占比平均值分別為35.92%、35.65%、35.54%，遠低于百神藥業(yè)。

對于推廣會頻次，百神藥業(yè)則表示，2020-2022年為百神藥業(yè)提供推廣服務的廠商數(shù)量分別為86家、78家、75家，每家推廣服務商每月只需推廣1-2場即可覆蓋已舉辦的學術推廣會場次，推廣服務商有足夠的時間舉辦學術推廣會。

對于為何選擇紙質審批而不是電子化審批方式，百神藥業(yè)表示，主要原因是目前采用的“用友 U8+”系統(tǒng)雖然可以滿足財務運行需求，但不含有費用線上審批模塊，采用紙質審批方便審核人與經(jīng)辦人核對。

在關于年均千場推廣會為何僅核查23場的問詢，中介機構在回復中稱，保薦機構依據(jù)相關規(guī)定，已經(jīng)在原23場會議的基礎上增加了穿透核查的會議場次，抽查各期主要推廣服務商開展的合計85場學術推廣會，并表示由于不少會議時間久遠，客觀上存在部分酒店因人員變更、系統(tǒng)更換等原因無法確認是否開過會，酒店會場主觀上配合程度低，穿透核查工作存在較大難度。

中介機構還提到，由于部分醫(yī)院內(nèi)部管理規(guī)定的要求不能接受外部人員的訪談，主觀上參會人員保護個人隱私而不接受訪談，或是開會時間較為久遠，參會人員配合接受訪談，穿透核查工作也存在一定困難。

值得注意的是，中介機構在回復中表示，近期同行業(yè)上市或擬上市醫(yī)藥公司被審核機構問詢終端穿透核查情況的案例較少，以此來說明保薦機構對學術推廣會的穿透核查較為充分。

雖然由于主要中成藥產(chǎn)品活血止痛膠囊被納入湖北聯(lián)盟及廣東聯(lián)盟中成藥集中帶量采購目錄中，百神藥業(yè)的學術推廣會近兩年來也有所減少，再加上中藥配方顆粒的學術推廣會成本較低，百神藥業(yè)的學術推廣會數(shù)量和費用都有所降低，但在主要營收來源變成中藥配方顆粒，而百神藥業(yè)的中藥配方顆粒在沒有真正走出江西的情況下，仍然需要通過包含學術推廣會在內(nèi)的大量活動提升銷量，不少終端客戶都在盡量減少參加類似活動的情況下，百神藥業(yè)要如何提升銷量呢？

百神藥業(yè)能否贏得上市對賭，讓我們拭目以待。