文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 李力

編：許輝

以太網(wǎng)交換機(jī)為用于網(wǎng)絡(luò)信息交換的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，為接入設(shè)備的任意多個(gè)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)提供電信號(hào)通路和業(yè)務(wù)處理模型，用于構(gòu)建企業(yè)網(wǎng)絡(luò)、運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)和工業(yè)網(wǎng)絡(luò)。以太網(wǎng)交換芯片是以太網(wǎng)交換機(jī)的核心平臺(tái)型芯片，用于交換處理大量數(shù)據(jù)及報(bào)文轉(zhuǎn)發(fā)的專用芯片。2020年中國商用以太網(wǎng)交換芯片市場(chǎng)以銷售額口徑統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)份額排名前三的供應(yīng)商合計(jì)占據(jù)了97.8%的市場(chǎng)份額。

蘇州盛科通信股份有限公司（簡稱：盛科通信）擬在上交所沖科上市，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司，擬發(fā)行不超過1,013.90萬股，不低于本次發(fā)行后公司總股本的25%，發(fā)行后總股本不超過4.1億股。擬投入募集資金10億元用于新一代網(wǎng)絡(luò)交換芯片研發(fā)與量產(chǎn)項(xiàng)目（4.7億元）、路由交換融合網(wǎng)絡(luò)芯片研發(fā)項(xiàng)目（2.5億元）和補(bǔ)充流動(dòng)資金（2.8億元）。盛科通信總資產(chǎn)從2019年的4.161億元、2020年的4.478億元?jiǎng)≡鲋?021年的11.017億元，略高于此次的募資額度；不過與之對(duì)應(yīng)的是報(bào)告期公司合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為38.44%、41.53%和65.07%一路上升。

盛科通信第一大股東僅履行決策，第二大股東經(jīng)營管理；市占率微小，供應(yīng)商集中；報(bào)告期經(jīng)營持續(xù)虧損，短期借款劇增，上會(huì)稿現(xiàn)低級(jí)錯(cuò)誤；主要產(chǎn)品單價(jià)下降過半，產(chǎn)銷率下滑；直接材料成本占比上升，綜合及芯片兩毛利率雙降低于同行；客戶集中，向關(guān)聯(lián)方銷售近2.4億元，償賬能力遠(yuǎn)低于同行。

第一大股東僅履行決策，第二大股東經(jīng)營管理

盛科通信系由盛科有限整體變更設(shè)立的股份有限公司。2005年1月17日，外資企業(yè)Centec設(shè)立盛科有限，投資總額為85萬美元，注冊(cè)資本為60萬美元，全部由Centec認(rèn)繳。2021年6月3日盛科通信進(jìn)行股改，股改時(shí)，Centec僅持有6.34%的公司股權(quán)，為第六大股東。

報(bào)告期內(nèi)，盛科通信共發(fā)生了2次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、1次增資及1次整體變更，為將外部投資者HarvestValley在Centec的持股轉(zhuǎn)為直接持有盛科有限股權(quán)，并實(shí)現(xiàn)Centec層面期權(quán)計(jì)劃的下翻，2020年12月31日，Centec向外部投資者HarvestValley以及境內(nèi)員工持股平臺(tái)涌弘壹號(hào)、涌弘貳號(hào)、涌弘叁號(hào)、涌弘肆號(hào)轉(zhuǎn)讓其持有的部分盛科有限的股權(quán)。

2021年2月22日，盛科有限的注冊(cè)資本增至3,051.4681萬美元，新增注冊(cè)資本326.9430萬美元由蘇州君脈以1.2億元認(rèn)繳。蘇州君脈為現(xiàn)有員工持股平臺(tái)，歷史上曾作為用于預(yù)留股權(quán)激勵(lì)的員工持股平臺(tái)。

公司共有國有股東4名，分別為中國振華、產(chǎn)業(yè)基金、中新創(chuàng)投、中國電子。2021年4月23日，創(chuàng)新基金將其持有的盛科有限5.65%股權(quán)以6,806.67萬元轉(zhuǎn)讓給中電發(fā)展基金，將其持有的盛科有限8.44%股權(quán)以0元轉(zhuǎn)讓予中國電子。

截至上會(huì)稿簽署之日，第一大股東中國振華及其一致行動(dòng)人中國電子合計(jì)持有公司32.66%的股份；第二大股東蘇州君脈及其一致行動(dòng)人Centec、涌弘貳號(hào)、涌弘壹號(hào)、涌弘叁號(hào)、涌弘肆號(hào)合計(jì)持有公司23.16%的股份，均為SUNJIANYONG（孫劍勇）控制的企業(yè)，SUNJIANYONG（孫劍勇）作為公司的創(chuàng)始人之一及總經(jīng)理，主持公司日常的產(chǎn)品研發(fā)及經(jīng)營管理等工作，對(duì)公司產(chǎn)品研發(fā)及經(jīng)營管理存在重大影響；產(chǎn)業(yè)基金持有公司22.32%的股份；其余股東持有公司股份的比例相對(duì)較低。因此，公司不存在控股股東和實(shí)際控制人。而董事、副總經(jīng)理ZHENGXIAOYANG（鄭曉陽）和董事、總經(jīng)理SUNJIANYONG（孫劍勇）、副總經(jīng)理GUTAO（古陶）均為美國國籍。

盛科通信共擁有2家全資子公司，1家分公司，無參股公司。截至2021年12月31日，子公司盛科科技虧損額為3,338.55萬元、南京盛科虧損額為770.88萬元。

市占率微小，供應(yīng)商集中

由于以太網(wǎng)交換芯片技術(shù)門檻較高，全球以太網(wǎng)交換芯片領(lǐng)域集中度較高，少量參與者掌握了大部分的市場(chǎng)份額，呈現(xiàn)寡頭壟斷的市場(chǎng)格局，其中博通是商用以太網(wǎng)交換芯片領(lǐng)域中的龍頭，美滿和瑞昱為行業(yè)內(nèi)的主要參與者。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國商用以太網(wǎng)交換芯片市場(chǎng)以銷售額口徑統(tǒng)計(jì)，博通、美滿和瑞昱分別以61.7%、20.0%和16.1%的市占率排名前三位，合計(jì)占據(jù)了97.8%的市場(chǎng)份額。

而我國現(xiàn)階段成功進(jìn)入商用以太網(wǎng)交換芯片國際市場(chǎng)競(jìng)爭序列的廠商較少，其中盛科通信的市占率為1.6%，在中國商用以太網(wǎng)交換芯片市場(chǎng)排名第四。但與博通、美滿和瑞昱等龍頭企業(yè)相比，公司以太網(wǎng)交換芯片的業(yè)務(wù)規(guī)模較小，市場(chǎng)份額仍存在較大差距。以太網(wǎng)交換芯片具備平臺(tái)型和長生命周期的特點(diǎn)，芯片一經(jīng)進(jìn)入供應(yīng)鏈則應(yīng)用周期較長，生命周期往往長達(dá)8-10年，具備較強(qiáng)客戶粘性，這對(duì)新進(jìn)行業(yè)的盛科通信猶為不利。

公司報(bào)告期內(nèi)已投入Arctic系列芯片研發(fā)，目前處于后端設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì)2023年進(jìn)入試生產(chǎn)階段，至試生產(chǎn)回片后方可推進(jìn)客戶驗(yàn)證及導(dǎo)入工作。截至2022年3月31日，公司Arctic系列芯片已投入研發(fā)費(fèi)用5,162.60萬元。產(chǎn)品研發(fā)難度較大、研發(fā)過程較長、投入資金較高，對(duì)公司的資金投入和研發(fā)人員配置提出了較大的挑戰(zhàn)，因此研發(fā)進(jìn)度與研發(fā)成果存在較大不確定性。

全球以太網(wǎng)交換芯片自用廠商以思科、華為等為主，其自研芯片主要用于自研交換機(jī)，而非用于供應(yīng)予其競(jìng)爭對(duì)手。此外，自用廠商亦同時(shí)外購其他廠商的商用以太網(wǎng)交換芯片。思科為以太網(wǎng)交換機(jī)行業(yè)的領(lǐng)軍者。中國以太網(wǎng)交換機(jī)行業(yè)主要廠商包括新華三、華為、銳捷網(wǎng)絡(luò)、思科、邁普技術(shù)、烽火通信、中興通訊等。2020年，中國交換機(jī)市場(chǎng)前五大品牌廠商分別為華為、新華三、銳捷網(wǎng)絡(luò)、思科和邁普技術(shù)，其市場(chǎng)份額分別為40.0%、36.2%、12.2%、5.4%和1.5%，前五大廠商集中度達(dá)到95.3%。其中，華為和思科較多采用自研芯片生產(chǎn)以太網(wǎng)交換機(jī)，因此并非是公司的客戶，新華三、銳捷網(wǎng)絡(luò)和邁普技術(shù)均為公司主要終端客戶或直接客戶。

目前，公司主要采用Fabless經(jīng)營模式，專注于產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售環(huán)節(jié)，將晶圓制造及封裝測(cè)試等生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包予芯片量產(chǎn)代工商進(jìn)行。報(bào)告期內(nèi)，公司芯片量產(chǎn)代工商主要為美滿、創(chuàng)意電子和格羅方德，供應(yīng)商集中度較高。

全球范圍內(nèi)符合公司技術(shù)及生產(chǎn)要求的晶圓制造及封裝測(cè)試供應(yīng)商數(shù)量較少，公司芯片量產(chǎn)代工商往往僅與臺(tái)積電等晶圓制造廠和日月光、矽品等少數(shù)幾家封測(cè)廠建立合作關(guān)系。截至本上會(huì)稿簽署日，公司在新產(chǎn)品的試產(chǎn)項(xiàng)目中開始直接通過燦芯半導(dǎo)體向中芯國際采購晶圓、通過合肥速芯微向通富微電采購封裝服務(wù)以及直接向上海偉測(cè)和中微騰芯采購測(cè)試服務(wù)。

2021年末，公司預(yù)付款項(xiàng)較上一年末增加1.971億元，增幅較大，主要系因半導(dǎo)體行業(yè)上游產(chǎn)能緊張，公司為預(yù)定充足的芯片量產(chǎn)代工產(chǎn)能向創(chuàng)意電子支付較大金額預(yù)付款所致。2021年末，公司對(duì)創(chuàng)意電子預(yù)付賬款金額為1.986億元；創(chuàng)意電子最主要投資股東為臺(tái)積電。

報(bào)告期經(jīng)營持續(xù)虧損，短期借款劇增，上會(huì)稿現(xiàn)低級(jí)錯(cuò)誤

盛科通信選擇的具體上市標(biāo)準(zhǔn)為第二套標(biāo)準(zhǔn)“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營業(yè)收入的比例不低于15%”。2019年、2020年和2021年，公司營業(yè)收入分別為1.917億元、2.637億元和4.586億元，2019年至2021年?duì)I業(yè)收入年均復(fù)合增長率達(dá)54.69%，近三年累計(jì)研發(fā)投入金額為3.878億元，占最近三年累計(jì)營業(yè)收入比例為42.43%。

報(bào)告期內(nèi)，盛科通信流動(dòng)負(fù)債主要為短期借款、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)、應(yīng)付職工薪酬和其他應(yīng)付款。2019年末、2020年末和2021年末，公司流動(dòng)負(fù)債分別為6,184.95萬元、8,128.35萬元和5.998億元，上述五項(xiàng)負(fù)債合計(jì)占流動(dòng)負(fù)債總額的比例分別為95.83%、86.94%和94.65%。

2019年末、2020年末和2021年末，公司短期借款余額分別為0萬元、0萬元和4.845億元，占流動(dòng)負(fù)債的比例分別為0%、0%和64.10%，2021年公司短期負(fù)債激增。報(bào)告期內(nèi)，公司短期借款主要為公司根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營需要所借入的信用借款，不存在本金或利息逾期未償還的情形。2021年末，公司短期借款余額較高，相關(guān)短期借款用途主要包括支付供應(yīng)商采購貨款、支付創(chuàng)意電子等供應(yīng)商預(yù)付款項(xiàng)、補(bǔ)充流動(dòng)資金等生產(chǎn)經(jīng)營用途。

盛科通信上會(huì)稿1-1-287顯示，2019年末、2020年末和2021年末，公司應(yīng)付賬款分別為2,210.71萬元、3,293.28萬元和14,875.08元，占當(dāng)期末流動(dòng)負(fù)債的比例分別為35.74%、40.52%和24.80%，主要為應(yīng)付供應(yīng)商的采購款、加工費(fèi)。當(dāng)然，這里最后一個(gè)元，應(yīng)該是萬元；對(duì)一個(gè)IPO公司的上會(huì)稿來說，出現(xiàn)如此明顯的低智錯(cuò)誤，或無形中反映公司對(duì)信披工作的托大之舉。

2019年末及2020年末，公司其他應(yīng)付款主要系公司收到關(guān)聯(lián)方往來款。2019年11月，公司與中國電子就共同研制一款高性能網(wǎng)絡(luò)交換芯片，其中由中國電子投入2,000萬元經(jīng)費(fèi)。2021年10月雙方終止協(xié)議，公司需向中國電子退還已收到的1,000萬元項(xiàng)目款及協(xié)商厘定的利息。

而公司主要經(jīng)營以太網(wǎng)交換芯片，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品線的豐富程度與全球行業(yè)領(lǐng)先廠商存在一定差距，亦導(dǎo)致公司以太網(wǎng)交換芯片的毛利率與上述競(jìng)爭對(duì)手整體業(yè)務(wù)毛利率水平存在一定差異。

2019年、2020年和2021年，公司綜合毛利率分別為58.05%、46.98%和47.12%，公司主要產(chǎn)品毛利率主要受下游市場(chǎng)需求、產(chǎn)品售價(jià)、原材料及委外加工服務(wù)采購成本及公司技術(shù)水平等多種因素影響。2020年度及2021年度，公司芯片產(chǎn)品毛利率較2019年下降的主要原因系公司為進(jìn)一步提升部分系列產(chǎn)品的市場(chǎng)覆蓋及逐步完成部分產(chǎn)品的市場(chǎng)導(dǎo)入，對(duì)部分戰(zhàn)略客戶的價(jià)格折扣較大所致。

2019年、2020年和2021年，盛科通信歸屬于母公司股東的凈利潤分別為622.07萬元、-958.31萬元和-345.65萬元，扣非歸母凈利潤分別為-3,485.97萬元、-4,073.34萬元及-4,233.84萬元。報(bào)告期內(nèi)公司部分年度虧損，截至2021年12月31日，公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損為254.85萬元。

公司以太網(wǎng)交換芯片及配套產(chǎn)品較為復(fù)雜且研發(fā)難度較大，報(bào)告期內(nèi)公司持續(xù)在產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)方面加大投入，由于產(chǎn)品研發(fā)周期較長，公司在前期市場(chǎng)培育過程中營業(yè)收入規(guī)模較低，形成了一定金額的虧損。盡管如此，盛科通信董監(jiān)高及核心技術(shù)人員的薪酬總額均超過了千萬元。

具體看，高管中，超過百萬年薪的人數(shù)達(dá)8人，公司現(xiàn)任董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及核心技術(shù)人員2021年度從公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)領(lǐng)取薪酬（稅前）分別如下：

截至上會(huì)稿簽署日，361名公司員工通過5家境內(nèi)直接員工持股平臺(tái)合計(jì)間接持有公司6,057.3322萬股股份，占公司股份總數(shù)的16.83%公司于2019年、2020年及2021年分別確認(rèn)了股份支付費(fèi)用66.27萬元、1,500.61萬元和641.97萬元，增加了當(dāng)期費(fèi)用，減少了當(dāng)期營業(yè)利潤及凈利潤。

主要產(chǎn)品單價(jià)下降過半，產(chǎn)銷率下滑

2019年、2020年和2021年，公司以太網(wǎng)交換芯片營業(yè)收入金額分別為5,593.41萬元、1.273億元和2.457億元，占營業(yè)收入的比例分別為29.18%、48.27%和53.59%，營業(yè)收入金額及占比均逐年提升。

報(bào)告期各期，公司各類主要產(chǎn)品單價(jià)情況來看，除了以太網(wǎng)交換芯片模組單價(jià)有所上升外，公司其他重要產(chǎn)品單價(jià)都下跌，其中以公司的主要產(chǎn)品以太網(wǎng)交換芯片單價(jià)下降猶為明顯，甚至2021年的芯片單價(jià)僅2020年的46%和2019年的42%。

2021年，公司以太網(wǎng)交換芯片平均銷售單價(jià)為354.20元/顆，與2020年相比下降幅度為53.61%，主要系公司TsingMa系列產(chǎn)品逐步完成市場(chǎng)導(dǎo)入以及與公司以太網(wǎng)交換芯片配套的Mars系列產(chǎn)品銷量大幅提升，于2021年分別實(shí)現(xiàn)銷量33.65萬顆、24.24萬顆，TsingMa系列產(chǎn)品和Mars系列產(chǎn)品的平均單位成本及單價(jià)水平均較低，因此導(dǎo)致公司當(dāng)期以太網(wǎng)交換芯片整體平均單價(jià)水平降低。

盡管如此，從報(bào)告期各期，公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)量、銷量和產(chǎn)銷率情況來看，隨著公司的產(chǎn)量在攀升，公司的產(chǎn)銷率仍一路下滑。

以價(jià)換量的目標(biāo)達(dá)成，但銷量消化需要時(shí)間，此次公司的募投項(xiàng)目，主要用于加大研發(fā)費(fèi)用上，合計(jì)5.866億元。

直接材料成本占比上升，綜合及芯片兩毛利率雙降低于同行

盛科通信直接材料成本包括向芯片量產(chǎn)代工商整體采購的芯片成本以及為生產(chǎn)模組和交換機(jī)產(chǎn)品而采購的印制電路板、電源、連接器、其他電子元器件、金屬結(jié)構(gòu)件等配件材料成本。2019年、2020年和2021年，公司營業(yè)成本中的直接材料成本分別為5,797.47萬元、11,725.53萬元和21,166.30萬元，占各期營業(yè)成本的比例分別為72.10%、83.86%和87.27%，為公司主要成本構(gòu)成部分。

公司委外加工及服務(wù)成本主要為在委外加工集成環(huán)節(jié)發(fā)生的加工服務(wù)費(fèi)用以及通過外包服務(wù)方式為客戶提供產(chǎn)品安裝調(diào)試、升級(jí)等產(chǎn)生的費(fèi)用。2019年、2020年和2021年，公司營業(yè)成本中的委外加工及服務(wù)成本分別為1,410.93萬元、1,179.80萬元和1,124.08萬元，占各期營業(yè)成本的比例分別為17.55%、8.44%和4.63%

2019年、2020年和2021年，公司毛利率分別為58.05%、46.98%和47.12%，與同行業(yè)可比上市公司毛利率平均水平及毛利率區(qū)間相比不存在顯著差異。寒武紀(jì)主要業(yè)務(wù)中包含了毛利率較高的終端智能處理器IP授權(quán)許可業(yè)務(wù)，因此其整體毛利率水平較高。瀾起科技為全球僅有的3家內(nèi)存接口芯片供應(yīng)商之一，其內(nèi)存接口芯片的市場(chǎng)競(jìng)爭力較強(qiáng)，定價(jià)及毛利率水平亦相對(duì)較高。景嘉微主要從事高可靠性領(lǐng)域的圖像處理及顯示控制芯片及電子產(chǎn)品，毛利率水平相對(duì)較高。與復(fù)旦微電和安路科技相比，盛科通信除芯片產(chǎn)品外還從事毛利率水平較高的以太網(wǎng)交換芯片模組和交換機(jī)產(chǎn)品，因此盛科通信整體毛利率水平高于上述兩家公司。

2019年、2020年和2021年，公司以太網(wǎng)交換芯片產(chǎn)品毛利率分別為47.69%、34.35%和39.61%。2020年度，公司以太網(wǎng)交換芯片毛利率低于可比公司平均毛利率水平，主要系當(dāng)年度為提升GoldenGate系列產(chǎn)品市場(chǎng)覆蓋，對(duì)戰(zhàn)略客戶的價(jià)格折扣較大導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率較低且在當(dāng)年由于該系列產(chǎn)品銷售量提升、收入占比提高，導(dǎo)致公司2020年以太網(wǎng)交換芯片產(chǎn)品整體毛利率較2019年下降。2021年度，公司以太網(wǎng)交換芯片產(chǎn)品毛利率較2020年上升，主要系GoldenGate系列上量后產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致平均采購成本下降所致。

客戶集中，向關(guān)聯(lián)方銷售近2.4億元，償賬能力遠(yuǎn)低于同行

公司在以太網(wǎng)交換芯片領(lǐng)域技術(shù)儲(chǔ)備較強(qiáng)，收到了政府較多核心芯片研發(fā)專項(xiàng)補(bǔ)助。2019年、2020年和2021年，公司政府補(bǔ)助計(jì)入當(dāng)期損益的金額分別為3,528.33萬元、3,810.28萬元和3,758.17萬元，占營業(yè)收入的比例分別為18.41%、14.45%和8.19%，占利潤總額的比例為567.19%、-397.61%和-1,087.29%。報(bào)告期各期末，公司遞延收益為尚未計(jì)入損益的政府補(bǔ)助，報(bào)告期各期分別為6,209.88萬元、5,249.48萬元和6,179.25萬元。

目前公司參與部分國撥項(xiàng)目，2019年度、2020年度和2021年度公司取得國撥項(xiàng)目撥款分別為7,342.50萬元、6,419.70萬元、5,699.23萬元，公司國撥項(xiàng)目投入金額分別為3,093.77萬元、9,397.27萬元和9,222.83萬元。截至2021年12月31日，公司累計(jì)墊付的國撥項(xiàng)目投入余額為3,799.90萬元，公司已完成驗(yàn)收結(jié)項(xiàng)的項(xiàng)目共8個(gè)，已結(jié)項(xiàng)的項(xiàng)目預(yù)算撥付總金額合計(jì)12,194.00萬元。

2019年、2020年和2021年，公司前五大客戶的銷售金額合計(jì)占營業(yè)收入比例分別為47.21%、56.65%和68.87%，客戶集中度較高。2019年度、2020年度和2021年度，盛科通信向關(guān)聯(lián)方銷售商品及提供服務(wù)金額分別為3,107.35萬元、4,832.00萬元和1.587億元，報(bào)告期合計(jì)2.381億元之多。

2019年末、2020年末和2021年末，公司流動(dòng)比率分別為5.86倍、4.14倍和1.38倍，速動(dòng)比率分別為4.99倍、3.37倍和1.15倍，2019年末、2020年末和2021年末，公司合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為38.44%、41.53%和65.07%。幾項(xiàng)與可比同行對(duì)照，都不如可比同行的均值。

盛科通信將于21日上會(huì)，其在多次問詢函件中，關(guān)于研發(fā)費(fèi)用計(jì)入、存貨和關(guān)聯(lián)交易多次被關(guān)注，信披方面，在外部環(huán)境不發(fā)生重大變化下，其預(yù)期盈利的時(shí)間為2024年，投資者是否認(rèn)可？