“我們反復強調(diào)，達泰投資不看風口。不是風在什么地方，或者新開一個交易所，就要拼命往那個方向去投資。投資要看基本面，國家中長期產(chǎn)業(yè)政策是不是支持，有沒有市場需求。今年的市場未必是未來5-10年的市場。增長是否能持續(xù)？在這些基礎上，達泰選擇優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)團隊，投資具備企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗的靠譜創(chuàng)業(yè)者?！?/p>

成立11年的達泰資本，鮮少出現(xiàn)在媒體面前，真正做到了“達士通人、泰然自成”，低調(diào)而內(nèi)斂地在穩(wěn)步發(fā)展。

達泰創(chuàng)始管理合伙人葉衛(wèi)剛告訴本刊記者，基于國產(chǎn)替代，半導體產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了很多投資機會。但這并不是一個靠PPT創(chuàng)業(yè)和普通風險投資就能支撐起來的行業(yè)，資金、技術(shù)和人才門檻都非常高。正在被泡沫化的半導體行業(yè)走到今天，更加需要專業(yè)的投資人。與此同時，一定程度上，泡沫也帶來了早期利好。

葉衛(wèi)剛在半導體行業(yè)深耕20多年。達泰資本自成立以來，就把半導體納入自身的硬科技投資板塊，尤其在2015年以后，加大投資力度，在半導體領域持續(xù)發(fā)力。時至今日，達泰在半導體相關產(chǎn)業(yè)鏈上投出近40家企業(yè)，80%在做國產(chǎn)替代的事情。

2021年，達泰在管12只人民幣基金和2只美元基金，資金規(guī)模超過70億元，在募投管退閉環(huán)上已經(jīng)實現(xiàn)現(xiàn)金流的正循環(huán)，超過50%的LP再度出資達泰新基金的募集，加速發(fā)展已經(jīng)被提上達泰日程。

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01

從多元化投資到聚焦硬科技

科創(chuàng)板橫空出世，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革以及北交所開市，資本市場頻頻利好，讓PE/VC有了更多退出渠道，加之華為中興等事件影響，以及疫情后的缺芯加劇，很多機構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)向半導體投資。

在葉衛(wèi)剛看來，這其中大部分純屬追趕熱度，并沒有很深的行業(yè)積累?！鞍雽w行業(yè)區(qū)別于其他行業(yè)，除了資本驅(qū)動，企業(yè)技術(shù)積累和產(chǎn)品周期也是不可逾越的紅線。單靠砸錢一定會一地雞毛，創(chuàng)業(yè)者和投資者的代價都會很高?！?/p>

早在2015年，達泰復盤時便決定聚焦硬科技，加大半導體投資比例。當時，半導體行業(yè)并不像今天這樣火熱，這樣的投資策略，除了勇氣，更多考驗的是團隊的底層投資邏輯和判斷力。

“中國前30年的發(fā)展速度很快，但對國民經(jīng)濟很多環(huán)節(jié)來說，許多產(chǎn)業(yè)大而不強，尤其產(chǎn)業(yè)鏈上游的核心技術(shù)掌握在外國人手中。”葉衛(wèi)剛告訴記者，“‘卡脖子’問題沒有解決，供應鏈安全也沒法保證。從宏觀角度看，未來具有核心技術(shù)的企業(yè)更符合國家政策和宏觀經(jīng)濟發(fā)展的需要，也更具投資價值?！?/p>

在此之前，中國股權(quán)投資市場基本處于野蠻生長階段，募資相對容易，投資速度較快。達泰資本在一路前行中探索，找到了最適合自己的投資定位和策略。

在感知到未來趨勢，并且前期投資方法論得以驗證后，達泰開始做“減法”，只專注在最擅長的投資領域——硬科技。

硬科技投資講究理性邏輯。在達泰團隊中，聚集了一群清華、交大、中科院等校友，幾乎全部理工科背景，很多成員之前都在高科技企業(yè)有很深的技術(shù)背景或豐富的管理經(jīng)驗。“相比消費互聯(lián)網(wǎng)項目，8090的客戶群體眾口難調(diào)，風向變化又快。企業(yè)產(chǎn)品能不能大賣還受很多偶然因素影響。硬科技投資，對我們理工科投資人來講，更具內(nèi)在邏輯也更容易看明白?！?/p>

為了配合“專注且專一”，達泰開始將綜合性基金分拆成專業(yè)化基金，每只基金只聚焦某一細分賽道，比如人工智能大數(shù)據(jù)基金、半導體基金等。一定程度上，控制單只基金規(guī)模，輕裝上陣，達泰不僅投資更專注，募資速度也在加快。

在2014年初，達泰開始為自己的專業(yè)化做準備，第一期人工智能大數(shù)據(jù)基金也是在這個時期籌備。彼時，國內(nèi)人工智能投資風潮剛起，達泰也是最早一批專門成立人工智能基金的機構(gòu)之一。

“我們主投兩類企業(yè)：一頭一尾?！^’指的是上游掌握人工智能核心算法和算力的企業(yè)，尤其算力，這與半導體芯片投資密切相關?！病傅氖窍掠螆鼍皯谩！比~衛(wèi)剛對記者解釋，“人工智能項目的關鍵就是落地能力。最近，AI投資熱度下降，最大問題就在于，很多企業(yè)都是前幾年風口下的投資，融了很多錢，估值又高，但真正的落地場景不足。上市不容易，讓很多機構(gòu)望而卻步?！?/p>

從達泰布局人工智能產(chǎn)業(yè)之初，就非常注重上游核心技術(shù)。過去5年，達泰投資了近8家人工智能芯片企業(yè)，包括燧原科技、齊感科技、億智科技等一批明星獨角獸，且多是從企業(yè)的天使輪就開始參與。

達泰在聚焦半導體投資的同時，還成立了醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金，最初以醫(yī)療器械項目為主，結(jié)合人工智能技術(shù)在醫(yī)療領域落地，投資了匯醫(yī)慧影、深透醫(yī)療等企業(yè)。2018年后，達泰團隊經(jīng)過四五年的磨煉，開始拓展到創(chuàng)新藥、新型醫(yī)療技術(shù)等領域，投資了霍德醫(yī)療、愛思邁科技、求臻醫(yī)學等，IRR超過50%。

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02

投資的2.5個因素：市場+團隊+技術(shù)

對于早期投資，很多項目可能只看到幾個創(chuàng)始人簡歷，外加20頁PPT。那么，作為投資人該如何判斷項目靠譜與否？

“我們主要看2.5個因素：市場和團隊，然后還有技術(shù)。就市場而言，最簡單的問題：團隊想做的產(chǎn)品，是否有人買單？多長時間達到市場化規(guī)模？這些問題看似簡單，但恰恰是團隊能力和市場天花板的體現(xiàn)。產(chǎn)品市場有多大？產(chǎn)品能否在合理的時間做出來。如果18個月以內(nèi)做出來就有市場，80個月做出來可能就沒市場?！比~衛(wèi)剛說到。

“除了市場和團隊之外，還有0.5個因素——技術(shù)。尤其涉及產(chǎn)品規(guī)劃、算法結(jié)構(gòu)、設計流程、供應鏈管理等，每個步驟中都要有具備經(jīng)驗的技術(shù)人員把關。盡管技術(shù)能力在半導體創(chuàng)業(yè)中非常重要，但對早期項目來說，技術(shù)能力更多是從核心團隊的經(jīng)驗和能力中反映出來。這也是為什么葉衛(wèi)剛說團隊算一個核心，而技術(shù)只能算0.5個。”

眾所周知，半導體產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，很多業(yè)內(nèi)大牛，幾乎都擁有金光閃閃的履歷背景，絕不止一家機構(gòu)愿意在早期“搶”他。幾年前，投資人看到科學家教授創(chuàng)業(yè)是怕的，不愿意投，因為科學家創(chuàng)辦的企業(yè)90%可能要失敗。但現(xiàn)在，瘋搶科學家已經(jīng)成了投資圈公開的秘密。那這些行業(yè)大咖創(chuàng)業(yè)為什么又愿意選擇達泰？

“我敢說，國內(nèi)同行沒幾個人能真正聽得懂科學家‘語言’。往往通過交流，我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家也希望找到同道中人。他講的話希望投資人聽得懂，對企業(yè)面臨的機會和風險有比較清楚的認識，雙方能建立互信。懂技術(shù)，這是為什么我們敢投、他敢要我們錢的很重要基礎。”

投資硬科技，風險很高，早期更甚。每年年末的復盤總結(jié)會中，達泰團隊都會思考一個問題——與同行相比，我們的優(yōu)勢到底在哪里？

“早期創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家，技術(shù)很牛，但市場能力和資本運作能力有待提高，甚至缺乏一定的企業(yè)管理能力。”在葉衛(wèi)剛看來，“作為機構(gòu)，不光要能夠聽得懂，在產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源整合、市場營銷、人力管理等方面也要幫得上忙。”

國內(nèi)很多投資半導體的機構(gòu)，有的具備很深的產(chǎn)業(yè)背景，有的是強政府背景，達泰屬于純市場化投資人，只為幫助企業(yè)家把企業(yè)做大，走向資本市場，最終獲利退出。

有些產(chǎn)業(yè)資本，借助資本手段擴展產(chǎn)業(yè)鏈上下游，或者養(yǎng)大企業(yè)“合并同類項”，做控股集團；有些地方，競爭性地上馬半導體項目，在不尊重產(chǎn)業(yè)規(guī)律的基礎上，讓企業(yè)落地一個可能不太合適發(fā)展的區(qū)域，不僅浪費了大量財政資金，還對整個半導體行業(yè)發(fā)展帶來極為消極的影響。

“相對而言，我們沒有別的私心。我們提供的每一條建議，都是為企業(yè)好，為企業(yè)家好，我們的利益跟他們一致。不會硬逼企業(yè)賣給某一個大集團，也不會硬逼企業(yè)落地一個不適合發(fā)展的地方。我們的投資目的比一些企業(yè)盲目引進的戰(zhàn)略投資人更純粹?！比~衛(wèi)剛說道。

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03

適度的行業(yè)泡沫

帶來一定的早期利好

近一年來，國內(nèi)VC可謂是越來越激進，投資項目越來越早期，風險也越來越大。

數(shù)據(jù)顯示，2020年，國內(nèi)半導體行業(yè)股權(quán)投資案例高達413起，投資金額總計超過1400億元人民幣，這相比2019年約300億人民幣的投資額，增長近4倍。這也是中國半導體在一級市場有史以來投資額最多的一年。

在葉衛(wèi)剛看來，今天，半導體產(chǎn)業(yè)投資就像是桃子熟了，一大波機構(gòu)進來要摘個桃，賺個大錢。但大部分錢還是奔著中后期Pre-IPO項目，敢于投天使輪的機構(gòu)鳳毛麟角。在優(yōu)質(zhì)項目寥若晨星的市場中，敢給錢的機構(gòu)本就不多，有業(yè)績和品牌度的可能更是屈指可數(shù)。

達泰的優(yōu)勢之一，不需要跟人搶項目。達泰每年投出15-20個項目，其中2/3是早期項目，1/3在中后期項目?！拔覀冎泻笃诨鹜顿Y的項目，一部分都是從早期成長起來，達泰在這些企業(yè)中占有董事席位，對企業(yè)融資策略有一定話語權(quán)。這些項目，不僅風險可控，估值合理，也不需要再耗費大量時間和別人搶項目?！?/p>

過熱的半導體產(chǎn)業(yè)投資，大量資本涌入，在很多人看來，泡沫正在形成。但對達泰這類早期機構(gòu)而言，利大于弊。

半導體項目從初創(chuàng)期到成熟期，企業(yè)達到盈利再走向資本市場，需要很長時間。除了市場因素、團隊因素外，更重要的是，錢夠不夠“燒”。如果錢不夠，項目可能在萬里長征的半路就夭折，如果有足夠的錢，只要團隊能力夠強，不斷往前走，哪怕某一步走錯或者晚了，也能支撐企業(yè)走向終點。

“當大量資本進來，特別是中后期的錢，一定程度上，提高了創(chuàng)業(yè)的成功率，降低了早期投資的風險。這對達泰這種專注投早期項目的機構(gòu)來說是利好的，對只做中后期項目的機構(gòu)，風險性會增加?！比~衛(wèi)剛說道。

市場上錢多了，大部分錢還是集中在中后期項目，中后期項目估值高了，早期項目的估值也水漲船高。

“2021年明顯感覺到，同樣水平的市場和團隊，同樣的發(fā)展速度，一個天使輪項目估值可能翻了2-3倍，更高更貴。在這種情況下，早期投資就更考驗投資團隊的能力。這對達泰這樣能辨別真正好項目的投資團隊是利好。只要做了充分驗證和盡調(diào)，有些項目滿足2.5個因素，估值高一些，回報可能不如以前那么高，但還是值得投?！比~衛(wèi)剛?cè)缡钦f。

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04

多元化退出途徑

實現(xiàn)現(xiàn)金流正循環(huán)

投資最怕的是什么？除了企業(yè)死掉，就是退不出來。

機構(gòu)投資能夠?qū)崿F(xiàn)退出變現(xiàn)才是生存根本。

過去20年，國內(nèi)IPO市場政策起起伏伏，機構(gòu)無法完全依賴IPO實現(xiàn)退出。加之，2018年IPO審核趨嚴疊加“資管新規(guī)”影響，機構(gòu)投資者募資、退出兩端壓力劇增，紛紛尋求其他退出方式“回血”。

在達泰，每月/每季度都會做項目分析，按照投資成熟度將其分成三類，以便選擇最優(yōu)的退出方式獲取收益。發(fā)展好的項目，最佳退出方式還是IPO,回報較高；部分處于中間狀態(tài)的項目，發(fā)展不錯，但距離IPO還需一些時間，未來通過并購或者Pre-IPO出售老股實現(xiàn)全部或者部分退出；發(fā)展不及預期的項目，通過回購等方案完成退出。

“達泰以硬科技早期投資為主，很多天使輪或者A輪投的項目，經(jīng)過四五年發(fā)展，到了C輪或者Pre-IPO 輪，估值大幅提升。尤其Pre-IPO 階段，大概率會出讓部分老股，把投資成本或部分本金收回返還給LP，通過這樣的均衡策略，達泰整個退出速度在加快。”

據(jù)記者不完全統(tǒng)計，過去5年，達泰投資了近50個天使輪項目，其中多個賬面回報已經(jīng)超過30倍。這些企業(yè)計劃未來2-3年登陸資本市場，彼時投資回報將超過100倍。已上市項目中，達泰2012年底投資的旭創(chuàng)科技，2019年全部退出，7年獲利20多倍。

“對于早期投資，資本需要耐心。天使輪項目，如果要等著上市，預期回報周期是5-7年甚至更長，但有時候，不一定要到上市。一個天使輪項目，我們預期持有5-7年，預期回報至少10倍以上?！比~衛(wèi)剛對記者說到。

正是基于成熟的退出機制，達泰今年進入現(xiàn)金流的正循環(huán)——五六年前投入達泰基金的出資人，如今已經(jīng)回籠資金，并且超60%樂意將錢投回到達泰的新基金。

葉衛(wèi)剛透露，達泰近期正在募集的基金中，也與半導體密切關聯(lián)，同時根據(jù)達泰的自身投資節(jié)奏，進行不同投資重點的配置其中，一只多元化的美元基金，投資聚焦新一代信息技術(shù)，重點是半導體、人工智能、生物醫(yī)藥，規(guī)模在3億美元左右。另兩只人民幣基金，一只專注于早期半導體天使基金，規(guī)模2億元；一只聚焦中后期項目，規(guī)模15億。

募資從來都不容易，今年也不比往年更難。近兩年，募資市場中，很多機構(gòu)也紛紛感嘆國資背景的投資人頻頻現(xiàn)身，政府的錢占比越來越大，市場化資本越來越難。

“達泰前幾只硬科技基金返還LP的錢已經(jīng)超過基金成本，LP都很樂意把分到的錢投到新基金。天使基金三期和四期中，超過50%的資金由達泰原來的LP支持。”采訪最后，葉衛(wèi)剛告訴記者，“達泰已經(jīng)實現(xiàn)了募投管退的現(xiàn)金流正循環(huán)，未來1-2年將會在子彈充足的情況下，進一步加快募資和投資速度。”