《金證研》北方資本中心 云蘇/作者 映蔚/風(fēng)控

MRO，作為非生產(chǎn)原料性質(zhì)的工業(yè)用品，在國外其采購已形成一個頗具規(guī)模的產(chǎn)業(yè)鏈，目前全球MRO工業(yè)品供應(yīng)商以歐美企業(yè)為主，資金實力雄厚，電子運營平臺先進(jìn)。在中國，MRO市場還處于由傳統(tǒng)零散采購向集約化采購過渡的階段，追本溯源，MRO供應(yīng)市場總體呈現(xiàn)較為分散的格局，行業(yè)內(nèi)“規(guī)模小、品種少、管理欠規(guī)范、資金短缺”等問題也層出不窮。在此背景下，咸亨國際科技股份有限公司（以下簡稱“咸亨國際”），客戶集中度高企，2019年前五名客戶收入占比超七成。

不僅如此，作為工器具、儀器儀表等類產(chǎn)品的MRO集約化供應(yīng)商，咸亨國際或面臨上下游行業(yè)“降溫”的窘境。且其主營業(yè)務(wù)毛利率低于同行均值的同時，咸亨國際應(yīng)收賬款逾期比例走高、應(yīng)收款項占營收比重均超四成，或構(gòu)成賒銷。而令人唏噓的是，咸亨國際宣稱“不斷強化自身技術(shù)創(chuàng)新能力”的另一面，其多項專利屆滿失效或未繳年費專利權(quán)終止，且研發(fā)費用占營收比重不足2%，其研發(fā)成果或“打折”。

此外，咸亨國際多家主要供應(yīng)商現(xiàn)“零人”異象，如何撐起數(shù)千萬元采購額？而且，咸亨國際一項募投項目的建筑面積信披現(xiàn)“羅生門”、自產(chǎn)產(chǎn)品產(chǎn)能利用未飽和反募資擴(kuò)產(chǎn)的問題，同樣值得關(guān)注。

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一、上游儀器儀表行業(yè)負(fù)增長下游鐵路電力系統(tǒng)維護(hù)市場“降溫”，未來成長能力或承壓

作為工器具、儀器儀表等類產(chǎn)品的MRO集約化供應(yīng)商，咸亨國際或面臨上下游行業(yè)“降溫”的窘境。

2018年以來，咸亨國際超七成主營業(yè)務(wù)收入來源于經(jīng)銷產(chǎn)品。

據(jù)簽署日為2020年9月23日的招股書（以下簡稱“招股書”），從業(yè)務(wù)模式的構(gòu)成來看，2017-2019年及2020年1-6月，咸亨國際經(jīng)銷產(chǎn)品收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為65.51%、72.99%、70.39%、75.07%。

據(jù)招股書，咸亨國際為工器具、儀器儀表類產(chǎn)品的MRO集約化供應(yīng)商，上游主要系工器具類和儀器儀表類產(chǎn)品的生產(chǎn)商。而工器具和儀器儀表類產(chǎn)品所屬行業(yè)分別為通用設(shè)備制造業(yè)和儀器儀表制造業(yè)。

其中，MRO是指Maintenance（維護(hù)）、Repair（維修）、Operation（運行），通常是指在實際的生產(chǎn)過程不直接構(gòu)成產(chǎn)品，只用于維護(hù)、維修、運行設(shè)備的物料和服務(wù)，或者非生產(chǎn)原料性質(zhì)的工業(yè)用品。

據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2016-2019年，中國通用設(shè)備制造業(yè)行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入為48,200.4億元、45,611.05億元、38,308.9億元、39,520億元，儀器儀表制造業(yè)行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入為9,536.29億元、9,999.5億元、8,206.5億元、7,619.2億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2017-2019年，中國通用設(shè)備制造業(yè)行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入增速分別為-5.37%、-16.01%、3.2%；同期，中國儀器儀表行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入增速分別為4.86%、-17.93%、-7.16%。

這意味著，2018年，咸亨國際主要經(jīng)銷產(chǎn)品的上游行業(yè)中，中國通用設(shè)備制造業(yè)行業(yè)、儀器儀表行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入均陷負(fù)增長；到了2019年，中國通用設(shè)備制造業(yè)行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入增速雖回正，但仍不及2016年的增速水平，且中國儀器儀表行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入增速仍為負(fù)數(shù)。

不僅上游，咸亨國際的下游行業(yè)中，鐵路電力系統(tǒng)維護(hù)領(lǐng)域市場規(guī)模增速呈下滑趨勢。

據(jù)招股書，MRO產(chǎn)品應(yīng)用的下游行業(yè)眾多，咸亨國際MRO產(chǎn)品下游主要涉及的下游電網(wǎng)運維檢修、鐵路電力系統(tǒng)維護(hù)以及城市軌道交通除車輛以外的固定資產(chǎn)運維檢修三個領(lǐng)域。

據(jù)招股書援引數(shù)據(jù)，2015-2019年，中國鐵路電力系統(tǒng)維護(hù)市場規(guī)模分別為116億元、127億元、135億元、142億元、150億元，2016-2019分別同比增長9.48%、6.3%、5.19%、5.63%。

預(yù)計2020年，中國鐵路電力系統(tǒng)維護(hù)市場規(guī)模為156億元，預(yù)計同比增長4%。

也就是說，咸亨國際上游行業(yè)中國通用設(shè)備制造業(yè)行業(yè)增速放緩、儀器儀表行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入陷負(fù)增長，下游行業(yè)中的鐵路電力系統(tǒng)維護(hù)領(lǐng)域市場規(guī)模增速呈下滑趨勢。在上游及下游行業(yè)增速放緩的雙重“考驗”下，咸亨國際未來成長能力或承壓。

不僅“外憂”，咸亨國際自身業(yè)績表現(xiàn)或并不“給力”。

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二、應(yīng)收款項占營收比重超四成，毛利率低于同行均值

反觀其業(yè)績方面，不但營收增速放緩、咸亨國際主營業(yè)務(wù)毛利率還不及同行均值。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，咸亨國際營業(yè)收入分別為10.55億元、15.21億元、19.48億元、8.14億元，2018-2019年分別同比增長44.13%、28.04%。

2017-2019年及2020年1-6月，咸亨國際的凈利潤分別為1.61億元、1.66億元、2.4億元、0.67億元，2018-2019年分別同比增長2.56%、44.75%。

可見，2019年，咸亨國際營業(yè)收入有所放緩。

另外，咸亨國際的主營業(yè)務(wù)毛利率呈下降趨勢。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，咸亨國際主營業(yè)務(wù)毛利率分別為46.21%、40.85%、38.63%、38.19%。

據(jù)招股書，2017-2019年，咸亨國際可比上市公司W(wǎng).W. Grainger主營業(yè)務(wù)毛利率分別為39.31%、38.75%、38.2%，F(xiàn)astenal Company主營業(yè)務(wù)毛利率分別為49.28%、48.32%、47.16%，Electrocomponents Plc，RS Components主營業(yè)務(wù)毛利率分別為43.4%、43.97%、44.5%；同期，上述三家可比上市公司的毛利率均值分別為44.01%、43.68%、43.31%。

可以看出，自2018年起，咸亨國際毛利率不僅逐年下降，而且低于同行均值。

在營業(yè)收入增速放緩、毛利率逐年下降的另一面，2019年，咸亨國際凈現(xiàn)比不足1。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，咸亨國際凈現(xiàn)比分別為0.62、1.13、0.48、1.46。

值得注意的是，報告期內(nèi)，咸亨國際應(yīng)收款項占營收比重均超四成，且應(yīng)收賬款逾期比例持續(xù)走高。

據(jù)招股書，報告期內(nèi)，即2017-2019年及2020年1-6月，咸亨國際應(yīng)收票據(jù)分別為1,103.12萬元、1,649.95萬元、843.3萬元、154.41萬元，應(yīng)收賬款分別為46,635.85 萬元、62,400.37萬元、77,217.36萬元、66,438.26萬元。2019年及2020年1-6月，咸亨國際應(yīng)收款項融資分別為1,001.44萬元、194.18萬元。

即2017-2019年及2020年1-6月，咸亨國際應(yīng)收款項（應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項融資）合計分別為4.77億元、6.41億元、7.91億元、6.68億元，同期占營業(yè)收入比例分別為45.23%、42.1%、40.59%、82.02%。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，咸亨國際應(yīng)收賬款逾期金額分別為4.96億元、6.65億元、8.2億元、7.08億元，逾期比例分別為21.33%、26.4%、33.97%、46.99%。

上述情形可知，2019年，咸亨國際營業(yè)收入增速下降，凈現(xiàn)比不足1，主營業(yè)務(wù)毛利率下滑且低于同行均值。而報告期內(nèi)，咸亨國際應(yīng)收賬款逾期比例走高，應(yīng)收款項占營收比重均超四成，或構(gòu)成賒銷。未來，咸亨國際未來如何保持其盈利能力？尚未可知。

除此之外，咸亨國際與多家供應(yīng)商交易的真實性存疑，同樣值得關(guān)注。

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三、多家“零人”供應(yīng)商撐起千萬元采購額，交易真實性存疑

值得注意的是，咸亨國際多家主要供應(yīng)商，在與咸亨國際交易期間社保繳納人數(shù)均為0人。

據(jù)招股書，2020年1-6月，湖南政道消防安全服務(wù)有限公司（以下簡稱“政道消防”）為咸亨國際第一大經(jīng)銷產(chǎn)品供應(yīng)商，咸亨國際向其采購工具或應(yīng)急裝備，咸亨國際對其的采購金額1,230.08萬元，占同期經(jīng)銷產(chǎn)品采購總額的2.97%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，政道消防成立于2019年4月3日。2019-2020年，政道消防的社保繳納人數(shù)均為0人。

據(jù)公開信息，政道消防的控股股東為付強。2019-2020年，付強名下僅持有政道消防一家公司的股權(quán)。

即政道消防或不存在通過其控股股東控股的其他企業(yè)繳納社保的情況。

據(jù)招股書，2020年1-6月，上海云希工業(yè)設(shè)備有限公司（以下簡稱“上海云?！保橄毯鄧H第二大經(jīng)銷產(chǎn)品供應(yīng)商，咸亨國際向其采購工具或電工器材，咸亨國際對上海云希的采購額為723.87萬元，占同期經(jīng)銷產(chǎn)品采購總額的1.75%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，上海云希成立于2019年10月23日。2019-2020年，上海云希社保繳納人數(shù)均為0人，唯一股東為周丹。

據(jù)公開信息，周丹僅持有上海云希一家公司的股權(quán)。

可見，2020年1-6月，咸亨國際向政道消防和上海云希采購經(jīng)銷產(chǎn)品累計額1,953.95萬元。政道消防和上海云希均在成立次年即分別成為咸亨國際經(jīng)銷產(chǎn)品的第一大、第二大供應(yīng)商，且社保繳納人數(shù)均為0人，其交易真實性或遭“拷問”。

除此之外，據(jù)招股書，2019年，寧夏廣遇商貿(mào)有限公司（以下簡稱“寧夏廣遇”）為咸亨國際第一大經(jīng)銷產(chǎn)品供應(yīng)商，咸亨國際向其采購工具或手動機電、電工器材等，咸亨國際對其的采購金額為1,598.84萬元，占同期經(jīng)銷產(chǎn)品采購總額的1.72%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，寧夏廣遇成立于2009年3月16日。2017-2019年，寧夏廣遇社保繳納人數(shù)均為0人。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)及公開信息，寧夏廣遇的控股股東為康勝德，除了寧夏廣遇外，康勝德還控股寧夏瑞豐澤電子科技有限公司（以下簡稱“瑞豐澤電子”）。2017-2019年，瑞豐澤電子的社保繳納人數(shù)分別為2人、2人、3人。

據(jù)招股書，2019年，寧夏派菲特電氣有限公司（以下簡稱“寧夏派菲特”）為咸亨國際第二大經(jīng)銷產(chǎn)品的供應(yīng)商，咸亨國際向其采購工具或手動機電、電工器材等，咸亨國際對其的采購金額為1,230.67萬元，占當(dāng)期經(jīng)銷產(chǎn)品采購總額的1.33%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，寧夏派菲特成立于2017年8月25日。2017-2019年，寧夏派菲特社保繳納人數(shù)均為0人。

據(jù)公開信息，寧夏派菲特控股股東為郭義軍。2017-2020年，郭義軍只持有寧夏派菲特一家公司的股權(quán)。

而“零人”供應(yīng)商的情況并沒有結(jié)束。

據(jù)招股書，2018年，陜西斯福特電力科技有限公司（以下簡稱“陜西斯福特”）為咸亨國際的第一大經(jīng)銷產(chǎn)品供應(yīng)商，咸亨國際向其采購工具或手動機電電工器材等，咸亨國家對其的采購金額為1,533.42萬元，占同期經(jīng)銷產(chǎn)品采購總額的2.15%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，陜西斯福特成立于2010年12月9日。2017-2020年，陜西斯福特社保繳納人數(shù)均為0人。

據(jù)公開信息，陜西斯福特控股股東為黨琳，除了陜西斯福特，黨琳并無其他控股公司。

這意味著，供應(yīng)商政道消防、上海云希、寧夏廣遇、寧夏派菲特、陜西斯福特或為“零人”公司，其中咸亨國際向政道消防、寧夏廣遇、寧夏派菲特、陜西斯福特分別的采購額上千萬元，且政道消防和上海云希均在成立次年便分別成為咸亨國際經(jīng)銷產(chǎn)品的第一大、第二大供應(yīng)商，零人異象背后，咸亨國際與上述供應(yīng)商交易真實性或遭“拷問”。

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四、研發(fā)費用占營收比重不足2%，多項專利屆滿失效或未繳年費專利權(quán)終止

研發(fā)創(chuàng)新能力是企業(yè)發(fā)展的動力，咸亨國際宣稱通過持續(xù)增加研發(fā)投入、引進(jìn)行業(yè)先進(jìn)人才等方式，不斷強化自身技術(shù)創(chuàng)新能力。而事實上，咸亨國際多項專利屆滿終止失效或未繳年費專利權(quán)終止，且研發(fā)費用率持續(xù)走低，令人唏噓。

據(jù)招股書，截至2020年6月30日，咸亨國際擁有主要專利120項，其中發(fā)明專利13項、實用新型專利87項、外觀設(shè)計專利20項。

招股書顯示，咸亨國際受讓取得的實用新型專利中，包括專利號為2010202005153的電纜彎曲校直機、專利號為2010201914924的一種便攜式母排沖孔機、專利號為2010201914939的一種母排加工組合機、專利號為2010201914943的一種電車線緊固夾具、專利號為2010201914958的一種電車線校直器。

值得注意的是，咸亨國際上述5項受讓取得的實用新型專利均已屆滿終止失效。

據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局?jǐn)?shù)據(jù)，專利號為2010202005153的實用新型專利“電纜彎曲校直機”，申請人為咸亨國家，授權(quán)公告日為2010年12月22日，案件狀態(tài)為屆滿終止失效，失效公告日為2020年6月16日。

專利號為2010201914924實用新型專利“一種便攜式母排沖孔機”，申請人為咸亨國際，授權(quán)公告日為2011年1月5日，案件狀態(tài)為屆滿終止失效，失效公告日為2020年6月9日。

專利號為2010201914939的實用新型專利“一種母排加工組合機”，申請人為咸亨國際，授權(quán)公告日為2011年1月5日，案件狀態(tài)為屆滿終止失效，失效公告日為2020年6月9日。

專利號為2010201914943的實用新型專利“一種電車線緊固夾具”，申請人為咸亨國家，授權(quán)公告日為2010年12月15日，案件狀態(tài)為屆滿終止失效，失效公告日為2020年6月9日。

專利號為2010201914958的實用新型專利“一種電車線校直器”，申請人為咸亨國際，授權(quán)公告日為2011年3月9日，案件狀態(tài)為屆滿終止失效，失效公告日為2020年6月9日。

不僅多項實用新型專利處于屆滿終止失效狀態(tài)，咸亨國際子公司還存在專利處于未繳費專利權(quán)終止?fàn)顟B(tài)的情況。

據(jù)招股書，咸亨國際子公司浙江萬疆興馳專用車輛有限公司（以下簡稱“浙江萬疆興馳”）受讓取得專利共2項，即專利號為2013205793091的實用新型專利“一種電力搶修皮卡車移動艙”、專利號為201330448433X的外觀設(shè)計專利“電力搶修皮卡車移動艙”。

據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局公開信息，專利號為2013205793091的實用新型專利“一種電力搶修皮卡車移動艙”，申請人為浙江萬疆興馳，授權(quán)公告日為2014年4月2日，案件狀態(tài)為“未繳年費專利權(quán)終止，等恢復(fù)”。

專利號為201330448433X外觀設(shè)計專利“電力搶修皮卡車移動艙”，申請人為浙江萬疆興馳，授權(quán)公告日為2014年6月25日，案件狀態(tài)為“未繳年費專利權(quán)終止，等恢復(fù)”。

且招股書顯示，上述7項專利也是咸亨國際已取得證書的與生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的受讓取得的主要專利，上述受讓取得的專利的出讓方為咸亨國際的全資子公司，受讓取得專利的原因系其內(nèi)部知識產(chǎn)權(quán)整合，相關(guān)專利在受讓取得前已屬于咸亨國際全資子公司所有。

除了部分專利失效的異象，咸亨國際研發(fā)費用占營收比重持續(xù)下降，連續(xù)三年不足2%。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，咸亨國際研發(fā)費用分別為1,928.84萬元、2,698.94萬元、2,869.49萬元、1,037.17萬元，同期占營業(yè)收入比例分別為1.83%、1.77%、1.47%、1.27%。

也就是說，咸亨國際不僅7項專利處于屆滿失效或未繳年費專利權(quán)終止的狀態(tài)，其研發(fā)投入連續(xù)三年走下坡路，且均不足2%，其創(chuàng)新能力幾何？不得而知。

另外，咸亨國際此次的募投項目信息披露現(xiàn)疑云。

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五、募投項目建筑面積與環(huán)評報告對不上，信披真實性現(xiàn)疑云

需要指出的是，此番上市，咸亨國際一項募投項目的建筑面積信披現(xiàn)“羅生門”。

據(jù)招股書，“海寧生產(chǎn)基地產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目”為咸亨國際此次的募投項目之一，備案項目代碼為2019-330481-33-03-009569-000。

“海寧生產(chǎn)基地產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目”的實施主體為浙江咸亨創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)中心有限公司（以下簡稱“浙江創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)”），項目總投資額為25,487.43萬元，擬募集資金22,277.3萬元。該項目選址于海寧市農(nóng)發(fā)區(qū)啟輝路西、二號直河?xùn)|側(cè)，即長安鎮(zhèn)啟輝路16號，總建筑面積為55,614平方米。

據(jù)海寧市政府2019年6月26日發(fā)布的公開信息，《海寧生產(chǎn)基地產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目”的環(huán)評報告（以下簡稱“環(huán)評報告”）顯示，該項目的建設(shè)單位為浙江創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，項目代碼為2019-330481-33-03-009569-000，建設(shè)地點為海寧市長安鎮(zhèn)啟輝路16號，總投資額為25,487.43萬元，建筑面積為87,451.9平方米。

通過對比項目代碼、項目名稱、建設(shè)單位、建設(shè)地點、總投資額一致，環(huán)評報告的建設(shè)項目與招股書披露的募投項目“海寧生產(chǎn)基地產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目”為同一項目。

那么，為何招股書披露該項目的建筑面積，比環(huán)評報告披露的建筑面積少31,837.9平方米？其中是否發(fā)生了重大變動？其信息披露真實性現(xiàn)疑云。

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六、自產(chǎn)打印機及標(biāo)識標(biāo)簽產(chǎn)能利用率未飽和，反募資擴(kuò)充產(chǎn)能

募投項目是企業(yè)融資渠道之一，而咸亨國際募投項目擴(kuò)產(chǎn)的背后，其中擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率未飽和。

據(jù)招股書，此番上市，咸亨國際擬募集資金2.23億元用于海寧生產(chǎn)基地產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目，實施主體為浙江創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。

據(jù)環(huán)評報告，“海寧生產(chǎn)基地產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目”建成后將形成年產(chǎn)18萬套機電及手工工具、200臺打印機、4萬卷打印機耗材、60萬張標(biāo)識標(biāo)簽、1,700臺電網(wǎng)檢測儀器的生產(chǎn)規(guī)模。

需要指出的是，報告期內(nèi)，咸亨國際自主生產(chǎn)的打印機、標(biāo)識標(biāo)簽的產(chǎn)能利用率均未飽和。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，咸亨國際的子公司杭州艾普萊標(biāo)識制造有限公司（以下簡稱“杭州艾普萊”）自主生產(chǎn)打印機的產(chǎn)能利用率分別為92.5%、60.95%、66.36%、83.33%。同期，杭州艾普萊自主生產(chǎn)標(biāo)識標(biāo)簽的產(chǎn)能利用率分別為54.8%、71.48%、82.99%、69.82%。

2017-2019年，杭州艾普萊自主生產(chǎn)的標(biāo)識標(biāo)簽?zāi)戤a(chǎn)能均為365,300件，打印機年產(chǎn)能分別為200臺、210臺、220臺。

即此次募投項目“海寧生產(chǎn)基地產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目”新增打印機的年產(chǎn)能，系2019年打印機年產(chǎn)能的90.91%，新增標(biāo)識標(biāo)簽?zāi)戤a(chǎn)能為2019年標(biāo)識標(biāo)簽?zāi)戤a(chǎn)能的164.25%。

招股書顯示，子公司浙江創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的主營業(yè)務(wù)為電工儀器儀器、電力工具和電動液壓工具等的設(shè)計和生產(chǎn)，杭州艾普萊由浙江創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)持股100%，主營業(yè)務(wù)為標(biāo)簽標(biāo)識打印機的生產(chǎn)和研發(fā)。

可以看出，此番上市，咸亨國際擬新增打印機九成產(chǎn)能、新增標(biāo)識標(biāo)簽逾1.6倍產(chǎn)能，但截至2019年，其自產(chǎn)打印機及標(biāo)識標(biāo)簽產(chǎn)能利用率未飽和，新增產(chǎn)能將如何“消化”？猶未可知。

與其臨淵羨魚，不如退而結(jié)網(wǎng)。問題接踵而至，咸亨國際此番上市背后或暗流涌動。