以前的文章曾經(jīng)說明，學(xué)界認(rèn)為，通過高BM(Book to Market,BM)股票構(gòu)建的組合，可以在美股獲得顯著的超額收益，稱為Value策略。著名對(duì)沖基金LSV，正是通過這一策略在上世紀(jì)獲得了第一桶金。在A股市場，BM策略也有一定作用(雖然結(jié)果可能不夠理想)。比如，從數(shù)據(jù)庫中獲取月度HML因子(通過BM構(gòu)建的定價(jià)因子)，其t檢驗(yàn)在10%的水平下是顯著的，雖然在5%水平下不一定顯著。

一、怎樣更好的計(jì)算BM

這是一個(gè)很實(shí)際的問題。Fama教授在其1992、1993提出三因子模型的雄文中，為了保證數(shù)據(jù)的可得性，t年7月初根據(jù)t-1年年報(bào)的公司賬面價(jià)值和市場價(jià)值計(jì)算。將BM最高的30%股票定義為價(jià)值股，做多;最低的30%股票定義為成長股，做空。成長股和價(jià)值股的定義每年定義一次，年中不變。即一只股票在7月初被定義為價(jià)值股，它在隨后一年直至來年6月底一直為價(jià)值股。兩個(gè)組合等權(quán)構(gòu)建，每月再平衡一次。

有細(xì)心的童鞋可能問，為啥不用最新的信息，比如用季報(bào)的Book Equity和每日都能更新的Market Value？棒棒噠。Fama教授研究了這個(gè)問題，并且得出:使用最新市值執(zhí)行BM策略會(huì)有更好的效果。

二、可能存在的問題

這樣，我們可以設(shè)計(jì)一個(gè)新的策略。每月t月初，根據(jù)最新的信息(最近歷史季報(bào)的Book Equity和t-1月月末的Market Value)構(gòu)建BM指標(biāo)，以BM最多的股票等權(quán)構(gòu)建多頭，BM最低的股票等權(quán)構(gòu)建空頭，多空組合的t檢驗(yàn)確實(shí)顯著許多。

不過這樣的方法也存在潛在的缺陷，將美國的模型生搬硬套在A股，并不是明智之舉。新策略確實(shí)獲得了更好的收益，但是收益的來源除BM(價(jià)值)之外，還有很大部分來自于反轉(zhuǎn)效應(yīng)。高BM的股票可能是因?yàn)榘l(fā)生了超跌，導(dǎo)致分母的Market Value偏低，從而BM升高;而反轉(zhuǎn)效應(yīng)指的是，超跌股在未來會(huì)有更好的收益(反轉(zhuǎn)不用考慮Book Equity)。而美國市場更多的是動(dòng)量效應(yīng)，不必?fù)?dān)心這個(gè)問題。

因此，新策略的收益是Value和反轉(zhuǎn)的混合。雖然收益更好，但是若投資者對(duì)收益的來源認(rèn)識(shí)不夠清晰，可能會(huì)產(chǎn)生極端市場情況下操作不當(dāng)?shù)膯栴}。

三、BM的進(jìn)擊

股票可以用Book Equity作為會(huì)計(jì)賬面價(jià)值，細(xì)心童鞋可能還要問，大宗商品、指數(shù)、外匯等沒有賬面價(jià)值的資產(chǎn)，怎么使用BM構(gòu)建Value策略呢？

BMt可以進(jìn)行拆解，為上市之初的BM0，乘以分子Book Equity的變化率，除以分母中Market Value的變化率(即資產(chǎn)在這t年的累計(jì)收益率)。研究表明，t年的累計(jì)收益率是驅(qū)動(dòng)BM的重要因素，使用沒有賬面價(jià)值的資產(chǎn)的t時(shí)期(如5年)累計(jì)收益率的倒數(shù)代替BM也是可行的。Asness et al(2013)使用了MSCI多國面板中的指數(shù)，外匯，大宗商品進(jìn)行了實(shí)證，發(fā)現(xiàn)大部分都是可行的。