文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

福建省廈門市的筼筜湖曾因圍海造田成為臭水內(nèi)湖；廈門于1988年開啟綜合治理，累計(jì)投入財(cái)政資金約11.3億元；今年，經(jīng)過第五期筼筜湖全流域綜合整治經(jīng)過全流域綜合治理、共治共享，筼筜湖已蝶變?yōu)閺B門市高顏值"會(huì)客廳"。

綠水青山就是金山銀山，從事環(huán)保行業(yè)的公司自然獲利頗多，集裝箱式垃圾滲濾液處理裝備商廈門嘉戎技術(shù)股份有限公司（簡稱：嘉戎技術(shù)）擬創(chuàng)業(yè)板上市，8月25號(hào)申報(bào)披露招股書，擬發(fā)行不超過2,913萬股，擬募資9.6億元用于運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目（1.5億元）、DTRO膜組件產(chǎn)能擴(kuò)充及特種分離膜組件產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（1.43億元）、高性能膜材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（2.22億元）、補(bǔ)充流動(dòng)資金（2.9億元）、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目（1.57億元）。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，嘉戎技術(shù)由三人合力控股近9成；營收凈利增速猛，技術(shù)膜組件與裝備收入背離；2020年1-3月工業(yè)廢水處理及過程分離裝備的毛利率增長率超400%；應(yīng)收賬款與存貨兩者占資產(chǎn)的比例超過一半；供應(yīng)商遭處罰，客戶采購與銷售數(shù)據(jù)不符。

同事三人合力控股近9成

嘉戎技術(shù)實(shí)控人為蔣林煜、王如順、董正軍，直接持有87.93%股份，并通過嘉戎盛美合伙間接持有0.80%股份，合計(jì)共持有88.73%股份。蔣林煜擔(dān)任董事長，王如順擔(dān)任副董事長，董正軍擔(dān)任董事兼總經(jīng)理，與劉德燦一起，列為公司核心技術(shù)人員。

三人履歷顯示，三人同事關(guān)系可謂長久，蔣林煜1998年11月至2009年7月歷任三達(dá)膜科技（廈門）有限公司（下稱：三達(dá)膜科技）、三達(dá)（廈門）環(huán)境工程有限公司技術(shù)銷售經(jīng)理、副總經(jīng)理；王如順2000年7月至2006年6月歷任三達(dá)膜科技工程師、工程設(shè)計(jì)部主管；董正軍2004年9月至2006年3月任三達(dá)膜科技工程師；不難看出，三人均曾在三達(dá)膜科技任職，曾經(jīng)為同事關(guān)系。2005年蔣林煜設(shè)立嘉戎有限，2005年他也在三達(dá)膜科技任職技術(shù)銷售經(jīng)理。

值得注意的是嘉戎技術(shù)成立于2005年，2016年6月29日至2018年3月2日在新三板掛牌。三達(dá)膜科技成立于1996年11月26日，注冊地位于廈門市集美區(qū)杏林錦亭北路66號(hào)(主廠房)，法人為LAN WEIGUANG。經(jīng)營范圍包括從事膜設(shè)備及其他分離設(shè)備與過濾設(shè)備設(shè)計(jì)、制造、安裝及膜應(yīng)用技術(shù)研究與推廣，膜材料及其他分離設(shè)備與衍生產(chǎn)品、空氣除塵過濾設(shè)備及零部件、生物與化學(xué)清洗原料的研究、開發(fā)與生產(chǎn)（不含化學(xué)試劑、危險(xiǎn)化學(xué)品），膜技術(shù)應(yīng)用軟件開發(fā)及制作，膜及相關(guān)行業(yè)的技術(shù)咨詢服務(wù)，環(huán)境保護(hù)技術(shù)的研究、開發(fā)與推廣。

對于核心技術(shù)的來源，嘉戎技術(shù)在招股書中披露到膜技術(shù)的成功應(yīng)用依賴于高質(zhì)量的膜設(shè)備和運(yùn)行維護(hù)技術(shù)，大部分膜分離裝備集成商根據(jù)每個(gè)具體應(yīng)用項(xiàng)目進(jìn)行"定制化"、"個(gè)性化"的設(shè)計(jì)與制造，帶來了產(chǎn)品物料規(guī)格型號(hào)眾多、物料供需波動(dòng)大、廠商無法進(jìn)行生產(chǎn)預(yù)測等問題。嘉戎技術(shù)于2011 年即成功研制并生產(chǎn)出首套集裝箱式垃圾滲濾液處理裝備，自主研發(fā)設(shè)計(jì)出一系列模塊化的膜分離裝備。

營收凈利增速猛，技術(shù)膜組件與裝備收入背離

嘉戎技術(shù)以特種膜分離技術(shù)為核心，主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)槔鴿B濾液處理，高濃度高難度污水處理以及脫硫廢水和煤化工廢水零排放。報(bào)告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入來源于膜分離裝備、膜組件及耗材的銷售和高濃度污廢水處理服務(wù)。2017-2019年及2020年1-3月，營收分別為1.46億元、2.99億元、5.76億元及1.32億元，2017-2019年同比分別增長135.67%、104.94%、92.59%。歸母凈利潤分別為0.39億元、0.77億元、1.52億元和0.44億元，2017-2019年凈利潤同比分別為168.59%、97.73%和97.19%。

其中垃圾滲濾液處理裝備銷售收入分別為3,336.43萬元、1.63億元、3.26億元和7,274.49萬元，嘉戎技術(shù)為客戶提供垃圾滲濾液等高濃度污廢水的成套處理裝備，銷售收入分別為5,877.90萬元、1.85億元、3.33億元和7,399.49萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重為40.62%、62.17%、58.26%和56.85%。2018 年、2019年分別較上年增長了1.26億元和1.48億元，增長率分別為214.90%和79.96%；

高濃度污廢水處理服務(wù)收入分別為260.26萬元、5,635.23萬元、 1.66億元和3,616.86萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重為 1.80%、18.93%、29.11%和27.79%；2018年、2019年分別較上年增長了5,374.97萬元和1.1億元，增長率分別為2,065.23%和195.30%。上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)占主營業(yè)務(wù)收入的比重為24.86%、73.71%、86.20%和83.68%。

高濃度污廢水處理服務(wù)業(yè)務(wù)快速增長，成為公司重要的收入和利潤來源。由于高濃度污廢水處理服務(wù)項(xiàng)目存在一定的處理期限，未來如果公司不能如期續(xù)約現(xiàn)有項(xiàng)目或者不能持續(xù)開拓新項(xiàng)目，公司的經(jīng)營業(yè)績將面臨一定的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

而與膜分離裝備密切相關(guān)的膜組件及耗材，2017-2019年及2020年1-3月，膜組件及耗材銷售收入分別為8330.74萬元、5627.49萬元、7220.34萬元和1998.98萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重為57.58%、18.90%、12.63%和15.36%，整體呈現(xiàn)下降趨勢。

2018年膜分離裝備收入同比大增214.9%，膜組件及耗材卻同比下降32.4%。公司解釋稱，因重心聚焦于膜分離裝備的研發(fā)生產(chǎn)，用于銷售以及為客戶提供高濃度污廢水處理服務(wù)，因此2018年膜組件的銷售業(yè)務(wù)有較大幅度的減少；2019年膜組件及耗材收入較2018年有所增長，嘉戎技術(shù)又稱隨著公司膜技術(shù)應(yīng)用相關(guān)裝備銷售規(guī)模的擴(kuò)大、市場和客戶的不斷開拓，該類膜組件及耗材的銷售收入呈現(xiàn)上升的趨勢。如此解釋不一，嘉戎技術(shù)膜組件與裝備收入背離的變動(dòng)趨勢，確實(shí)令人困惑。

價(jià)格下降，毛利率卻大幅度上升

報(bào)告期內(nèi)，嘉戎技術(shù)的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為46.41%、46.86%、50.14%和 48.43%，維持在較高水平，高于可比公司平均值，對此嘉戎技術(shù)稱主要原因?yàn)楣局匾曆邪l(fā)投入、不斷優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案、完善工藝水平、大力拓展新客戶，公司產(chǎn)品和服務(wù)的市場認(rèn)可度高，技術(shù)含量和附加值較高。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究嘉戎技術(shù)主營業(yè)務(wù)毛利率的時(shí)候，注意到其中的工業(yè)廢水處理及過程分離裝備的毛利率在報(bào)告期出現(xiàn)較大波動(dòng)，尤其是2020年1-3月，由2019年的7.50%上升到2020年1-3月的40.83%，增長率高達(dá)444.62%；而對比其銷售價(jià)格情況則發(fā)現(xiàn)，2019年嘉戎技術(shù)的工業(yè)廢水處理及過程分離裝備的平均售價(jià)為111.56萬元/套，至2020年2020年1-3月下降為為62.5萬元/套，價(jià)格變動(dòng)率為-43.98%。價(jià)格下降，毛利率卻大幅度上升，此異常變動(dòng)不知嘉戎技術(shù)作何解釋？

應(yīng)收賬款與存貨兩者占資產(chǎn)的比例超過一半

報(bào)告期各期末，嘉戎技術(shù)應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為0.23億元、0.6億元、1.6億元和1.58億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為11.75%、20.29%、29.72%和30.79%，應(yīng)收賬款余額及占流動(dòng)資產(chǎn)的比例呈增加趨勢。其客戶主要為環(huán)保工程商、投資運(yùn)營商、公共事業(yè)管理單位，一旦應(yīng)收賬款收款措施不力、下游客戶面臨的經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生不利變化或欠款客戶的資信狀況發(fā)生變化，導(dǎo)致付款延遲或喪失付款能力，可能會(huì)對公司應(yīng)收賬款的回收帶來不利影響。

報(bào)告期各期末，、存貨賬面價(jià)值分別為0.84億元、1.28億元、2.04億元和2.12億元，分別占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的42.61%、43.30%、37.73%和41.36%；2017年到2020年1-3月應(yīng)收賬款與存貨合計(jì)占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為54.36%、63.59%、67.45%和72.15%。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究發(fā)現(xiàn)，嘉戎技術(shù)存貨中原材料和發(fā)出商品的賬面價(jià)值分別占當(dāng)期存貨賬面價(jià)值的比例為88.00%、84.37%、73.01 %和63.05%，占比較高，特別是發(fā)出商品的大幅增長，2017年至2019年末，嘉戎技術(shù)的發(fā)出商品分別為0.63億元、0.82億元和1.07億元。對此嘉戎技術(shù)稱公司存貨中的發(fā)出商品主要為受調(diào)試運(yùn)行環(huán)境、技術(shù)方案的修改、客戶整體項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度安排等因素的影響，已發(fā)貨但尚未完成安裝調(diào)試并經(jīng)客戶驗(yàn)收的膜分離裝備。權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，2017年度至2019年度銷量（臺(tái)/套）分別為26、76和104；交付量分別為47、77和126，累計(jì)有44套膜分離裝備已發(fā)出，但至2019年底仍未通過客戶驗(yàn)收，連續(xù)幾年交付量大于銷量。

另外權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到嘉戎技術(shù)2017年-2020年1-3月總資產(chǎn)分別達(dá)到2.03億元、3.56億元、6.8億和6.62億元，資產(chǎn)總額呈現(xiàn)較快增長趨勢。為了滿足日益擴(kuò)大的業(yè)務(wù)需求，嘉戎技術(shù)對土地、廠房及機(jī)器設(shè)備持續(xù)投入，非流動(dòng)資產(chǎn)持續(xù)增長。報(bào)告期各期末，其流動(dòng)資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例分別為96.66%、83.06 %、79.36%和77.55%，非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例相對較低。值得注意的是報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量分別為2,633.34萬元、8,413.90萬元、2,728.84萬元和-1,717.73萬元，若公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)波動(dòng)，將會(huì)給公司營運(yùn)管理帶來一定壓力。

供應(yīng)商之一遭處罰，收購關(guān)聯(lián)企業(yè)

嘉戎技術(shù)采購的原材料主要為膜組件、膜材料、泵、閥門、電氣柜、集裝箱、化學(xué)藥劑等。涉及到嘉戎技術(shù)的供應(yīng)商，卷入眾多勞動(dòng)爭議，受到環(huán)保處罰；與供應(yīng)商存在關(guān)聯(lián)關(guān)系等。

大連帝國屏蔽電泵有限公司作為嘉戎技術(shù)2018年和2019年第五大供應(yīng)商供應(yīng)泵金額分別為814.39萬元、1,360.78萬元。查天眼查可知此供應(yīng)商卷入眾多勞動(dòng)爭議，還有合同糾紛，于2017年還受到環(huán)保處罰。

廈門碟特膜技術(shù)有限公司（科諾思）為嘉戎技術(shù)2018年和2019年前五大供應(yīng)商之一。其作為嘉戎技術(shù)2018年第三大供應(yīng)商和2019年第二大供應(yīng)商供應(yīng)膜組件等金額分別為1083.54萬元、2,629.54萬元，占當(dāng)期采購商品總額的比例為 4.53%、7.49%；另外2018年及2019年1至5月，嘉戎技術(shù)向碟特膜技術(shù)采購勞務(wù)的金額分別為61.66萬元和14.60萬元，占當(dāng)期接受勞務(wù)總額的比例為 7.22%、0.72%。值得注意的是嘉戎技術(shù)在收購廈門碟特膜技術(shù)100%股權(quán)前，廈門碟特膜技術(shù)實(shí)控人為嘉戎技術(shù)控股股東、實(shí)控人之一王如順，兩者存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。嘉戎技術(shù)于2019年5月收購關(guān)聯(lián)方碟特膜技術(shù)（科諾思）100%股權(quán)，交易對價(jià)為1,300萬元，科諾思成為嘉戎技術(shù)的全資子公司。

銷售數(shù)據(jù)與客戶天源環(huán)保信披沖突

報(bào)告期內(nèi)，嘉戎技術(shù)的前五大客戶銷售收入合計(jì)占當(dāng)期營業(yè)收入比例分別為66.35%、59.90%、44.96%和57.00%。客戶集中度高。同時(shí)嘉戎技術(shù)前五大客戶變動(dòng)也值得注意，2017年的第一大客戶的中聯(lián)重科，從2018年開始消失在了前五大客戶中，取而代之的是中國光大國際有限公司。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到嘉戎技術(shù)2018年第三大客戶和2019年及2020年1-3月的第二大客戶武漢天源環(huán)保股份有限公司（下稱：天源環(huán)保），銷售金額分別為2,857.51 萬元、4,393.88萬元和2,199.39萬元。嘉戎技術(shù)披露與"武漢天源環(huán)保股份有限公司" 交易具體對象包括：武漢天源環(huán)保股份有限公司、廣水永興源環(huán)保有限公司、德陽永興源環(huán) 保有限公司、重慶合源環(huán)保有限公司、土默特右旗開源環(huán)保有限公司。

而天源環(huán)保于今年的11月18日也披露了招股書，擬創(chuàng)業(yè)板上市，在其招股書披露的信息中，同樣找到了嘉戎技術(shù)的身影，嘉戎技術(shù)為天源環(huán)保2017年第二大供應(yīng)商，2018和2019年第一大供應(yīng)商，2020年1-6月第二大供應(yīng)商，供應(yīng)金額分別為1171.18萬元、4863.34萬元、8108.38萬元和1099.36萬元。

最令人詫異的是2017年嘉戎技術(shù)的前五大客戶中并沒有天源環(huán)保，或因?yàn)閿?shù)額達(dá)不到進(jìn)入前五大客戶的等級嗎？但是我們發(fā)現(xiàn)嘉戎技術(shù)2017年對第五大客戶昆明金澤實(shí)業(yè)有限公司銷售額僅為604.77萬元，遠(yuǎn)小于武漢天源環(huán)保披露向嘉戎技術(shù)同期的采購額1171.18萬元。更令人不解的是2018年和2019年及2020年1-3月，嘉戎技術(shù)的銷售額都要遠(yuǎn)小于武漢天源環(huán)保披露的采購額，這是何等操作呢？是哪一方信披不實(shí)導(dǎo)致對不上口徑？是否是因?yàn)榻桓厄?yàn)收或應(yīng)付賬款之類的會(huì)計(jì)計(jì)算方式，可兩者又都是在2017年會(huì)計(jì)計(jì)算方式變更之后提交招股書。

2017年第五大客戶和2018年第四大客戶昆明金澤實(shí)業(yè)有限公司勞動(dòng)合同糾紛，曾2次成為被執(zhí)行人。2017年的第四大客戶諾貝豐（中國）農(nóng)業(yè)有限公司更是卷入勞動(dòng)爭議、侵害作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)糾紛、買賣合同糾紛等，6次成為被執(zhí)行人。

嘉戎技術(shù)2017年-2019年進(jìn)行的現(xiàn)金分紅金額分別為980萬元、1960萬元和2628.18萬元；2020年5月24日，嘉戎技術(shù)向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.75 元（含稅），本次利潤分配共派發(fā)現(xiàn)金1.53億元，于2020年7月派發(fā)完畢。如此算來，合計(jì)現(xiàn)金分紅金額超2億元。此次IPO嘉戎技術(shù)用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的金額為2.9億元。募資總額達(dá)9.6億元，超出了嘉戎技術(shù)2020年1-3月顯示的總資產(chǎn)6.6億元。

信披數(shù)據(jù)疑惑重生的嘉戎技術(shù)，在越發(fā)注重真實(shí)信披的今天，其能否順利過會(huì)，登陸資本市場，考驗(yàn)著投資者維護(hù)高質(zhì)量的發(fā)行機(jī)制的信心。