翟東升按：

趙燕菁教授的上一篇文章《債務(wù)是重啟經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵》在我的公眾號（“翟東升的全球政治經(jīng)濟(jì)研究”）上發(fā)表之后，產(chǎn)生了十萬多的閱讀量和三十多個轉(zhuǎn)載；如果加上B站、頭條和微博等平臺，總閱讀量可能接近五十萬。該文得到各方面的重視，也引發(fā)了很多辯論和思考。趙燕菁教授對其中一些批評做出了回應(yīng)，并請我將這篇回應(yīng)文章再一次發(fā)布出來，供朋友們探討。搞理論研究的朋友可以全文通讀，而關(guān)心實際問題的朋友們則建議從第二部分開始讀起，對于絕大部分讀者而言，后邊比前邊更精彩、更生動。趙教授的文章都從政策實踐和實際問題出發(fā)，擺脫了西方“黑板經(jīng)濟(jì)學(xué)”的條條框框和思想鋼印，相信對大家都會有所啟發(fā)。此文的縮減版已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)觀察報發(fā)表，本號所發(fā)布的為完整稿。

也有不少粉絲朋友通過我的公眾號后臺留言詢問我本人對趙教授觀點的看法。我對國債和地方債的看法與趙教授非常一致，但是關(guān)于未來房地產(chǎn)市場的看法則略有不同。對此，我爭取下周寫一篇短文來闡述一下我自己的看法。

資本競爭與債務(wù)置換

作者：趙燕菁

今天的中國早已從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)化到現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)，但自然經(jīng)濟(jì)時代殘存的思想并不會因此被自動替換。對負(fù)債的認(rèn)知就是其中最典型的一個?！柏?fù)債厭惡”不僅是朝野上下的普遍認(rèn)知，甚至在最專業(yè)的學(xué)術(shù)圈內(nèi)也一直保持著頑固的存在。一個重要原因，就在于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)缺少合適的框架對“負(fù)債”問題進(jìn)行規(guī)范分析。本文將借用趙建先生最近的一篇網(wǎng)文《重啟經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵并非負(fù)債，而是信用》中有關(guān)地方債的討論，在資產(chǎn)負(fù)債表的框架里，對“負(fù)債”進(jìn)行專業(yè)視角的討論，為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定提供一個新的視角。

01.?負(fù)債與信用

趙建先生的文章一開始就提出了一個很好的問題，那就是負(fù)債與信用的差異：“很多人不懂負(fù)債和信用的區(qū)別，其實兩者區(qū)別非常大。有信用不一定有負(fù)債，有負(fù)債也不一定有信用”。“負(fù)債”和“信用”是兩個日常被廣泛使用的名詞，但如果在討論之前不加以嚴(yán)格界定，就會出現(xiàn)“雞同鴨講”，誰也無法說服誰。在我的討論中，“負(fù)債”概念對應(yīng)的是資產(chǎn)負(fù)債表中的“負(fù)債”。所謂資產(chǎn)負(fù)債表最底層，就是一個簡單的會計恒等式：資產(chǎn)（asset）=負(fù)債（liability）+所有者權(quán)益（equity）（圖1）。

負(fù)債-權(quán)益端表示的是“錢從哪里來”，資產(chǎn)端表示的是“錢到哪里去”。一端收縮或膨脹，必然導(dǎo)致另一端的收縮或膨脹，兩端永遠(yuǎn)相等。宏觀上，一個經(jīng)濟(jì)可以被視作無數(shù)資產(chǎn)負(fù)債表的加總，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，則經(jīng)濟(jì)增長；反之，則經(jīng)濟(jì)衰退。在資產(chǎn)負(fù)債表里，所有者權(quán)益乃是未來“主營收益”的貼現(xiàn)，需要由資本市場估值來顯示。負(fù)債則是通過抵押所有者權(quán)益，為資產(chǎn)創(chuàng)造融資。

在資產(chǎn)負(fù)債表里，負(fù)債和信用的關(guān)系一目了然。所有者權(quán)益和負(fù)債位于資產(chǎn)負(fù)債表的同一側(cè)，前者對應(yīng)的是股權(quán)融資，雖然不創(chuàng)造負(fù)債，但可以創(chuàng)造信用；后者對應(yīng)的是債權(quán)融資，必須用所有者權(quán)益作“信用”，“負(fù)債”才能被創(chuàng)造出來。

最近復(fù)旦王永欽教授在《經(jīng)濟(jì)研究》發(fā)表了一篇重要文章，提出只要在法律制度上給予債權(quán)人更多的保護(hù)，債權(quán)融資也可以用自己未來的收益作抵押而無需外部信用。這其實就是通過法律對負(fù)債合約提供類似股權(quán)的保護(hù)。

由此可見，資產(chǎn)負(fù)債表里的“負(fù)債”與口語中的“負(fù)債”是不完全相同的。資產(chǎn)負(fù)債表里的“負(fù)債”不可能“憑空創(chuàng)造購買力和需求”，而是需要滿足兩個條件：第一是要有所有者權(quán)益作為“信用”；第二是要能形成資產(chǎn)。簡單地將“負(fù)債”分為“三個還款能力”在表述上是不嚴(yán)格的。只有“債權(quán)融資”對應(yīng)的“還款能力”才能創(chuàng)造資產(chǎn)負(fù)債表里的“負(fù)債”。負(fù)債和所有者權(quán)益的比例，反映的是企業(yè)資金的來源是債權(quán)融資多一點還是股權(quán)融資多一點，但兩者之和一定等于企業(yè)的資產(chǎn)。

在現(xiàn)代金融體系里，貨幣主要是通過資產(chǎn)負(fù)債表里的“負(fù)債”項創(chuàng)造出來的。這就意味著在所有者權(quán)益不變的情況下，只要負(fù)債減少，一定是通縮——較少的貨幣對應(yīng)較多的資產(chǎn)；只要負(fù)債增加，一定是通脹——較多的貨幣對應(yīng)較少的資產(chǎn)。這也是為什么中美經(jīng)濟(jì)脫鉤后，兩國貨幣會出現(xiàn)相反方向的變化。

負(fù)債不同于信用是對的，但這并意味著兩者之間是非此即彼的對立關(guān)系。如果說資產(chǎn)端是供給側(cè)，那么負(fù)債端就是需求側(cè)。需求側(cè)的鏈?zhǔn)疥P(guān)系可以簡化為：資產(chǎn)的凈收益帶來所有者權(quán)益——所有者權(quán)益形成信用——信用為債務(wù)背書——債務(wù)創(chuàng)造貨幣——貨幣創(chuàng)造需求。

02.?地方負(fù)債危機(jī)：救還是不救？

在這種情況下，地方債要不要救？如果要救，怎么救？這是目前最急迫需要回答的問題。趙建先生的觀點代表了學(xué)界的主流，那就是“不救”！在他們看來，地方債之所以違約乃是因為地方政府“不像中央那樣有明確的責(zé)任，......各地方政府紛紛透支中央信用，‘誰不透支誰吃虧’”。這一判斷很大程度上是自然經(jīng)濟(jì)時代的“負(fù)債厭惡”，并沒有真正理解地方債的本質(zhì)。

首先，地方債主要用于建設(shè)不收費的公共產(chǎn)品，例如公園、學(xué)校、道路等?！安皇召M”并不意味著這些資產(chǎn)沒有收益，而是體現(xiàn)在當(dāng)?shù)囟愂盏脑黾樱愂蘸芏嗍茄氲毓蚕?，甚至異地共享的——?fù)債體現(xiàn)在地方政府，收益卻沒有進(jìn)入地方政府資產(chǎn)負(fù)債表。比如貴州路橋建成免費道路，各地的車輛都可以行走，而稅收可能體現(xiàn)在沿海省市的汽車制造基地。

其次，公共設(shè)施（比如學(xué)校、地鐵）都會帶來土地價值上升，賣地收入構(gòu)成了地方政府的所有者權(quán)益，是地方債的主要抵押品。理論上地方政府可以通過賣地（股權(quán)融資）兌現(xiàn)自己的信用。但中央政府為了宏觀目標(biāo)要求各地打壓房價、地價，導(dǎo)致土地被迫低于市場價出讓甚至流拍。按說這些政策導(dǎo)致的地方政府所有者權(quán)益受損應(yīng)得到中央的彌補(bǔ)，但現(xiàn)實是恰恰相反。

理解了地方債危機(jī)的本質(zhì)，那么中央政府救助地方政府就不僅不是“不道德的”，反而是應(yīng)該的。“救不救”問題解決后，下一步就是“怎么救”。

針對我提出的負(fù)債展期的建議，趙建先生激烈批評道：“最近有‘學(xué)者’，竟然建議對所有的債務(wù)展期三年，簡直是天方夜譚。......如果全部負(fù)債展期，那就是賴賬，會讓中國信用和經(jīng)濟(jì)萬劫不復(fù)——全部金融機(jī)構(gòu)就會立即因為資產(chǎn)負(fù)債錯配管理失控而造成巨大的流動性危機(jī)！”

經(jīng)濟(jì)學(xué)不是數(shù)學(xué)，而更像是醫(yī)學(xué)——任何處方的療效都要有臨床效果的支持而不是在稿紙上想當(dāng)然?！皞鶆?wù)展期”不是我的發(fā)明，而是“臨床試驗”過的。辜朝明在《大衰退年代》中，就給出了銀行負(fù)債同步展期的真實案例：

“1982年爆發(fā)了拉美負(fù)債危機(jī)，當(dāng)時8家最大的美國銀行中的7家技術(shù)上資不抵債（無清償能力)，上千家其他金融機(jī)構(gòu)情形非常糟糕。當(dāng)時的美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克（Pual Volcker）在危機(jī)爆發(fā)的那天宣布了‘假裝與拖延’政策。沃爾克指示所有在墨西哥貸款超過100萬美元的美國銀行對已經(jīng)到期的貸款進(jìn)行展期，盡管這個國家于1982年8月實際上已經(jīng)破產(chǎn)。他還向銀行保證，當(dāng)局不會視那些貸款為不良貸款（盡管它們是不良貸款)，將銀行從注銷不良貸款的壓力中解放了出來。這項政策保持了7年，從而給予美國銀行重建資產(chǎn)負(fù)債表所需要的全部時間?！?/p>

結(jié)果呢，“沃爾克所采取的特別行動不僅沒有導(dǎo)致信用緊縮或經(jīng)濟(jì)下滑，而且實際上美國納稅人幾乎沒有負(fù)擔(dān)任何成本，盡管美國絕大多數(shù)大銀行資不抵債長達(dá)近7年之久。?......事實上，1982年和2009年的‘假裝與拖延’政策不僅沒有花納稅人一分錢，而且對于維持經(jīng)濟(jì)運行功能是至關(guān)重要的”

辜朝明之所以提到2009年，乃是因為美聯(lián)儲在應(yīng)對2008年次貸危機(jī)時，開出的是幾乎一模一樣的藥方。

而作為對照組的日本和歐洲，在應(yīng)對負(fù)債危機(jī)時采用的就是趙建先生建議的傳統(tǒng)療法，其預(yù)后效果與美國形成了鮮明的對照。其實，即使是金融高度發(fā)達(dá)的美國，“負(fù)債厭惡”也是大眾普遍的認(rèn)知。辜朝明對“美國官員、學(xué)術(shù)界和投資銀行家（并非商業(yè)銀行家）對1982年和2009年的‘假裝與拖延’政策的無知”感到“令人震驚”。

他寫道，“于是，那些無知的官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們繼續(xù)做報告，談?wù)撊毡荆ㄒ约?997年亞洲貨幣危機(jī)后的其他亞洲經(jīng)濟(jì)體），談?wù)撛阢y行危機(jī)中應(yīng)當(dāng)做什么，盡管他們對于自己國家的危機(jī)一無所知”。今天，中國也有很多“無知的官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們”正在做著同樣的事。中國作為債務(wù)危機(jī)的后來者，已經(jīng)清楚知道了不同宏觀對策的后果，還有必要把錯誤的處方重新試驗一遍嗎？

03.?地方債的性質(zhì)

趙建先生文中的一個觀點很有代表性。他認(rèn)為，地方債是通過“地方政府平臺發(fā)債讓地方銀行買”是“‘左手倒右手’不是真正的信用”。這很大程度上是“置身事外”的學(xué)者的想象。即使是地方銀行，也不可能在沒有足額的抵押品下任意放貸。你可以說地方政府做假，虛估抵押品價值，但銀行絕不可能“左手倒右手”創(chuàng)造負(fù)債。事實上，在土地市場沒有垮掉之前，作為一級土地市場的壟斷者，大部分地方政府是有充足的信用的。我在政府工作時，就不止一次聽到商業(yè)銀行抱怨廈門政府的負(fù)債“太保守”。

當(dāng)我們討論地方債時，一定要搞清楚到底負(fù)債危機(jī)是由哪種原因所致：是沒有形成資產(chǎn)？還是抵押品貶值？地方債的真正問題是沒有滿足負(fù)債的第二個條件——資產(chǎn)不能帶來正的凈現(xiàn)金流?，F(xiàn)實中，大部分地方債投向了公共基礎(chǔ)設(shè)施（道路、隧道、橋梁、學(xué)校、公園、地鐵……），這些龐大的資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)常性收入很少，大部分價值外溢到周邊土地上，如果人為打壓房價或地價，所有者權(quán)益無法通過賣地充分回收。

在流行的地方債的敘事中，地方政府通常被描述為一個“投機(jī)者”的負(fù)面角色?！案鞯胤秸娂娡钢е醒胄庞?，‘誰不透支誰吃虧’......越來越多的經(jīng)濟(jì)體吸上了債務(wù)毒癮——因為一旦嘗到了債務(wù)端拉動經(jīng)濟(jì)的‘短平快’，就再也不想從資產(chǎn)端辛辛苦苦的努力了”。其實地方政府借債發(fā)展一樣辛苦，甚至比不借債更辛苦。不僅要征地拆遷，還要組織從規(guī)劃到建設(shè)一系列工程。

那種以為“負(fù)債端的擴(kuò)張，只需要會計的分錄和現(xiàn)金的調(diào)撥，就像憑空創(chuàng)造的一樣，可以很快把資產(chǎn)負(fù)債表做大”的說法純屬書齋里的想象。你可以指責(zé)地方政府投資效益差、形成的資產(chǎn)質(zhì)量不高，但若因此否定基層工作的艱辛，則是非常不厚道的。要回答地方債在中國偉大的城市化進(jìn)程中，到底是功大于過還是過大于功，首先要拋棄“負(fù)債厭惡”帶來的成見，正確理解地方債的性質(zhì)。

中國過去四十年工業(yè)化的成功，很大程度上是建立在大規(guī)模的城市化基礎(chǔ)上的。強(qiáng)調(diào)這一點非常重要。傳統(tǒng)的觀點認(rèn)為是工業(yè)化帶動城市化，城市化只是工業(yè)化的一個副產(chǎn)品，進(jìn)而認(rèn)為“只要銀行貸款應(yīng)該投到企業(yè)家手里，以便讓他們掌握‘憑空創(chuàng)造的購買力’來組織要素進(jìn)行生產(chǎn)和創(chuàng)新”就能實現(xiàn)工業(yè)化。這套理論流行甚廣，但卻是本末倒置。事實是，沒有大規(guī)模城市化，工業(yè)化根本就不會發(fā)生。

這是因為現(xiàn)代生產(chǎn)/消費存在的前提需要非常重的資產(chǎn)——你不能讓每個企業(yè)都自己修路、修橋、發(fā)電、建設(shè)5G，你也不能讓每個家庭自己辦學(xué)校、開醫(yī)院。這些都需要以公共產(chǎn)品的方式，通過集體消費來攤薄成本。而城市就是公共產(chǎn)品的集合，提供這些公共產(chǎn)品的企業(yè)有一個專屬的名字，叫做“政府”。只有政府提供了這些重資產(chǎn)，每個企業(yè)和家庭部門才能輕資產(chǎn)運行。否則有再多的“企業(yè)家精神”，也不能構(gòu)筑現(xiàn)代企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，更不要說帶來趙建先生所說的“經(jīng)營性現(xiàn)金流”了。

從第一天起，“政府”就不是“市場”的對立面，而是“市場”的核心。作為一個企業(yè)，政府也一定要服從資產(chǎn)負(fù)債表的約束。由于公共服務(wù)是所有企業(yè)和家庭部門重資產(chǎn)的集合，所以政府的資產(chǎn)負(fù)債表的建立，必定需要極其巨大的融資。世界上只有少數(shù)國家能夠?qū)崿F(xiàn)高水平的城市化。中國在極短的時間完成如此高水平的城市基礎(chǔ)設(shè)施，乃是“中國奇跡”中最大的奇跡，而這一奇跡的絕大部分都是由地方政府完成的。

為什么中國的地方政府可以成為發(fā)展型政府，而其他國家的地方政府只能是服務(wù)型政府？導(dǎo)致這種差別的一個關(guān)鍵原因在于，公共服務(wù)產(chǎn)生的價值，在中國大部分體現(xiàn)在地價上，而其他國家則體現(xiàn)在房產(chǎn)稅中。而中國地方政府壟斷土地一級市場的制度，使得這部分價值能以所有者權(quán)益的形式進(jìn)入地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，為地方債生成提供必須的信用。正因如此，一旦房地產(chǎn)市場崩盤，地方政府不僅不能再大規(guī)模發(fā)債融資，其資產(chǎn)負(fù)債表也會一夜歸零?？紤]到地方政府的資產(chǎn)和信用規(guī)模，這一情景一旦發(fā)生，對經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，絕非任何的企業(yè)破產(chǎn)可比。。

04.?地債轉(zhuǎn)國債

實踐證明中國的城市化模式非常成功，但地方政府也因此積累下巨大的負(fù)債。隨著城市化增量土地需求減少，通過出售土地還債的難度也就越來越大，地方政府再難通過所有者權(quán)益實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。相反，一般性支出的快速增加，往往會通過赤字侵蝕政府的所有者權(quán)益，進(jìn)而觸發(fā)地方債危機(jī)。上述問題在根本上都是現(xiàn)行財稅制度的產(chǎn)物，如果現(xiàn)有的財稅制度不變，在地方政府層次這一問題幾乎無解。解決這一問題必須把地方債置于更高的經(jīng)濟(jì)維度中才能找到脫困的辦法。其中最經(jīng)典的案例，就是漢密爾頓的“國債置換地債”。

獨立戰(zhàn)爭后的美國積累了大量的戰(zhàn)爭負(fù)債，其中，各州發(fā)行的紙幣和債券高達(dá)2.09億美元。如果新成立的聯(lián)邦政府要求“各州的孩子，各州自己抱走”，美國地方政府的財政立即就會破產(chǎn)。但美國沒有走這條路。1789年美國聯(lián)邦政府成立。1790年，第一任財長漢密爾頓提出國債換地債的“旋轉(zhuǎn)門計劃”，即用新的聯(lián)邦貨幣替代嚴(yán)重貶值的大陸幣，用新的、期限較長的統(tǒng)一國債，替代原來各州、縣的各項公債。

因為他發(fā)現(xiàn)，只要能夠穩(wěn)定地獲得利息，并且能夠自由轉(zhuǎn)讓和流通，很多國債持有者并不是很在乎國債的期限。這樣一來，當(dāng)短期國債即將到期時，就可以發(fā)行長期國債來償債。這也就是被趙建先生視作“純粹的魔鬼”的借新還舊龐氏模式的早期版本。結(jié)果有目共睹，此舉不僅建立起聯(lián)邦政府的資產(chǎn)負(fù)債表，而且徹底解決了各州政府面臨的破產(chǎn)危機(jī)。

為什么漢密爾頓可以用“國債置換地債”？一個關(guān)鍵的原因就是獨立戰(zhàn)爭后成立了有收稅權(quán)的聯(lián)邦政府。如果我們把聯(lián)邦政府視作一個企業(yè)，為獨立戰(zhàn)爭發(fā)行的債務(wù)，就可以看作是創(chuàng)造聯(lián)邦政府的“投資”。各州眾籌創(chuàng)立的“聯(lián)邦政府”并不是無效益的資產(chǎn)，其“主營業(yè)務(wù)收入”聯(lián)邦稅收龐大而穩(wěn)定。是各州的債務(wù)形成聯(lián)邦政府的所有者權(quán)益。從聯(lián)邦政府的資產(chǎn)負(fù)債表角度，漢密爾頓以國債來置換各州的債務(wù)是完全符合財務(wù)邏輯的。

帕特里克·博爾頓(Patrick Bolton)和黃海洲在《國家資本結(jié)構(gòu)》("The Capital Structure of Nations")還發(fā)現(xiàn)，以稅收為抵押的貨幣就是證券化的政府所有者權(quán)益。用本幣購買聯(lián)邦政府的國債相當(dāng)于股權(quán)融資。只要聯(lián)邦政府這個“企業(yè)”有穩(wěn)定的稅收，債券的持有者就可以分享持續(xù)不斷的分紅。隨著稅收的增加，聯(lián)邦政府可以發(fā)行更多的國債，央行也就可以通過購買國債發(fā)行更多美元，最終實現(xiàn)全部經(jīng)濟(jì)的貨幣化。正是這樣的內(nèi)循環(huán)的積累方式，使得美國擺脫對外部資本依賴，實現(xiàn)資本內(nèi)生，進(jìn)而從歐洲國家手中奪回貨幣主權(quán)。

如果我們把中國的城市化比作美國的獨立戰(zhàn)爭，城市化完成后的中央政府就像美國的獨立戰(zhàn)爭后建立的聯(lián)邦政府，地方債就相當(dāng)于美國各州為了戰(zhàn)爭欠下的債務(wù)?！耙敫?，先修路”。這些地方債形成的不收費的基礎(chǔ)設(shè)施表面看上去沒有直接收益，但實際上都會轉(zhuǎn)變?yōu)檎愂盏脑黾印?/p>

按照1994年形成的央地分稅制，中央政府在稅收的分成中占的是大頭。這就意味著中央沒有投資卻分享了地方政府的所有者權(quán)益。正是這種無形的財富轉(zhuǎn)移，使得中央財政稅收的增速多年來一直高于GDP增速，中央在總稅收中的占比也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在總投資中的占比。只要信用向中央大規(guī)模轉(zhuǎn)移而負(fù)債繼續(xù)留在地方，地方債難題的就永遠(yuǎn)無解。

如果這個邏輯推理是對的，由中央政府接手部分地方債就不僅不是“不道德的”，反而是城市化結(jié)束后必然的政策選擇；不僅不“會讓中國信用和經(jīng)濟(jì)萬劫不復(fù)”“造成巨大的流動性危機(jī)”，反而會建立強(qiáng)大的國家資產(chǎn)負(fù)債表，并生成足夠的貨幣避免地方政府去負(fù)債必然導(dǎo)致的流動性不足。沒有中央政府接手地方債，地方政府就永遠(yuǎn)不可能擺脫“土地財政”，中國經(jīng)濟(jì)也就不可能實現(xiàn)從“高速度增長”向“高質(zhì)量發(fā)展”的轉(zhuǎn)型。

特別重要的是，國債具有地方債所沒有的創(chuàng)造貨幣的功能，國債置換地方債的過程就是幫助中國擺脫對美元的依賴，重新獲得貨幣主權(quán)的過程。順便提一下，最近的一個熱門討論，就是央行和財政部誰應(yīng)當(dāng)是救市的主角。明白負(fù)債與信用的關(guān)系后，就可以知道這其實是一個假問題。作為“最后貸款人”的既不是央行，也不是財政部，而是中央政府——財政負(fù)責(zé)創(chuàng)造信用；央行負(fù)責(zé)創(chuàng)造債務(wù)，左右兩手，缺一不可。

也正是由于1994年以后新增的稅收沒有形成中央的負(fù)債，中央政府不得不依托地方政府的負(fù)債，間接構(gòu)筑自己的資產(chǎn)負(fù)債表。正如本文開頭所講，貨幣是銀行通過負(fù)債創(chuàng)造出來的——這種創(chuàng)造必須以信用作抵押，具體做法就是銀行購買高流動性的所有者權(quán)益。美國是聯(lián)儲購買國債，日本是央行購買股票，中國則是商業(yè)銀行持有不動產(chǎn)。在中國，由于負(fù)債端的缺失，央行不能直接創(chuàng)造貨幣，而只能通過商業(yè)銀行間接投送自己的貨幣政策，結(jié)果必然導(dǎo)致中央在宏觀經(jīng)濟(jì)操控時出現(xiàn)傳導(dǎo)阻滯、左支右絀。

當(dāng)然，我并不是建議中央立刻接手全部地方債，因為地方債規(guī)模是如此之大，即便中央政府想接短期內(nèi)也根本接不住。地方政府負(fù)債爆雷，很大程度上是抵押品出了問題。具體講，就是房地產(chǎn)在連續(xù)的打壓下喪失了流動性。只要房地產(chǎn)市場恢復(fù)，很多地方債仍然是可兌付的。只要中央停止打壓房地產(chǎn)，大幅減少新增供地，很多地方債的抵押品是可以恢復(fù)流動性的。房地產(chǎn)市場恢復(fù)得越好，中央需要接手的負(fù)債就越少。這就是為什么必須先穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，才能給“國債置換地方債”贏得必要的時間。

05.?泡沫是否要“捅破”

我們再來看看被趙建先生說成是“純粹的魔鬼”的“第三還款能力”，也就是所謂的“籌資性現(xiàn)金流或借新還舊的龐氏模式為信用基礎(chǔ)形成的負(fù)債”。龐氏債務(wù)在金融里其實非常普遍，短債換長債、“扭曲操作”、量化寬松......這些眼花繚亂的名詞，本質(zhì)上都是龐氏融資。從“龐氏騙局”這個更通俗的名詞里，就可以知道大眾對這一融資模式普遍都是持至否定的態(tài)度。因此有必要對其中隱藏的理論誤區(qū)做一個澄清。因為這涉及到如何回答“捅破泡沫”是否是一個去杠桿“好辦法”這樣一個現(xiàn)實問題。

龐氏循環(huán)本質(zhì)上就是一個依靠不斷高估所有者權(quán)益增加債務(wù)的過程。很顯然，如果真實收益所支持的所有者權(quán)益不變，通過高估所有者權(quán)益（信用）形成的負(fù)債早晚都是要破的。問題是為什么大家都知道這一點，在現(xiàn)實中龐氏融資還是屢見不鮮呢？而且不僅企業(yè)這樣做，國家甚至帶頭這樣做（比如美國的國債）。這就需要我們正確理解“泡沫”的經(jīng)濟(jì)含義。

在教科書里單一資本條件下，泡沫越大破裂的可能越大，這是毋庸置疑的。但如果我們離開教科書進(jìn)入真實的世界，就會發(fā)現(xiàn)單一資本的環(huán)境條件是不存在的。在資產(chǎn)負(fù)債表相互競爭的真實世界里，也存在著一個類似“格雷欣法則”（劣幣驅(qū)除良幣）反常識現(xiàn)象——泡沫大的資本會驅(qū)除泡沫小的資本。

假如A、B兩個企業(yè)有相同的所有者權(quán)益都是10，但A的估值是10倍，而B只有5倍，則A獲得的融資是100，B獲得的融資是50，顯然，B的泡沫比A小。如果A和B為了爭奪市場一起賠本殺價，誰能堅持到最后呢？顯然是泡沫較高的A，因為當(dāng)A和B同樣虧損50時，B已經(jīng)無力跟進(jìn)了，只能倒閉并注銷資產(chǎn)負(fù)債表。而此時壟斷了全部市場的A，只要把價格定得足夠高，不僅可以收回虧損的50，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，還可以將所有者權(quán)益擴(kuò)大到20，從而將100的債務(wù)泡沫從10倍降低到5倍。

因此，A泡沫增加必然迫使B也要提高對自己所有者權(quán)益的估值。而龐氏融資就是不斷高估所有者權(quán)益的過程。泡沫交替上升的結(jié)果，不是A、B都破裂，而是后破裂的一方攫取先破裂一方的全部所有者權(quán)益，從而修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表?？此啤帮孁c止渴、涸澤而漁”的龐氏融資，并非像普通人認(rèn)為的那樣是“純粹的魔鬼”，而是在“劣信用驅(qū)除良信用”規(guī)則下資本競爭的自然選擇。

企業(yè)如此，國家也是如此。烏克蘭和俄羅斯就像是兩個企業(yè)，不斷增加兵力、投入“無收益”可言的戰(zhàn)爭，從任何一方看都是龐氏循環(huán)。但雙方為何還是“不理智”地增加投入呢？就是因為能堅持到最后的一方能用失敗一方的所有者權(quán)益覆蓋戰(zhàn)爭支出。不僅俄烏沖突是如此，所有國家間的戰(zhàn)爭在財務(wù)上都是龐氏循環(huán)。在非競爭的環(huán)境下“對經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期反而會引發(fā)股市大漲，這在以實體經(jīng)濟(jì)周期和企業(yè)基本面為主導(dǎo)的投資邏輯里是不可能的”。但在金融戰(zhàn)的視角下，這種邏輯是完全可能的，企圖主動捅破自己的泡沫來保全自己的資產(chǎn)，反而是不合邏輯的。

理解了龐氏循環(huán)的經(jīng)濟(jì)含義后，就可回答前面的問題，主動捅破信用泡沫是不是一個去杠桿的好辦法？答案：不是！在某種意義上，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。中國和美國就是兩個相互競爭的資產(chǎn)負(fù)債表，誰能堅持到最后，就看誰的信用能堅持得更久。這也就是為什么美國也知道它的債務(wù)不可持續(xù)，股市不能漲上天，但卻想盡各種辦法維持泡沫不破滅的原因。

在三大信用來源（企業(yè)的股票、地方政府的房地產(chǎn)和中央政府的國債）中，美國的信用主要來自國債和股市，中國的信用主要來自房地產(chǎn)。就在中美兩國進(jìn)入最殘酷的決賽時，我們卻自廢武功，打爆地方政府的房地產(chǎn)市場，使巨大的地方債突然失去信用。如果坐擁巨大閑置國家信用的中央政府繼續(xù)袖手旁觀，中國資產(chǎn)負(fù)債表先于美國崩潰就是一個沒有懸念的結(jié)果。

2008年時，中美兩國利用全球化一起收割世界其他國家，此時也許還可以說“救美國，就是救中國”。但在美國與中國強(qiáng)力脫鉤的背景下，如果央行繼續(xù)去支持美國的國債，延緩其資產(chǎn)負(fù)債表爆表；如果中國最好的企業(yè)繼續(xù)去美國上市，為已經(jīng)高估的美國的股票市場充值，那么站在金融戰(zhàn)的視角，這些就不是在“救中國”，而是變相地“資敵”。

中國房地產(chǎn)泡沫不可持續(xù)這一點沒錯，但美國的國債和股票市場也同樣掙扎在泡沫破裂的邊緣。“國債置換地債”雖然不能帶來真實的財富增加，但只要中國“負(fù)債”不突然滅失，中國的經(jīng)濟(jì)就還有翻盤的希望?！白詈蟮膭倮谟谠賵猿忠幌碌呐χ小?。