九年沒(méi)跑出盈利模式的Keep，終于上岸了。

7月12日，在線健身平臺(tái)Keep(03650.HK)在港交所正式上市，成為“中國(guó)運(yùn)動(dòng)科技第一股”。發(fā)行價(jià)為每股28.92港元，預(yù)計(jì)發(fā)售1083.9萬(wàn)股，共募資1.92億港元。上市首日盤中一度漲至每股32港元，漲幅超10%，市值近170億港元；但截至下午

收盤，Keep股價(jià)回落至每股29港元，接近最初發(fā)行價(jià)，市值為152.44億港元。

▲圖：Keep股價(jià)走勢(shì)

但Keep成功上市的消息，毫無(wú)疑問(wèn)點(diǎn)燃了創(chuàng)投圈，畢竟，在這之前，Keep的上市可謂一波三折。據(jù)公開(kāi)信息顯示，去年2月25日和9月6日，Keep便先后兩次向港交所遞表，但均因6個(gè)月內(nèi)未通過(guò)聆訊，IPO申請(qǐng)狀態(tài)轉(zhuǎn)為“失效”；最新一次遞表的時(shí)間為今年3月28日，好在急切謀求上市的Keep此次終于如愿以償。

根據(jù)最新招股書顯示，2023年第一季度，Keep平臺(tái)收入為4.47億元，同比去年增加7.2%；經(jīng)調(diào)整虧損凈額（非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）為1.175億元，同比收窄24.1%。成功上市、虧損收窄，似乎一切都在向好發(fā)展。

但對(duì)于長(zhǎng)期虧損的Keep來(lái)說(shuō)，上市并非終點(diǎn)，而是一段新旅程的起點(diǎn)，而對(duì)于Keep背后的資方而言，毫無(wú)疑問(wèn)，這是一場(chǎng)值得慶賀的勝利與狂歡。

01、資本注重短期收益，上市已成唯一出路

回看來(lái)路，出生于1990年的王寧，曾經(jīng)也是帶著自己愛(ài)好運(yùn)動(dòng)的初心創(chuàng)立了Keep。在公司成立早期，他也曾有一個(gè)夢(mèng)想，那就是在數(shù)字化的賽道里，成為像耐克一樣受到大眾歡迎的健身品牌。

但在隨后的發(fā)展過(guò)程中，資本為Keep提供了太多的發(fā)展助力，公司卻始終沒(méi)達(dá)到高預(yù)期，讓他的這一夢(mèng)想看起來(lái)更加遙不可及。而在20億美元估值、投資方回本離場(chǎng)等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題面前，初心和夢(mèng)想，對(duì)現(xiàn)在的Keep來(lái)講似乎也不那么重要了。

被資本推著向前走的Keep，必須也要為投資人負(fù)責(zé)。

公開(kāi)信息顯示，從2014年成立至今，Keep一共進(jìn)行了9輪融資，累計(jì)融資金額達(dá)到近6.48億美元，折合人民幣超過(guò)46.8億元。其中，GGV紀(jì)源資本、五源資本、BAI資本等多個(gè)投資機(jī)構(gòu)都多次參與了Keep融資。

燒錢多、資方多輪參與鼎力支持，都讓外界戲稱，Keep是被投資人“逼著”上市，而這樣的說(shuō)法似乎也不無(wú)道理。

▲圖：Keep融資情況一覽（圖：招股書）

一則，Keep燒掉了幾十個(gè)億，定然著急獲得盈利為投資方“回本”，這一點(diǎn)從其2018年完成D輪融資后，商業(yè)化步伐加快就可以佐證；尤為值得注意的是，對(duì)核心投資方而言，一旦Keep上市，便能在短期內(nèi)收獲極大收益。

據(jù)招股書信息顯示，在Keep資方中，紀(jì)源資本持股占比14.73%，軟銀持股占比9.48%，其他前投資者占比54.62%；信號(hào)財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)表明，紀(jì)源資本累計(jì)投資6.47億，浮盈3.34倍；軟銀投資成本2億美元，浮盈5000萬(wàn)美元；騰訊累計(jì)投資額6251萬(wàn)美元，浮盈1.7倍，賺了1億美元。

另?yè)?jù)招股書附注，除了要求實(shí)控人王寧有6個(gè)月禁售期，并無(wú)對(duì)上市前投資者或其它股東有任何禁售期要求，這意味著Keep上市之后，機(jī)構(gòu)股東就可以套現(xiàn)離場(chǎng)。

二來(lái)，目前距離2021年1月最后一輪融資已經(jīng)過(guò)去兩年多，Keep始終未再傳出融資消息，在平臺(tái)連續(xù)虧損之下，業(yè)務(wù)商業(yè)化還需要靠巨額成本投入來(lái)驅(qū)動(dòng)，上市來(lái)輸血也屬實(shí)正常。

總而言之，無(wú)論是為了給資本方一個(gè)“交代”，還是為了保住自身流量和業(yè)務(wù)基本盤，王寧都必須讓Keep先上市再說(shuō)。畢竟，命運(yùn)饋贈(zèng)你的，早已暗中標(biāo)好了價(jià)格。

02、Keep固疾，燒錢換量

但上市后的Keep能一帆風(fēng)順嗎？

Keep的三大主營(yíng)業(yè)務(wù)分別為，自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品（消費(fèi)品）、會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容、廣告及其他。

對(duì)比過(guò)去兩年的數(shù)據(jù)來(lái)看，前兩個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)均獲得了不錯(cuò)的增長(zhǎng)。2022年，自有運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)30.3%；會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)超60%。不依賴廣告及其他業(yè)務(wù)創(chuàng)造營(yíng)收，采取多元化業(yè)務(wù)路線，幫助Keep實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收上的增長(zhǎng)。2020～2022年，Keep的營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到11.1億元、16.2億元和22.1億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為25.8%。

但不容忽視的是，Keep歸根結(jié)底還是一家線上健身平臺(tái)，三大主營(yíng)業(yè)務(wù)模式均非常依賴流量的涌入來(lái)完成變現(xiàn)，這也就導(dǎo)致想提振收入的Keep只能不斷燒錢營(yíng)銷。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2020～2022年，Keep經(jīng)調(diào)整后的凈虧損分別達(dá)到了1.06億元、8.27億元和6.67億元，累計(jì)虧損16億元。

深入分析不難發(fā)現(xiàn)，營(yíng)銷費(fèi)用高昂是其虧損的關(guān)鍵原因。2020～2022年，Keep的銷售及營(yíng)銷開(kāi)支分別為3.02億元、9.56億元和6.46億元，分別占到營(yíng)業(yè)收入的27.3%、59%和29.2%，但研發(fā)開(kāi)支的占比卻只有15.2%、22.0%及24.3% 。

盡管高額營(yíng)銷導(dǎo)致公司處于虧損狀態(tài)，但Keep似乎也別無(wú)他法。官方在招股書中解釋就表示：“Keep 策略性地增加了在流量獲取和品牌推廣方面的支出，以進(jìn)一步獲取、激活及挽留用戶?！薄?/p>

但是回歸本質(zhì)來(lái)看，缺乏產(chǎn)品與服務(wù)創(chuàng)新的拉動(dòng)，僅靠營(yíng)銷來(lái)獲取流量始終不是長(zhǎng)久之計(jì)。據(jù)招股書，2019年、2020年、2021年及2022年，Keep的平均月會(huì)員留存率分別為70.8%、73.3%、71.7%及65.3%。可以看到，2021年及2022年，Keep的會(huì)員留存率開(kāi)始降低，且在2022年銷售及營(yíng)銷開(kāi)支縮窄的前提下，會(huì)員留存率跌到了70%以下。

在活躍用戶及訂閱會(huì)員兩個(gè)層面，Keep的運(yùn)營(yíng)增速也在減緩。2020、2021及2022年度，Keep平均月活躍用戶分別為2973萬(wàn)、3436萬(wàn)、3639萬(wàn)；Keep平均月度訂閱會(huì)員數(shù)為2020年191萬(wàn)，2021年328萬(wàn)，2022年362萬(wàn)。

具體來(lái)看，2021年Keep平均月活躍用戶同比增長(zhǎng)15.6%，而2022年這一數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)僅5.9%；2021年Keep平均月度訂閱會(huì)員同比增長(zhǎng)71.7%，但在2022年，這一數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)僅為10.4%，呈現(xiàn)出較大的落差。

從2022年銷售及營(yíng)銷開(kāi)支占比降低來(lái)看，Keep有意改變“燒錢換量”的局面，但如果“低投入”等于“低產(chǎn)出”，這顯然也是Keep不能接受的。

2022年，會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容的收入占比總收入的40.4%，較上一年增長(zhǎng)6個(gè)百分點(diǎn)，正在成為重要增長(zhǎng)引擎。此時(shí)，如果Keep大幅降低營(yíng)銷投入，月活躍用戶不增反降，無(wú)論是“賣會(huì)員”還是“賣產(chǎn)品”都將受到直接影響。

為了有更多資金投入營(yíng)銷吸引用戶，Keep三番謀求上市“輸血”，顯然是勢(shì)在必行。

03、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)焦灼，Keep上市求存

自2019年以來(lái)，Keep進(jìn)行了多業(yè)務(wù)布局，但在商業(yè)化的角度看卻不是十分理想。

深入來(lái)看，相比于靠高昂營(yíng)銷投入支撐平臺(tái)運(yùn)營(yíng)，最讓Keep頭疼的當(dāng)屬多元變現(xiàn)依然沒(méi)跑出效果很好的盈利模式。自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)、會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容業(yè)務(wù)，雖然取得了一定程度上的增長(zhǎng)，但綜合來(lái)看毛利率卻在下滑。自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的毛利率，從2020年的20.8%下滑至2022年的14.5%；綜合毛利率在2020年至2022年逐步下滑，分別為45.1%，41.8%和40.7%。

“賣貨”的數(shù)據(jù)就能看出這塊業(yè)務(wù)毛利率下滑的原因。據(jù)招股書，2020年Keep經(jīng)典跑步機(jī)毛利率達(dá)到30.6%，2021年同款產(chǎn)品的毛利率降至14.5%，2022年Keep跑步機(jī)舒適版的毛利率僅有6.8%；2020年Keep智能單車專業(yè)版的毛利率也能達(dá)到30.6%，但2022年同款產(chǎn)品的毛利率已低至8.6%。

同樣在列三大核心產(chǎn)品Keep手環(huán)也有同樣問(wèn)題。自2020～2022年，B1、B2、B3三個(gè)型號(hào)銷量從3896萬(wàn)元、6094萬(wàn)元，漲到9099萬(wàn)元，銷量雖在提升，但毛利率也從24%降至16.1%。

▲圖：Keep創(chuàng)始人王寧

由此可見(jiàn)，在前有華為、小米，后有每日瑜伽、樂(lè)刻、咕咚的競(jìng)爭(zhēng)局面下，Keep只能不斷壓縮“賣貨”的毛利率來(lái)提振銷量，以此幫助自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。但“軟件引流+硬件銷售”的模式顯然門檻不高，“外包貼牌”也不存在競(jìng)爭(zhēng)壁壘，這就導(dǎo)致此業(yè)務(wù)很難作為核心盈利模式支撐Keep的長(zhǎng)期發(fā)展。

而更為焦灼的是，如果純粹回歸健身本身，年輕用戶正在呈現(xiàn)的趨勢(shì)是：全面回歸線下，線上購(gòu)買Keep的訂閱會(huì)員、從而獲取視頻課程不再是剛需，這會(huì)讓Keep會(huì)員訂閱收入的拉動(dòng)變得更難。

反之，如果競(jìng)爭(zhēng)線下，Keep線下門店的發(fā)展顯然不是其最大優(yōu)勢(shì)。據(jù)公開(kāi)信息顯示，自2018年起，Keep在北京推出首家Keepland線下自營(yíng)店，到今年3月其在北京擁有7家自營(yíng)店，并通過(guò)合作模式覆蓋106家健身房場(chǎng)館。這一數(shù)據(jù)對(duì)比樂(lè)刻1200家、超級(jí)猩猩250家的發(fā)展規(guī)模，無(wú)疑體現(xiàn)出Keep線下業(yè)務(wù)發(fā)展較弱的事實(shí)。

且此前Keep還宣布與傳統(tǒng)健身房合作推出Keep優(yōu)選健身館，由Keep操課教練團(tuán)隊(duì)入駐合作健身房，全部門店的課程均降為每節(jié)49元。這一舉措，不僅從商業(yè)模式上變成了由他人主導(dǎo)，對(duì)比此前多為89元和129元的課程價(jià)格，也是直接把團(tuán)課價(jià)格降低了一半。

會(huì)員訂閱靠營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)，線上“賣貨”和線下開(kāi)店也都面臨強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，Keep不得不上市求存。

04、對(duì)標(biāo)Peloton，Keep與王寧需要警醒的

據(jù)安永報(bào)告，港股IPO市場(chǎng)募資規(guī)模顯示，2021年和2022年的募資額分別同比下滑了18%和68%；畢馬威的統(tǒng)計(jì)顯示，2023年一季度港股IPO市場(chǎng)累計(jì)募資額為67億元，大幅下滑51.8%。

在Keep上市首日，可以說(shuō)，股價(jià)水平超出市場(chǎng)預(yù)期，但此后能否保持住依然是未知數(shù)。畢竟，Keep一直對(duì)標(biāo)的“智能健身第一股”Peloton，股價(jià)表現(xiàn)就不斷流露出“危險(xiǎn)意味”。2020年其股價(jià)一路高漲，市值一度接近500億美元，但隨著連續(xù)九個(gè)季度出現(xiàn)虧損，Peloton市值不斷下跌，當(dāng)前僅剩25.9億美元。

這也不得不讓人感慨Keep接下來(lái)會(huì)否重復(fù)Peloton的命運(yùn)，雖然過(guò)了而立之年的王寧仍然年輕，但九歲的Keep卻早早失去了時(shí)機(jī)。線上，劉畊宏出圈、大量健身博主崛起，用戶有越來(lái)越多的平臺(tái)可以獲取健身內(nèi)容；線下，此起彼伏的健身房可以實(shí)現(xiàn)24小時(shí)“揮汗如雨”，新型健身房的定價(jià)也越來(lái)越低；產(chǎn)品層面，健身設(shè)備琳瑯滿目，任何類目都不乏性價(jià)比更高的單品…對(duì)于Keep來(lái)說(shuō)，護(hù)城河到底在哪，早已成為一個(gè)謎題。

這些“殘酷的事實(shí)”，都是王寧需要思考的，更是上市后的Keep必須要警醒的。

一如經(jīng)常盛行的一句話，成功上市不是結(jié)束，只是開(kāi)始。對(duì)于Keep和王寧而言，會(huì)員訂閱和賽事必然不能作為賴以為生的法寶；如何創(chuàng)造有效的商業(yè)模式并讓其快速落地，成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，是Keep當(dāng)下必須直面的關(guān)鍵問(wèn)題。

否則，這場(chǎng)上市勝利的，只有追求短期主義的資本。

作者｜林清遠(yuǎn)

編輯｜胡展嘉

運(yùn)營(yíng)｜陳佳慧

出品｜零態(tài)LT（ID：LingTai_LT）