2022年已經(jīng)過(guò)去了近四分之三，這一年可以說(shuō)是筆者出生以來(lái)經(jīng)歷和見(jiàn)識(shí)到環(huán)境最復(fù)雜的年份之一，無(wú)論是自然環(huán)境還是宏觀環(huán)境，亦或是全球的政治環(huán)境，而這些環(huán)境疊加在一起共同指向了同一個(gè)行業(yè)，那就是能源。

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，全球高溫，世界通脹背景下，能源的價(jià)格屢創(chuàng)新高，據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年24個(gè)行業(yè)，能源行業(yè)歸母凈利潤(rùn)以72.23%的同比增速領(lǐng)冠全行業(yè)。

能源行業(yè)的景氣直接傳導(dǎo)到一二級(jí)市場(chǎng)，鋰電池行業(yè)是其中最活躍的一個(gè)版塊。比如，欣旺達(dá)的控股子公司欣旺達(dá)電動(dòng)汽車電池有限公司在今年2月份獲得了新一輪投資，此次投資共有19家投資方，其中包括深圳國(guó)資委、上汽集團(tuán)和廣汽集團(tuán)等傳統(tǒng)汽車廠商以及“蔚小理”等造車新勢(shì)力。

3月28日，衛(wèi)藍(lán)新能源進(jìn)行一次工商變更，新增華為哈勃投資、順為資本、小米長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)基金、吉利控股等一眾投資方。截至目前，衛(wèi)藍(lán)新能源的估值已超過(guò)150億元。

比亞迪旗下的弗迪電池正在為上市做準(zhǔn)備，2021年4月，比亞迪品牌及公關(guān)事業(yè)部總經(jīng)理李云飛表示，弗迪電池將在一兩年內(nèi)將推進(jìn)上市事宜。

脫胎于長(zhǎng)城汽車動(dòng)力電池事業(yè)部的蜂巢能源于今年1月在江蘇證監(jiān)局進(jìn)行了上市輔導(dǎo)備案，目前，蜂巢能源的上市輔導(dǎo)工作正在進(jìn)行中。

港交所披露文件顯示，中創(chuàng)新航（原“中航鋰電”）的IPO申請(qǐng)已于9月9日通過(guò)交易所聆訊，擬香港主板上市，于9月12日至9月22日進(jìn)行上市前路演，評(píng)估投資者需求，華泰國(guó)際為獨(dú)家保薦人。

中創(chuàng)新航此次計(jì)劃募資15億美元（折合人民幣近95億元），若完全行使超額配售權(quán)，募資規(guī)?？蛇_(dá)20億美元，將成為僅次于中國(guó)中免20.7億美元募資規(guī)模的港股年內(nèi)第二大IPO。

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01

改名謀重生

中創(chuàng)新航，原名中航鋰電，看名字應(yīng)該就知道這是一家中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)旗下的企業(yè)，A股股民對(duì)以“中航”冠名的企業(yè)并不陌生，比如中航沈飛、中航電子、中航高科等等。

中航鋰電成立于2007年，比寧德時(shí)代（成立于2011年）還要早上4年，成立之初主要從事磷酸鐵鋰電池生產(chǎn)，重點(diǎn)發(fā)展商用儲(chǔ)能市場(chǎng)，用戶集中在大客車等商用車領(lǐng)域，是電池行業(yè)的資深玩家。

回顧發(fā)展歷程，短短15年的歷史，中航鋰電便經(jīng)歷了一個(gè)企業(yè)需要經(jīng)歷的完整周期，從起步，到輝煌，再到衰落，以及后來(lái)的重生，有了這么一個(gè)經(jīng)歷，中航鋰電顯然比許多年輕企業(yè)有了更多處理危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，也讓企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中有了更多韌性。

作為典型的高端制造業(yè)，動(dòng)力電池是一個(gè)重資產(chǎn)的行業(yè)，為了擴(kuò)充融資渠道，2010年中航工業(yè)集團(tuán)通過(guò)成飛集成與中航工業(yè)、航空投資、中航投資、洪都航空及興航投資共同對(duì)中航鋰電進(jìn)行增資，成飛集成取得控制權(quán)。作為上市公司，成飛集成為中航鋰電募集資金提供了便利。

與此同時(shí)，新能源汽車在政策的推動(dòng)下開(kāi)始起航，在公共交通領(lǐng)域開(kāi)始展開(kāi)推廣。

經(jīng)過(guò)兩年的發(fā)展，2012年，在工信部公告的電動(dòng)車型中，使用中航鋰電電池的車型總數(shù)排名第一，彼時(shí)寧德時(shí)代剛成立一年。2013年，配裝中航鋰電電池的車型總數(shù)持續(xù)保持第一，同時(shí)拿下中國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)量第一的寶座。因此，中航鋰電在中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)的地位也提升為二級(jí)子公司。

接下來(lái)的幾年，中航鋰電氣勢(shì)如虹，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼，占成飛集成的營(yíng)收比重越來(lái)越高，從2011年的28.37%增長(zhǎng)到了2016年的63.31%。

一個(gè)公司最鼎盛的時(shí)期，往往也是它危機(jī)到來(lái)的時(shí)候，由于路徑依賴，加上國(guó)企冗長(zhǎng)的決策流程，中航鋰電并沒(méi)有覺(jué)察到市場(chǎng)上的新動(dòng)態(tài)，當(dāng)時(shí)電池技術(shù)向高能量密度和低耗能的三元電池發(fā)展，且新能源汽車從公共交通向乘用車轉(zhuǎn)移。

沒(méi)有及時(shí)抓住轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)，最直接的影響便是，業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，從而導(dǎo)致了成飛集成2017-2018年連續(xù)兩年的虧損，并在2019年淪落為*ST集成。

面對(duì)連續(xù)下滑的業(yè)績(jī)，航空工業(yè)集團(tuán)的高層為中航鋰電選了一個(gè)能讓其起死回生的當(dāng)家人——?jiǎng)㈧o瑜。

根據(jù)招股書顯示，劉靜瑜，51歲，畢業(yè)于東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)，最高學(xué)歷為碩士，在商業(yè)管理方面擁有超過(guò)18年的經(jīng)驗(yàn)。加入中航鋰電之前，劉靜瑜在2003年4月至2018年6月于天馬微電子股份有限公司工作，這也是一家航天工業(yè)集團(tuán)旗下的企業(yè)，在天馬集團(tuán)擔(dān)任過(guò)多個(gè)職務(wù)，其最后的職務(wù)為天馬的董事、總經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)天馬集團(tuán)的全面經(jīng)營(yíng)管理，并于天馬集團(tuán)任職期間獲得豐富的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，包括在日本的并購(gòu)。

2018年8月，劉靜瑜以職業(yè)經(jīng)理人的身份開(kāi)始執(zhí)掌中航鋰電，成為董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。接手中航鋰電后，劉靜瑜從內(nèi)到外對(duì)其進(jìn)行了一番改造，一方面大刀闊斧改革管理層，另一方面以市場(chǎng)為導(dǎo)向，將業(yè)務(wù)從公共交通轉(zhuǎn)向乘用車，并采取低價(jià)策略，在市場(chǎng)上開(kāi)始真刀真槍打拼，從而使中航鋰電的風(fēng)氣為之一振。

以市場(chǎng)為導(dǎo)向，市場(chǎng)化的資金也是必不可少的一環(huán)，引入市場(chǎng)化資金既能發(fā)揮外部股東的監(jiān)督作用，又能為中航鋰電的發(fā)展注入資金。2019年6月，中航鋰電首次引入戰(zhàn)略投資，成飛集成，金圓集團(tuán)（廈門市屬國(guó)有金融控股集團(tuán)），2020年12月Pre-A輪融資引入了長(zhǎng)江小米基金、基石資本、紅杉中國(guó)、廣汽資本、中國(guó)保險(xiǎn)投資基金、廈門創(chuàng)投、晨壹投資等多家機(jī)構(gòu)，2021年9月再次引入120億戰(zhàn)略投資，并于2011年11月，改名為中創(chuàng)新航，這也許有著對(duì)中航鋰電重新起航的期待。

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02

擴(kuò)產(chǎn)是第一要?jiǎng)?wù)

電池產(chǎn)業(yè)的壁壘來(lái)自于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這已經(jīng)是行業(yè)共識(shí)。劉靜瑜多次公開(kāi)表示，產(chǎn)能是鋰電池企業(yè)的核心能力。鋰電池本質(zhì)上是資源和工業(yè)制造結(jié)合的產(chǎn)業(yè)，規(guī)模對(duì)這類產(chǎn)業(yè)是核心競(jìng)爭(zhēng)力，有了規(guī)模才能更快降低成本，才能提升交付能力。而成本和交付能力現(xiàn)在是動(dòng)力電池用戶最為敏感的要素。

據(jù)招股說(shuō)明書顯示，中創(chuàng)新航擬將此次IPO募集資金用于：（1）新建和擴(kuò)建多個(gè)動(dòng)力電池和儲(chǔ)能系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目；（2）先進(jìn)技術(shù)研發(fā)，以保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；（3）營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

招股書數(shù)據(jù)，2021年中創(chuàng)新航共有常州、洛陽(yáng)、廈門三個(gè)生產(chǎn)基地有產(chǎn)能，產(chǎn)能分別為8.18GWh、2.36GWh、1.36GWh，共計(jì)11.90GWh，綜合產(chǎn)能利用率達(dá)到了95.2%。
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去年11月，中航鋰電CALB戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)上，董事長(zhǎng)劉靜瑜介紹了中航鋰電未來(lái)的產(chǎn)能布局，規(guī)劃形成珠三角、長(zhǎng)三角、西南地區(qū)、中部地區(qū)和東北地區(qū)等五大產(chǎn)業(yè)基地集群。上調(diào)2025年動(dòng)力電池目標(biāo)產(chǎn)能至500GWh，2030年預(yù)計(jì)產(chǎn)能達(dá)1TWh。

根據(jù)業(yè)內(nèi)估算，擴(kuò)充每GWh產(chǎn)能的投資接近3-4億元人民幣，按照中航鋰電2025年500GWh的產(chǎn)能目標(biāo)，預(yù)計(jì)要投入1500-2000億元人民幣，此次募集的95億元人民幣只是算是個(gè)開(kāi)胃小菜。

目前電池企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)呈一超多強(qiáng)的格局，寧德時(shí)代作為行業(yè)龍頭，市占率遙遙領(lǐng)先，根據(jù)前瞻研究院的數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)儲(chǔ)能電池企業(yè)中，寧德時(shí)代的市占率占到了6成，中航鋰電市占率排名第三，占比4.3%，與寧德時(shí)代相去甚遠(yuǎn)。從集中度來(lái)看，CR3占到市場(chǎng)的近7成。
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對(duì)比鋰電池行業(yè)的市占率與產(chǎn)能可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能與市占率有著正相關(guān)關(guān)系。5月24日，寧德時(shí)代在互動(dòng)平臺(tái)透露，2021年公司電池年度產(chǎn)能為170.39GWh，在建產(chǎn)能140 GWh，是中航鋰電的14倍，市占率是中航鋰電的13.88倍。

鑒于此，鋰電行業(yè)最近幾年在產(chǎn)能上展開(kāi)了激烈的“軍備競(jìng)賽”。去年12月8日，蜂巢能源董事長(zhǎng)楊紅新發(fā)布了“領(lǐng)蜂600”戰(zhàn)略——2025年挑戰(zhàn)600GWh產(chǎn)能，出貨量450GWh。目前僅有32GWh產(chǎn)能的瑞浦能源，官網(wǎng)顯示2025年將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能150GWh。

根據(jù)民生證券的預(yù)測(cè)顯示，2022年全國(guó)鋰電池產(chǎn)能1094GWh，預(yù)計(jì)2025年將翻2倍多達(dá)到2650GWh，屆時(shí)寧德時(shí)代的產(chǎn)能將達(dá)到670GWh，依然領(lǐng)先行業(yè)，但產(chǎn)能占比將從2021年的42.78%下降到25.28%，“一超多強(qiáng)”的市場(chǎng)格局將被打破，這也意味著在擴(kuò)產(chǎn)能來(lái)勢(shì)洶洶的背景下，中航鋰電能不能保住行業(yè)第三還有一定的挑戰(zhàn)。
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03

對(duì)標(biāo)寧德時(shí)代，
中航鋰電還缺點(diǎn)啥

雖然寧德時(shí)代備受行業(yè)詬病，但做鋰電池的又有誰(shuí)不想成為寧德時(shí)代呢？本來(lái)作為行業(yè)第三，中航鋰電最應(yīng)該的是和行業(yè)第二對(duì)比，但排行老二的比亞迪既是鋰電池的生產(chǎn)方，又是下游需求方，在模式上存在著一定的差異，而與寧德時(shí)代相比，均是作為第三方來(lái)為車企提供動(dòng)力電池，模式上更接近，也更有可比性。

與寧德時(shí)代的收入不是一個(gè)量級(jí)。根據(jù)招股書，2019-2021年，中航鋰電的總營(yíng)收分別為17.34億元、28.25億元和68.17億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為98.3%，同一時(shí)期，其凈利潤(rùn)分別為-1.56億元、-1832.8萬(wàn)元和1.12億元。

仔細(xì)翻看中航鋰電的招報(bào)表可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)扭虧盈利的主要原因是政府補(bǔ)助及補(bǔ)貼的增加。2019-2021年，其收到的政府補(bǔ)助及補(bǔ)貼分別為3.09億元、1.35億元和3.65億元。

中創(chuàng)新航的主要業(yè)務(wù)分為動(dòng)力電池業(yè)務(wù)、儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)三大板塊。其中，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)是中航鋰電最主要的收入來(lái)源，2019-2021年，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)收入分別為14.10億元、24.99億元和60.65億元，占總營(yíng)收的比例分別為81.3%，88.5%和89%，呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)。

前期的低價(jià)策略讓中航鋰電在市占率上拿到了優(yōu)勢(shì)，但也為此付出了代價(jià)，即盈利能力遠(yuǎn)低于同行。
2019-2021年，中創(chuàng)新航的綜合毛利率分別為4.8%、13.6%和5.5%，相比之下，寧德時(shí)代在2019年和2020年的綜合毛利率分別為29.06%和27.76%。

如果具體到動(dòng)力電池業(yè)務(wù)毛利率，中航鋰電依舊處于末位，2019-2021年，中創(chuàng)新航的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)毛利率分別為5.2%、13.7%和5.5%，在2019年和2020年，寧德時(shí)代的分別為28.45%和26.56%，比亞迪的則分別為18.63%和20.16%。

眾所周知，近幾年，新能源汽車的爆發(fā)式增長(zhǎng)，鋰礦產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性供給不足的問(wèn)題，從而造成了這幾年鋰礦價(jià)格暴漲，進(jìn)而形成了眾多車企為鋰電池企業(yè)打工，鋰電池企業(yè)為鋰礦企業(yè)打工的行業(yè)困境。
招股書顯示，原材料成本是中航鋰電銷售成本的最大組成部分，主要包括正極材料、負(fù)極材料、電解液及隔膜的成本。2019-2021年，其原材料成本分別占銷售成本的77%、76.1%和84.2%。

為了降低成本，鋰電池廠商紛紛向上游原材料下手，比如寧德時(shí)代入股正極材料制造商江西升華；億緯鋰能入股金昆侖、華友鈷業(yè)、大華化工鎖定碳酸鋰和鈷的產(chǎn)能；比亞迪入股安達(dá)科技，支持磷酸鐵鋰擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。中航鋰電采取了簽署長(zhǎng)期合約的方式來(lái)保證供應(yīng)鏈的安全，這種方式在成本節(jié)約以及供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性上，顯然要弱于投資入股的方式。

在客戶上，中航鋰電還需要奮起直追。自從2020年，寧德時(shí)代與廣汽埃安不歡而散之后，中航鋰電便取代了寧德時(shí)代，成為廣汽埃安最大的動(dòng)力電池供應(yīng)商。2021年1月，中創(chuàng)新航在廣汽埃安的滲透率已達(dá)到了90%以上。

2019年、2020年及2021年，中航鋰電來(lái)自五大客戶的收入分別為13.99億元、23.53億元及56.47億元，分別占同期總收入的80.7%、 83.2%及82.9%。同期內(nèi)，來(lái)自最大客戶的收入為6.86億元、15.58億元及35.37億元，分別占同期總收入的39.6%、 55.1%及51.9%。其中這個(gè)最大的客戶便是廣汽集團(tuán)。

相比寧德時(shí)代第一大客戶收入占總收入的10%，前五大客戶占31.31%，中航鋰電過(guò)度依賴大客戶也會(huì)削弱其在市場(chǎng)上的議價(jià)能力。

最后在研發(fā)上，2019年、2020年及2021年，中航鋰電的研發(fā)費(fèi)用分別為1.36億元、2.02億元、2.85億元，分別占總營(yíng)收的7.8%、7.12%、4.18%，同期寧德時(shí)代研發(fā)投入分別為29.92億元、35.69億元、76.91億元，分別占總營(yíng)業(yè)收入的6.53%、7.09%、5.90%。從研發(fā)投入上也可以看出，中航鋰電想超越寧德時(shí)代并非易事。

雖然寧德時(shí)代在鋰電池市場(chǎng)上成為同行及車企吐槽的對(duì)象，但不可否認(rèn)的是，其在市場(chǎng)上的號(hào)召力及對(duì)研發(fā)的重視程度會(huì)使它繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先，盡管競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以通過(guò)追趕產(chǎn)能來(lái)改變市場(chǎng)格局，但能讓一個(gè)大企業(yè)的衰落的最大原因來(lái)自于自身，而非外界。