由于偏債混合型基金既有權(quán)益類資產(chǎn)，又有固收類資產(chǎn)的產(chǎn)品特點(diǎn)，這對基金經(jīng)理的管理能力提出了更為全面的要求。基金經(jīng)理永遠(yuǎn)是產(chǎn)品業(yè)績的第一負(fù)責(zé)人，所以對于偏債混合型基金的基金經(jīng)理不僅需要有固收類資產(chǎn)的投資能力，而且需要對股票市場也要有所研究。

這里介紹一位大類資產(chǎn)配資經(jīng)驗(yàn)豐富，能攻善守的基金經(jīng)理，他就是國壽安?；饏锹?。吳聞曾任中信證券固收收益部副總裁，自2015年開始管理公募基金開始，至今已7年有余。吳聞穿越多輪牛熊，有著多只混合型基金和債券型基金的雙優(yōu)投資管理經(jīng)歷。更重要的是在與吳聞的對話中，筆者能感受到其對于投資的熱愛。當(dāng)談起為什么想要研究債券時(shí)，吳聞表示：“我自己比較喜歡看歷史的東西，包括對于研究利率走勢背后的運(yùn)行規(guī)律是一件非常有趣的事情，所有最后選擇了債券投資的方向?！?/p>

在債券等固收類資產(chǎn)上，吳聞主要是基于增長、通脹、流動性和供需的大框架對利率趨勢進(jìn)行綜合判斷，他預(yù)估明年通脹可能會在溫和區(qū)間，央行的貨幣政策可能會精準(zhǔn)有力、保持流動性合理充裕，因此通脹、流動性不是明年債市的主要矛盾，需要更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，還有債市的供需結(jié)構(gòu)。

首先在利率債上，盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期偏弱，但預(yù)期先行，重點(diǎn)關(guān)注明年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。短期來看，外需下行可能導(dǎo)致中國出口增速繼續(xù)走弱，明年一季度由于疫情影響經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)較低；但中期來看，國內(nèi)防疫政策調(diào)整后消費(fèi)場景有望較快恢復(fù)，地產(chǎn)需求側(cè)政策也有望出臺，擴(kuò)大內(nèi)需成為中國經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力，預(yù)計(jì)穩(wěn)增長政策的持續(xù)性將較強(qiáng)。物價(jià)方面，明年P(guān)PI下行進(jìn)入后半段，CPI總體運(yùn)行在溫和區(qū)間，但也要關(guān)注服務(wù)業(yè)經(jīng)歷疫情期間供給收縮后，存在價(jià)格超預(yù)期回升的可能。貨幣供給方面，預(yù)計(jì)資金面將平穩(wěn)相對寬松，不排除進(jìn)一步降息降準(zhǔn)的可能。對債市而言，雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期偏弱，但經(jīng)濟(jì)中期修復(fù)預(yù)期是更重要的影響因素，預(yù)計(jì)中長期債券的交易節(jié)奏還需等待，明年年中附近可能迎來更好的配置時(shí)點(diǎn)。

其次，在信用債上吳聞會更重視信用風(fēng)險(xiǎn)的管理。投研團(tuán)隊(duì)在信用債方面會非常重視內(nèi)部評級，在入池之前就會比較嚴(yán)格地審查債券資質(zhì)，在持有期內(nèi)也會對信用債的狀況做一個(gè)緊密跟蹤。團(tuán)隊(duì)會對納入標(biāo)的池的每一個(gè)債券做基本面的跟蹤，對持倉的信用債進(jìn)行定期跟蹤和電話調(diào)研，如果有必要的話，還會進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)研。

最后，在倉位控制上，由于偏債混合型基金的回撤要求，吳聞會基于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算來進(jìn)行倉位分配。舉例來說，風(fēng)險(xiǎn)角度來看，通常相對均衡的股票組合最大回撤是20%，債券組合最大回撤是2%，如果配10%股票倉位和100%的債券倉位，最大回撤簡單合計(jì)接近4%，再考慮到股票、債券資產(chǎn)通常具有負(fù)相關(guān)性，實(shí)際組合實(shí)現(xiàn)的最大回撤大約可以控制在3%。因此如果給偏債混合型產(chǎn)品設(shè)定3%的回撤約束，可能給股票的中樞倉位是10%。

談起過去一年的體會，吳聞表示對地產(chǎn)行業(yè)的看法或是一個(gè)教訓(xùn)。在2021年下半年，市場上的地產(chǎn)公司股價(jià)越來越低，而債券也出現(xiàn)陸續(xù)違約，吳聞就做出了負(fù)反饋遠(yuǎn)沒有結(jié)束的判斷。這個(gè)判斷在當(dāng)時(shí)不僅幫助基金在權(quán)益方面減少了地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險(xiǎn)暴露，在債券方面也為投資組合提供了一個(gè)比較好的保護(hù)。

參考去產(chǎn)能時(shí)期煤炭鋼鐵行業(yè)、股市大跌時(shí)期的上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)化解案例可以發(fā)現(xiàn)，相關(guān)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效化解通常在煤炭鋼鐵價(jià)格上漲、上市公司股價(jià)反彈后出現(xiàn)，即資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端價(jià)格上漲后才會出現(xiàn)，因此吳聞?wù)J為，在地產(chǎn)需求政策有效放松之前，地產(chǎn)信用負(fù)反饋很難打破。但是，今年10月份央行“第二支箭”以后，銀行體系主動增加了對地產(chǎn)債的買盤，市場預(yù)期還將有進(jìn)一步的供給端和需求端政策出臺，優(yōu)質(zhì)民營地產(chǎn)債信用得到修復(fù)，地產(chǎn)鏈資產(chǎn)出現(xiàn)反彈。這對于吳聞來說，地產(chǎn)債信用環(huán)境在地產(chǎn)需求政策出臺前就好轉(zhuǎn)，是快于預(yù)期的，因此對地產(chǎn)鏈價(jià)格修復(fù)的投資機(jī)會參與不夠。

“這對于我來講是一個(gè)印象比較深的教訓(xùn)，教訓(xùn)主要在于過去有效的投資邏輯可能會導(dǎo)致我們自己對它過于自信，但實(shí)際上這種信心是缺乏實(shí)事求是審視的，投資最終還是需要具體問題具體分析。如果從復(fù)盤角度來看，自己過往的邏輯并不重要，應(yīng)該比較客觀地去看待地產(chǎn)行業(yè)重大的政策變化，然后去評估正反兩方面的看法，參考正反兩方面雙方的專業(yè)度，以及他們可以影響的資金來進(jìn)行評估，盡量得到一個(gè)客觀的結(jié)論。這次我的錯(cuò)誤在于，忽視了預(yù)期的重要性，雖然地產(chǎn)需求政策尚未出臺，但預(yù)期已經(jīng)改變——防疫政策快速調(diào)整將改善收入預(yù)期，地產(chǎn)需求政策出臺預(yù)期也在增強(qiáng)。預(yù)期的影響直接影響資產(chǎn)價(jià)格，因此需要重視預(yù)期變化?！眳锹勗趯υ捴锌偨Y(jié)道。

但筆者卻并不認(rèn)為吳聞的這個(gè)選擇有太大的錯(cuò)誤。當(dāng)今年權(quán)益市場波動異常劇烈之際，配置偏債混合型基金的投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍是較低的。比起特別高的投資收益率，他們對基金產(chǎn)品有底的訴求顯然更為重要。所以偏債混合型基金回撤的控制永遠(yuǎn)是在第一位，在滿足基民的安全訴求的基礎(chǔ)上再談收益要求，而這一點(diǎn)上吳聞一直做得很好。

過去一年吳聞在面臨超額收益率和回撤控制的兩難情況下，吳聞選擇即使會放棄部分收益，也要規(guī)避大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。這樣的投資選擇曾幫助他在2018年時(shí)規(guī)避了大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)，在今年雖然錯(cuò)失了一些獲取超額收益的機(jī)會，但也很好地控制了回撤幅度。偏債混合型基金最終還是需要以固收為本嚴(yán)控波動，在長期積累中，為組合奠定長期優(yōu)勝的基礎(chǔ)收益。