財(cái)務(wù)困境成本

1.財(cái)務(wù)困境成本的定義

債務(wù)為公司帶來了稅收上的好處，然而，債務(wù)也給公司帶來壓力，因?yàn)槔⒑捅窘鸬闹Ц妒枪镜姆闪x務(wù)。若公司未履行這些義務(wù)，則可能面臨某類財(cái)務(wù)危機(jī)，最終的困局是破產(chǎn)，這就是財(cái)務(wù)困境成本或者稱為破產(chǎn)成本。

破產(chǎn)的可能性對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)降低了公司價(jià)值，而是與破產(chǎn)相關(guān)的成本降低了公司價(jià)值。最終，這些破產(chǎn)成本都將由股東承擔(dān)，因?yàn)楣蓶|是剩余價(jià)值的擁有者。

2.財(cái)務(wù)困境成本的分類

①財(cái)務(wù)困境的直接成本：清算或重組的法律成本與管理成本

在破產(chǎn)前和破產(chǎn)期間的所有階段，自始至終都有律師的參與，由于破產(chǎn)程序而支付給律師或者會(huì)計(jì)師等的法律成本和管理成本是巨額的，也是財(cái)務(wù)困境的直接成本

②財(cái)務(wù)困境的間接成本——經(jīng)營(yíng)受影響

破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的正常生意往來。由于客戶擔(dān)心服務(wù)受到影響及信用喪失，致使公司銷售受損，經(jīng)營(yíng)受到影響，這一成本不好衡量，但往往高于財(cái)務(wù)困境的直接成本。

③代理成本

當(dāng)公司擁有債務(wù)時(shí)，股東和債務(wù)人之間就產(chǎn)生了利益沖突。為此，這會(huì)誘使股東尋求利己的策略。在公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，利益沖突擴(kuò)大，給公司增加了代理成本。我們接下來會(huì)描述股東用于損害債權(quán)人的三種利己策略。

1）利己策略1：冒高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)

瀕臨破產(chǎn)的公司經(jīng)常喜歡冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗鼈冎雷约赫倏v著他人的財(cái)富。為理解這一點(diǎn)，假想有一家高負(fù)債公司，正考慮兩個(gè)互相獨(dú)立的項(xiàng)目：一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)、一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)。未來有兩個(gè)等可能的結(jié)果：繁榮和衰退。公司正處于如此嚴(yán)重的困境之中，以致如果遭到衰退打擊，選擇其中一個(gè)項(xiàng)目將使公司瀕臨破產(chǎn)，而選擇另一個(gè)項(xiàng)目公司實(shí)際上陷入破產(chǎn)。若選擇低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，整個(gè)公司的現(xiàn)金流量可表述如下：

表 9-9 若選擇低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)整個(gè)公司的價(jià)值 （金額單位：美元）

若出現(xiàn)衰退，公司價(jià)值將是100美元；而若出現(xiàn)繁榮，公司價(jià)值將是200美元。公司的預(yù)期價(jià)值為150（=0.5×100+0.5×200）美元。

公司已承諾付給債權(quán)人100美元。股東將獲得總盈利與支付給債權(quán)人的金額之間的差額。換言之，債權(quán)人擁有對(duì)盈利的優(yōu)先索取權(quán)，而股東擁有剩余索取權(quán)。

現(xiàn)在假設(shè)另一種情形，用高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目替換低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，盈利概率如下：

表9-10 若選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)整個(gè)公司的價(jià)值 （金額單位：美元）

公司的預(yù)期價(jià)值是145（=0.5×50+0.5×240）美元，低于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)的公司預(yù)期價(jià)值。因此，若公司沒有負(fù)債，將選擇低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。然而，要注意股票的預(yù)期價(jià)值在高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)是70（=0.5×0+0.5×140）美元，而在低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)僅為50（=0.5×0+0.5×100）美元。已知公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)杠桿狀況，即使高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目有一個(gè)較低的NPV，股東也將選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。

關(guān)鍵在于相對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而言，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目在繁榮期使公司價(jià)值增加，在衰退期使公司價(jià)值減少。在繁榮時(shí)期，股東獲得公司價(jià)值的增加值，因?yàn)闊o論選擇哪一個(gè)項(xiàng)目，債權(quán)人都獲得全額償付（得到100美元）。相反地，在衰退期，債權(quán)人損失了公司價(jià)值下跌的部分。因?yàn)樵谶x擇低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)，債權(quán)人獲得全額償付；選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)，他們只獲得50美元?？傊谒ネ似?，無論選擇低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目抑或高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，股東都將一無所獲。因此，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為股東憑借高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的選擇來剝奪債權(quán)人的價(jià)值。

2）利己策略2：傾向于投資不足的動(dòng)機(jī)

具有相當(dāng)大破產(chǎn)可能性的公司的股東發(fā)現(xiàn)，新投資經(jīng)常以犧牲股東利益為代價(jià)來補(bǔ)償債券人。舉例如下：

考察表9-11中所描述的公司，該公司必須決定接受還是拒絕一個(gè)新項(xiàng)目。項(xiàng)目的成本是1 000美元。表中的前面兩列是無項(xiàng)目時(shí)公司的現(xiàn)金流，企業(yè)在繁榮時(shí)可收到現(xiàn)金流5 000美元，在衰退時(shí)可收到現(xiàn)金流2 400美元。由于企業(yè)必須支付本金與利息共4 000美元，在經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，公司將會(huì)拖欠欠款。

表9-11 舉例說明投資不足的鼓勵(lì) （單位：美元）

注：項(xiàng)目有正的凈現(xiàn)值（NPV），然而債權(quán)人獲取大部分的價(jià)值。理性的管理者以股東利益為行為準(zhǔn)則，將拒絕此項(xiàng)目。

相反，在表格中的接下去兩列，公司將發(fā)行權(quán)益來投資新項(xiàng)目，在兩種狀態(tài)之下，均會(huì)帶來1 700美元的現(xiàn)金流。在繁榮期公司的現(xiàn)金流為6 700（=5 000+1 700）美元，在衰退期則為4 100（=2 400+1 700）美元。因?yàn)樵谒ネ似诠镜默F(xiàn)金流高于債券持有人索取的4 000美元，因此破產(chǎn)可以被避免。由于1 700美元大大高于項(xiàng)目的成本1 000美元，因此其在任何可行的利率下，均有一個(gè)正的NPV。顯然，一個(gè)全權(quán)益的公司將接受這個(gè)項(xiàng)目。

然而，此項(xiàng)目損害了杠桿公司股東的利益。為理解這一點(diǎn)，假設(shè)老股東愿意投資1 000美元，無項(xiàng)時(shí)股東利益的預(yù)期值是500（=0.5×1 000+0.5×0）美元，有項(xiàng)目的預(yù)期值是1 400=（0.5×2 700+0.5×100）美元，股東利益僅增加了900（=1 400-500）美元，而成本是1 000美元。

為什么一個(gè)NPV為正的項(xiàng)目傷害了股東？關(guān)鍵在于股東貢獻(xiàn)了1 000美元的全部投資，卻要與債權(quán)人一起共同分享盈利。如果出現(xiàn)繁榮，股東獲得全部收益。相反，在衰退期，債權(quán)人獲得項(xiàng)目的大部分現(xiàn)金流量。

3）利己策略3：撇油

另一個(gè)策略是在財(cái)務(wù)困境時(shí)期支付額外股利或其他分配，減少給債權(quán)人的剩余，這被稱為撇油，是一個(gè)源自房地產(chǎn)的術(shù)語，此策略實(shí)際上是通過股利收回權(quán)益。

這些扭曲策略不影響多元化經(jīng)營(yíng)的大公司，因?yàn)闆]有破產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)可能性。利己策略的最終成本由股東承擔(dān)，因?yàn)閭鶛?quán)人會(huì)通過提高利息率來保護(hù)自己，股東必須支付高利率。

3.降低債務(wù)成本的方法

①保護(hù)性條款

由于股東必須支付較高的利息率，以作為防止他們自身利己策略的保證，因此他們經(jīng)常與債權(quán)人訂立協(xié)議以要求降低利率。這些協(xié)議被稱為保護(hù)性條款。包括：

1）消極條款限制或組織了公司可能采取的行動(dòng)。

限制公司的股利支付額；

公司不能將其任一部分資產(chǎn)抵押給其他債權(quán)人；

公司不能兼并其他企業(yè)；

未經(jīng)債權(quán)人同意，公司不能出售或出租主要資產(chǎn)；

公司不可發(fā)行其他長(zhǎng)期債券。

2）積極條款規(guī)定公司所同意采取的行動(dòng)或必須遵守的條件。

公司同意將其營(yíng)運(yùn)資本維持在某一最低水平；

公司必須定期提供財(cái)務(wù)報(bào)表給債權(quán)人。

保護(hù)性條款減少了靈活性，卻能降低融資成本，是解決股東與債權(quán)人沖突的成本最低的方法。

②債務(wù)的合并

破產(chǎn)成本高的一個(gè)原因在于不同的債權(quán)人（和他們的律師）相互競(jìng)爭(zhēng)。這個(gè)問題可以通過債權(quán)人和股東間的適當(dāng)安排得以緩和，如可能是一個(gè)或至多幾個(gè)債權(quán)人承擔(dān)企業(yè)的全部借款。萬一財(cái)務(wù)困境發(fā)生，在這種安排下談判成本最小。此外，債權(quán)人也購(gòu)買股票。在這種方式下，股東和債權(quán)人就不會(huì)互相對(duì)抗。