2021年的下半場，中概股的市場表現(xiàn)有些平淡。

這或許與最近兩個季度相關(guān)行業(yè)正本清源式的監(jiān)管引導(dǎo)有關(guān)。比如“清朗行動”改善了社交媒體環(huán)境、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不再熱衷價格戰(zhàn)、平臺發(fā)展與競爭更加平等開放等。

因監(jiān)管政策上的一些動作，部分投資者對中概股的表現(xiàn)顯得有些意興闌珊，好像只要市場不夠洶涌，那它就沒有活力。而一些堅持長期“健康”發(fā)展原則的公司，或許會扭轉(zhuǎn)外界的這種固有思維。

北京時間11月9日，騰訊音樂娛樂集團（簡稱：騰訊音樂）即將發(fā)布2021年第三季度財報。如果回顧騰訊音樂過往發(fā)布的財報信息，我們發(fā)現(xiàn)，其增長是具有慣性的。因客觀因素影響，2021年至今，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊整體表現(xiàn)并不突出，但即使市場變得波瀾不驚，一家根基扎實的公司也會有足夠的動力，繼續(xù)駛向光明的未來。

內(nèi)生動力不減，行業(yè)增量空間仍在擴大

今年以來，中概股的走弱與業(yè)績預(yù)期下調(diào)關(guān)系緊密，這也導(dǎo)致外界不能再單純的以傳統(tǒng)的增長與擴張的方式，去評判所有公司的價值，一些重點指標和走勢在行業(yè)背景下的對比更加重要。

中概互聯(lián)網(wǎng)板塊一直是中概股核心，也受到市場不理性觀點的影響。其中，流媒體行業(yè)因與消費者日常生活貼近，對市場判斷具有明顯的參考價值。以騰訊音樂為例，首先是增長的確定性依然存在，內(nèi)生的動能并沒有因為市場風向的調(diào)轉(zhuǎn)而減少，這從過往數(shù)據(jù)走勢上已經(jīng)有所體現(xiàn)。

以作為行業(yè)重點指標之一的在線音樂付費情況來看，騰訊音樂今年Q1付費用戶數(shù)首破6000萬，達6090萬，付費率則在Q2首破10%，達10.6%。這是自2019年以來，騰訊音樂綜合付費情況穩(wěn)步攀升的結(jié)果。時間再往前推，在2020年Q1之后，騰訊音樂大約兩個季度就能實現(xiàn)一次付費用戶數(shù)的千萬級突破，持續(xù)強勁的增長可見一斑。我們預(yù)計，在第三季度，騰訊音樂付費用戶數(shù)突破7000萬應(yīng)該不成問題。

那么，在流媒體領(lǐng)域，騰訊音樂的增長狀況處于什么水平？我們以Spotify為例，今年前三個季度，Spotify的付費用戶數(shù)分別為1.58億、1.65億、1.72億，環(huán)比分別凈增300萬、700萬、700萬，相較于騰訊音樂今年前兩個季度環(huán)比凈增的490萬、530萬已經(jīng)相差不多。

而按增長率計算，騰訊音樂今年Q1和Q2分別實現(xiàn)了付費用戶42.6%和40.6%的同比增幅，同期Spotify的增幅數(shù)據(jù)是21.5%和19.6%。我們可以推斷，盡管Spotify的全球市場布局更早，但騰訊音樂的增長性或許有望超越Spotify。

同比另一家流媒體巨頭Netflix，今年前三個季度環(huán)比凈增用戶數(shù)為398萬、154萬、438萬，從數(shù)據(jù)來看很難再復(fù)現(xiàn)當年的千萬級增長盛況。這或許也解釋了高盛在全球數(shù)字音樂行業(yè)報告中的觀點：“亞馬遜、YouTube和騰訊音樂將成為最大的市場份額獲得者”。

不過，Spotify、Netflix等全球性巨頭的腳步依然體現(xiàn)出，流媒體行業(yè)需要通過優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和產(chǎn)品吸引用戶，逐步實現(xiàn)沉淀與遞增，進而在做大市場的同時獲得更多的商業(yè)化空間和價值。

近期，中信證券在一份報告中指出，當前國內(nèi)在線音樂平臺付費率整體處于10%-15%的水平，低于在線視頻平臺20%-30%的水平，也與Spotify穩(wěn)定在45%左右的付費率差異明顯。這說明付費率兩年翻倍的騰訊音樂未來還擁有充足的增長空間。

多元化業(yè)務(wù)形態(tài)，看好未來商業(yè)化前景

音樂相關(guān)產(chǎn)品具有消費屬性，也就是說，用戶選擇音樂甚至為其付費，本質(zhì)上是因為產(chǎn)品和內(nèi)容滿足了他們的需求，這也是騰訊音樂業(yè)務(wù)增長，以及助力行業(yè)新“聲”態(tài)成長的出發(fā)點。

今年前兩個季度，騰訊音樂分別實現(xiàn)營收78.2億元、80.1億元，同比增幅分別為24%、15.5%。這與騰訊音樂在內(nèi)容生產(chǎn)、平臺運營、產(chǎn)品升級等方面做了不少細致工作不無關(guān)系。

一方面，騰訊音樂維持了與音樂內(nèi)容方的良好開放合作，另一方面，它也積極通過自制企劃內(nèi)容等方式培養(yǎng)原創(chuàng)音樂人。

2020年，騰訊音樂推出“返場”企劃，眾多新生代音樂人演繹華語樂壇經(jīng)典流行歌曲，讓經(jīng)典再度煥發(fā)新生，其中的「華語金曲：10 20 30」專題收獲樂迷的2億+收聽，收藏超100萬。今年10月，騰訊音樂再度推出“新賞”特別企劃“如初之光第2季”，這檔為新生代偶像量身打造的音樂內(nèi)容自制企劃項目，本意就在于培養(yǎng)原創(chuàng)內(nèi)容，為新聲勢力保駕護航。同時，騰訊音樂也充分發(fā)揮了旗下平臺的作用，10月15日，騰訊音樂人聯(lián)合微信視頻號打造，旗下QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂共同發(fā)起的“同頻計劃”正式上線，利用資金+渠道的雙重推動，幫助原創(chuàng)音樂人快速“破圈”。

此外，騰訊音樂發(fā)行胡彥斌《和尚》20周年紀念黑膠NFT藏品滿足用戶收藏需求，旗下全民K歌推出虛擬直播室、在線卡拉OK廳創(chuàng)造K歌新體驗，與王者榮耀六周年聯(lián)動內(nèi)容共創(chuàng)活動等，都是主要業(yè)務(wù)基于用戶需求的延伸?？梢灶A(yù)見，在這種思路下，騰訊音樂第三季度的成績大概率能在滿足用戶不同需求的基礎(chǔ)上再進一步。

同時，騰訊音樂沒有止步于此，在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上的突破也不容忽視。比如打通了文學、播客在內(nèi)的內(nèi)容生態(tài)的長音頻業(yè)務(wù)在今年Q1就實現(xiàn)了20%的MAU滲透率；TME live不僅讓消費者足不出戶享受演唱會，也為音樂人和音樂機構(gòu)搭建了一條便捷的宣發(fā)渠道，此前已有毛不易《幼鳥指南》一站式宣發(fā)等成功案例；而布局智能音箱、車載IoT等業(yè)務(wù)則滿足了用戶的多場景需求。

綜合來看，騰訊音樂在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上的動作將進一步激活用戶的留存、活躍時長乃至付費意愿，并且有望創(chuàng)造新的增長點。曾經(jīng)被《滾石雜志》評論變現(xiàn)模式單一、需要參考騰訊音樂經(jīng)營思路的Spotify，現(xiàn)在也與騰訊音樂一樣在發(fā)展播客、live等業(yè)態(tài)。

截至2021年Q3，Spotify廣告對總收入的貢獻占比接近13%，預(yù)計未來5-10年，有望達到30%-40%。今年Q1騰訊音樂在線音樂廣告收入曾同比大增超100%，在長音頻業(yè)務(wù)線還沒有進行相應(yīng)的大規(guī)模開發(fā)的情況下，其商業(yè)化的完善更加值得期待。

考慮到騰訊音樂近期亮眼的長音頻、IoT等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，騰訊音樂有望獲得更高的商業(yè)化水平。為此，如何做好相應(yīng)的投入成為其必須要解決的問題。

多家機構(gòu)給予增持買入評級，騰訊音樂的長期確定性

和外界感知不同的是，雖然數(shù)字音樂行業(yè)版權(quán)內(nèi)容相關(guān)支出必不可少，但騰訊音樂在技術(shù)迭代、模式升級等方面也投入了不少的資金、資源。

這部分投入外界看不到，卻能為行業(yè)帶來全新的理念與應(yīng)用。舉例來說，10月的“同頻計劃”扶持活動中，騰訊音樂打造了百萬現(xiàn)金池。7月27日，“騰訊音樂人”四周年紀念日披露，過去一年，總收入過萬的音樂人數(shù)翻了6倍，月收入過萬的音樂人數(shù)翻了9倍，這與平臺的鼎力支持是分不開的。為此，騰訊音樂升級了“TME音樂學堂”等培養(yǎng)機制，為音樂人和機構(gòu)提供大量的服務(wù)，為構(gòu)建行業(yè)良性運轉(zhuǎn)的生態(tài)貢獻自己的力量。

技術(shù)則是另一個重點。用戶使用的聽歌識曲、在線K歌的體驗、智能修音等技術(shù)都需要海量的技術(shù)儲備和測試。此外，音樂行業(yè)的侵權(quán)、盜版問題始終難以解決，要最大程度防止黑灰產(chǎn)帶來的損失，技術(shù)力量培育與幫扶也必不可少。

于10月26日開啟的騰訊音樂“TechME技術(shù)周”上，騰訊音樂娛樂集團技術(shù)委員會主任傅鴻城表示，TME版權(quán)保護平臺整合了TME技術(shù)、產(chǎn)品、合作商務(wù)、曲庫運營的綜合能力。僅2021年上半年，其監(jiān)控保護服務(wù)就為音樂創(chuàng)作者挽回了超千萬元的損失。騰訊音樂旗下致力于以AI等科技研發(fā)提高音樂平臺視聽體驗的“天琴實驗室”，已收獲384個專利技術(shù)，有多項論文被收錄于ICASSP、IJCNN等各大國際論壇組織。

長期來看，騰訊音樂的這些投入是一種價值的雙向賦予。比如對行業(yè)技術(shù)的投入、新專利、推出的新模式和產(chǎn)品最終會助力行業(yè)走向有序，有望助推行業(yè)找到新的可能，比如AI智能宣發(fā)、虛擬偶像。

對數(shù)字音樂這樣藝術(shù)性濃厚的行業(yè)，外界要更加靈活地看待一家公司的投入與產(chǎn)生的效果。

我們無法預(yù)知今天一只蝴蝶扇動翅膀，是否會掀起明日的一場風暴，但騰訊音樂持續(xù)的投入動作已經(jīng)得到外界不少的肯定。自8月以來，中信證券、華泰證券、安信證券等機構(gòu)紛紛刊出內(nèi)容，肯定騰訊音樂的長期確定性，并著重看好付費情況的增長空間，給出了增持、買入評級。

結(jié)語

一個階段的結(jié)束，往往是下一次機會的開始。市場不再高溫過度了，一些基業(yè)扎實的公司才顯露出更多的價值。中概股的新聞冷卻之后，我們看到騰訊音樂這樣的公司，實際在技術(shù)、模式等難以被外界直接感知的方面，有著許多不斷升級的底蘊，這讓它在風浪之中不僅始終穩(wěn)健，而且能不斷自我驅(qū)動和革新。

中信證券在2022年的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)策略展望中提出，互聯(lián)網(wǎng)公司依然具備較高的效率優(yōu)勢，其市場地位及長期投資價值不改。其中核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長、新技術(shù)持續(xù)領(lǐng)先的頭部公司更具價值。這給了我們一些啟示：九層之臺，起于累土，騰訊音樂今天的創(chuàng)新和積累，都有望在接下來的發(fā)展中演變出更大的亮點。

企業(yè)的進化，不外乎如此。

文|美股研究社（meigushe）