維好協(xié)議！

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本文綱要

一、維好結(jié)構(gòu)概述

二、維好結(jié)構(gòu)的法律效力

三、維好協(xié)議的執(zhí)行

四、維好結(jié)構(gòu)的啟示

一、維好結(jié)構(gòu)概述

維好結(jié)構(gòu)（Keepwell）一般是指中國(guó)境內(nèi)母公司約定為境外子公司提供流動(dòng)性支持的一類增信文件，確保境外子公司維持充足的權(quán)益資金和流動(dòng)資金，能夠按時(shí)足額償還債務(wù)，否則境內(nèi)母公司將通過(guò)股東注資、股權(quán)回購(gòu)、跨境資金池、備用貸款等一切手段向境外子公司提供流動(dòng)性支持。因此，維好協(xié)議有時(shí)也稱為維好和流動(dòng)性支持協(xié)議。維好協(xié)議通常由境內(nèi)母公司（以下統(tǒng)稱“維好方”）、境外債券發(fā)行人/借款人、擔(dān)保人、債券持有人的受托人/銀行（以下統(tǒng)稱“維好債權(quán)人”）共同簽署（見(jiàn)圖1）。維好結(jié)構(gòu)一度成為中資企業(yè)境外發(fā)債中廣泛采用的結(jié)構(gòu)，并且逐漸從債券發(fā)行領(lǐng)域應(yīng)用到銀行貸款領(lǐng)域。

?圖1：維好結(jié)構(gòu)圖

01

維好結(jié)構(gòu)的含義

1.維好協(xié)議出具方、擔(dān)保人和發(fā)行人三者的股權(quán)關(guān)系：由上圖可知，維好協(xié)議出具方應(yīng)在一定時(shí)間內(nèi)對(duì)擔(dān)保人控股，擔(dān)保人全資控股發(fā)行人的股份以便發(fā)行人順利發(fā)行債券，且對(duì)發(fā)行的債券提供相應(yīng)擔(dān)保。

2.維好方對(duì)擔(dān)保人和發(fā)行人的凈值要求（Maintenance of Consolidated Net Worth）：如維好方在債務(wù)存續(xù)期內(nèi)應(yīng)使發(fā)行人和擔(dān)保人始終保持至少X美金的凈值（consolidated net worth of at least $X），并使擔(dān)保人始終保持至少X美金的所有者權(quán)益規(guī)模（total equity of at least $X）。

3.維好和流動(dòng)性支持（Liquidity Support）：維好方應(yīng)保證發(fā)行人和擔(dān)保人擁有足夠的流動(dòng)性以及時(shí)償付債務(wù)。如果發(fā)行人在任意時(shí)間不能足額履行償付義務(wù)，維好方承諾采取一切手段，盡快通過(guò)股東注資、EIPU（股權(quán)購(gòu)買承諾）、境外放款、備用貸款等形式，給予流動(dòng)性支持，并將盡最大合理商業(yè)努力取得股東注資、EIPU、境外放款等所需的境內(nèi)政府機(jī)關(guān)監(jiān)管批復(fù)或許可。?

4.維好結(jié)構(gòu)的性質(zhì)（Not a Guarantee）：維好結(jié)構(gòu)并不構(gòu)成保證擔(dān)保[1]，即：維好協(xié)議和流動(dòng)性支持不是、也不構(gòu)成維好方為發(fā)行人和擔(dān)保人提供擔(dān)保的依據(jù)。

5.維好結(jié)構(gòu)的違約損害賠償（Liquidated Damages）：如發(fā)行人/擔(dān)保人違約，且維好方未能/拒絕履行“維好”義務(wù)，維好方應(yīng)向維好債權(quán)人支付損害賠償金，金額為未能足額支付的全部本息和費(fèi)用。

02

維好結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的背景

通常認(rèn)為中資企業(yè)應(yīng)用維好結(jié)構(gòu)境外融資始于2012年，當(dāng)時(shí)是為了規(guī)避境內(nèi)企業(yè)對(duì)外擔(dān)保發(fā)債時(shí)面臨的資金回流限制。2017年3號(hào)文之前，內(nèi)保外貸/債方式募集的資金無(wú)法直接調(diào)回境內(nèi)使用。維好結(jié)構(gòu)不構(gòu)成擔(dān)保，因此維好結(jié)構(gòu)項(xiàng)下募集的資金可用于境內(nèi)或境外，從而便利發(fā)債資金回流。隨著2017年《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)〔2017〕3號(hào)）的發(fā)布，擔(dān)保項(xiàng)下外債資金匯入境內(nèi)使用不再成為障礙，維好結(jié)構(gòu)發(fā)行的占比也在不斷減少。

我國(guó)大型國(guó)企、央企采用維好結(jié)構(gòu)融資，很大程度上還與對(duì)外擔(dān)保復(fù)雜的行政審批手續(xù)有密切關(guān)系，如需要履行（1）國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批程序[2]；（2）上市公司章程中關(guān)于對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)的特殊規(guī)定，如股東會(huì)或董事會(huì)三分之二以上表決權(quán)通過(guò)，（3）在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露；（4）銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)還需相應(yīng)扣減凈資產(chǎn)/本；而維好結(jié)構(gòu)可規(guī)避上述審批和披露事項(xiàng)。

03

維好結(jié)構(gòu)在中資離岸債中的應(yīng)用

截至2022年6月末，中資離岸債中維好結(jié)構(gòu)債券的支數(shù)和余額分別為237支和1020億美元。從評(píng)級(jí)來(lái)看，投資級(jí)、高收益和無(wú)評(píng)級(jí)余額占比分別為78%、4%和18%，總體上以投資級(jí)為主。從行業(yè)來(lái)看，金融、房地產(chǎn)和城投余額占比分別為58%、18%和10%，三者合計(jì)占比86%（見(jiàn)圖2），其中金融行業(yè)的發(fā)行人主要包括資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等，地產(chǎn)行業(yè)包括萬(wàn)科、保利、萬(wàn)達(dá)、綠地等，城投類包括青島城建、北京國(guó)資、廣州地鐵、山東高速、山東國(guó)惠、南京揚(yáng)子等，其他企業(yè)債主體包括國(guó)家電投、中遠(yuǎn)海控、中船集團(tuán)、光明集團(tuán)等。由此可見(jiàn)，維好結(jié)構(gòu)是評(píng)級(jí)較高的中資金融機(jī)構(gòu)在境外融資采用的重要增信方式之一。

由于維好協(xié)議實(shí)際并無(wú)法律效力，穆迪等國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予維好結(jié)構(gòu)債項(xiàng)評(píng)級(jí)，很多是在境內(nèi)母公司擔(dān)保債項(xiàng)評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上下調(diào)一個(gè)子級(jí)（notch）。風(fēng)險(xiǎn)和收益成正比，也正是由于維好結(jié)構(gòu)這一廣為人知的風(fēng)險(xiǎn)屬性，維好結(jié)構(gòu)債項(xiàng)的價(jià)格通常比擔(dān)保債項(xiàng)高至少20bps。

圖2：維好結(jié)構(gòu)中資離岸債的評(píng)級(jí)和行業(yè)分布

04

歷史違約情況

整體來(lái)看，維好結(jié)構(gòu)受益于流程簡(jiǎn)單、資金回流便利等特點(diǎn)，是中資企業(yè)境外融資重要的增信方式之一。從歷史違約情況看，2016年，中城建因國(guó)有企業(yè)性質(zhì)改變觸發(fā)點(diǎn)心債提前贖回條款，是首只使用維好結(jié)構(gòu)增信發(fā)生違約的債券，2018年違約的國(guó)儲(chǔ)能源美元債和上海華信歐元債、2019年觸發(fā)交叉違約的中民投美元債（中民投維好+建行港分SBLC），以及2020年的北大方正和清華紫光美元債，都是維好結(jié)構(gòu)下的違約案例（見(jiàn)圖3）。

很多國(guó)企出于維護(hù)國(guó)際形象，往往在處置債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)給予境外持有人一定優(yōu)待，如青海省投資集團(tuán)和天津物產(chǎn)集團(tuán)在啟動(dòng)境內(nèi)重組程序前，為美元債持有人提供了現(xiàn)金打折收購(gòu)或置換等退出選項(xiàng)。除北大方正[3]外，上述違約民企也都確認(rèn)了維好結(jié)構(gòu)的債權(quán)，并優(yōu)先安排資金陸續(xù)償還了維好的外債。

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圖三：維好結(jié)構(gòu)債券違約明細(xì)

二、維好結(jié)構(gòu)的法律效力

隨著維好結(jié)構(gòu)項(xiàng)下的違約案件逐漸增多，圍繞維好結(jié)構(gòu)的性質(zhì)和法律效力也產(chǎn)生了不少糾紛和爭(zhēng)議。中國(guó)內(nèi)地法院尚未對(duì)維好結(jié)構(gòu)項(xiàng)下維好方與債權(quán)人的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系作出明確認(rèn)定，而香港法院目前已就上海華信案做出判決，并在北大方正案一審中支持了維好債權(quán)人的訴訟主張（詳見(jiàn)第三部分）。?

01

從保證擔(dān)保視角看維好結(jié)構(gòu)

根據(jù)《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》第六條，保證是指保證人和債權(quán)人約定，當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，保證人按照約定履行債務(wù)或者承擔(dān)責(zé)任的行為。維好協(xié)議項(xiàng)下，維好方僅承諾維持發(fā)行人的流動(dòng)性，必要時(shí)進(jìn)行股權(quán)購(gòu)買、提供備用貸款等保持其償債能力，不同于傳統(tǒng)意義上的清償義務(wù)或代為履行。不僅如此，維好協(xié)議明確約定，維好結(jié)構(gòu)并非擔(dān)保，維好結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性支持不是、也不構(gòu)成維好方為發(fā)行人和擔(dān)保人提供擔(dān)保的依據(jù)，因此維好結(jié)構(gòu)不應(yīng)被認(rèn)定為《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》下合法有效的保證。

此外，《公司法》規(guī)定，保證人須履行合法、有效的內(nèi)部決議程序后，保證合同才能生效；上市公司對(duì)外提供擔(dān)保需要股東會(huì)或董事會(huì)三分之二以上表決權(quán)通過(guò)；擔(dān)保人為非銀行機(jī)構(gòu)的，還應(yīng)在簽訂擔(dān)保合同后15個(gè)工作日內(nèi)到所在地外匯局辦理內(nèi)保外貸登記備案手續(xù)。發(fā)行人/借款人采用維好方式境外融資，通常不會(huì)比照擔(dān)保事項(xiàng)履行上述流程，因此維好結(jié)構(gòu)即使被認(rèn)定為擔(dān)保，合同也不具備法律效力。

維好協(xié)議通常適用外國(guó)法律，如英國(guó)法、香港法。英美法系屬于判例法，因此需要參考此前英美法系的既往判例。在Kleinwort Benson Ltd（“KB”）訴Malaysia Mining Corp（“MMC”）案中，KB是一家英國(guó)銀行，為MMC的全資子公司MMC Metal提供貸款，由MMC出具了“安慰函”，其中承諾“在子公司MMC Metal足額兌付KB債務(wù)前，母公司不會(huì)降低對(duì)MMC Metal的持股比例?！?/span>

法院對(duì)此判決認(rèn)定MMC公司出具的安慰函（與維好協(xié)議接近）具有法律約束力，理由主要在于安慰函構(gòu)成了合同所需的要件，具有法律約束力；MMC在合同中承諾將采取積極行動(dòng)以幫助子公司履行債務(wù)，該表述是為了影響KB銀行放貸的決定。

02

從獨(dú)立合同視角看維好結(jié)構(gòu)

維好結(jié)構(gòu)不構(gòu)成擔(dān)保，是否就不具備法律約束力，而僅限于道義約束呢？《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》第91條規(guī)定，“信托合同之外的當(dāng)事人提供第三方差額補(bǔ)足、代為履行到期回購(gòu)義務(wù)、流動(dòng)性支持等類似承諾文件作為增信措施，其內(nèi)容符合法律關(guān)于保證的規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定當(dāng)事人之間成立保證合同關(guān)系。其內(nèi)容不符合法律關(guān)于保證的規(guī)定的，依據(jù)承諾文件的具體內(nèi)容確定相應(yīng)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，并根據(jù)案件事實(shí)情況確定相應(yīng)的民事責(zé)任”。

維好協(xié)議中包含了維好方的具體承諾，如維好方承諾持有擔(dān)保人和發(fā)行人特定比例的股權(quán)、凈值、流動(dòng)性和償債能力等，如未能/拒絕履行維好義務(wù)，維好方應(yīng)向維好債權(quán)人支付違約損害賠償，金額為未能足額支付的全部本息和費(fèi)用，這些承諾具有法律約束力。

國(guó)內(nèi)資管糾紛中經(jīng)常出現(xiàn)的“差額補(bǔ)足承諾”可能是比較接近的參考對(duì)象。當(dāng)“差額補(bǔ)足承諾”內(nèi)容與債務(wù)人合同義務(wù)并不相同，而是并列關(guān)系的情況下，該承諾更有可能被認(rèn)定為一項(xiàng)獨(dú)立合同。在最高院發(fā)布的《2021年全國(guó)法院十大商事案件》中的第6號(hào)案例---招商銀行股份有限公司與光大資本投資有限公司其他合同糾紛案中，光大資本向招商銀行出具了《差額補(bǔ)足函》。上海金融法院認(rèn)為，《合伙協(xié)議》及MPS公司股權(quán)回購(gòu)協(xié)議中，均不存在以招商銀行為債權(quán)人的主債務(wù)，且兩份協(xié)議的債權(quán)債務(wù)與招商銀行、光大資本間的債權(quán)債務(wù)不具有同一性。因此，光大資本向招商銀行作出的差額補(bǔ)足的支付承諾具有獨(dú)立性。

三、維好協(xié)議的執(zhí)行

在法律執(zhí)行層面，境內(nèi)企業(yè)采用維好結(jié)構(gòu)境外發(fā)行債券通常適用英國(guó)法，解決糾紛的地點(diǎn)多約定在香港法院排他性管轄（exclusive jurisdiction）；而維好方位于境內(nèi)，需要遵循中國(guó)法律，尤其是維好方進(jìn)入破產(chǎn)程序。中國(guó)內(nèi)地法院目前還沒(méi)有明確可參考的依據(jù)維好結(jié)構(gòu)索賠的判決案例，因此維好協(xié)議在中國(guó)法下是否可執(zhí)行存在不確定性，但維好債權(quán)人在香港法院起訴維好方已經(jīng)有了取得勝訴的判例。

在監(jiān)管層面，由于維好結(jié)構(gòu)事先沒(méi)有履行監(jiān)管報(bào)批/備案流程，可能使得后續(xù)資金出境缺乏依據(jù)，同時(shí)股東注資、EIPU等流動(dòng)性支持措施執(zhí)行時(shí)，也需要取得境內(nèi)監(jiān)管審批同意，能否獲批存在不確定性。

01

維好方未破產(chǎn)

1.維好和流動(dòng)性支持（Liquidity Support）：如果發(fā)行人/借款人出現(xiàn)違約，維好方承諾盡最大合理商業(yè)努力，取得所需的全部政府審批、登記、備案、同意及任何其他內(nèi)部及外部授權(quán)，并盡快通過(guò)股東注資、EIPU[4]、境外放款、備用貸款、資金池等一切手段，給予流動(dòng)性支持。

具體而言，股東注資和EIPU等跨境投資行為需獲得國(guó)家發(fā)展改革委、商務(wù)部或金融主管部門的監(jiān)管批復(fù)；境內(nèi)企業(yè)境外放款需遵守《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外放款外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》(匯發(fā)〔2009〕24號(hào))，并接受外匯局的監(jiān)督和檢查；內(nèi)保外貸、境外關(guān)聯(lián)公司借款等備用貸款則取決于維好方屆時(shí)境外的償債和融資能力。

2.違約損害賠償（Liquidated Damages）。維好協(xié)議通常由維好債權(quán)人與維好方、擔(dān)保人和發(fā)行人共同簽署。在維好結(jié)構(gòu)可以被認(rèn)定為獨(dú)立合同的情況下，如發(fā)行人違約且維好方未履行“維好”義務(wù)，維好債權(quán)人可根據(jù)維好協(xié)議，直接請(qǐng)求維好方承擔(dān)違約損害賠償責(zé)任，金額為未能足額獲得的本息及相關(guān)費(fèi)用（可在協(xié)議中具體約定）。

但在當(dāng)前外匯管理體制下，資本項(xiàng)下賠償資金出境存在不確定性，維好債權(quán)人可能需提起訴訟/仲裁，訴請(qǐng)維好方承擔(dān)違約損害賠償，并攜法院判決/仲裁裁決等文件，到商業(yè)銀行辦理資金出境。

3.違約事件和交叉違約。具體的維好條款還可以通過(guò)個(gè)別承諾的形式來(lái)強(qiáng)化維好結(jié)構(gòu)的增信功能。例如在貸款合同中約定，義務(wù)人（Obligors）包括維好提供方，融資文件（Finance Documents）包括維好協(xié)議，這樣維好方違反維好協(xié)議項(xiàng)下義務(wù)，可構(gòu)成貸款合同項(xiàng)下違約事件。甚至是否可以比照“財(cái)務(wù)負(fù)債提供的保證（guarantee）或賠償（indemnity）”，約定維好方違反維好協(xié)議項(xiàng)下義務(wù)，將觸發(fā)維好方在其他融資協(xié)議項(xiàng)下的交叉違約。

02

維好方破產(chǎn)

根據(jù)《破產(chǎn)法》第21條，“人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)后，有關(guān)債務(wù)人的民事訴訟，只能向受理破產(chǎn)申請(qǐng)的人民法院提起”。維好債權(quán)人在維好協(xié)議項(xiàng)下享有的是一個(gè)附條件的債權(quán)，債權(quán)確認(rèn)訴訟，應(yīng)當(dāng)歸境內(nèi)破產(chǎn)法院的集中管轄；而維好協(xié)議通常約定適用境外法律，由境外法院排他性管轄，這時(shí)就出現(xiàn)了破產(chǎn)排他性管轄VS當(dāng)事人協(xié)議管轄的矛盾。一般而言，維好債權(quán)人有兩種選擇：根據(jù)維好協(xié)議在香港起訴，然后申請(qǐng)內(nèi)地法院承認(rèn)香港法院的判決，勝訴后最終確認(rèn)債權(quán)（上海華信案)，或者直接向內(nèi)地破產(chǎn)管理人申報(bào)債權(quán)，如果破產(chǎn)管理人拒絕確認(rèn)債權(quán)，再根據(jù)維好協(xié)議在境外提起債權(quán)確認(rèn)訴訟（北大方正案）。

1.上海華信案（CEFC）

維好債權(quán)人在維好方破產(chǎn)前，根據(jù)維好協(xié)議的排他性管轄條款，可直接在香港法院提起訴訟。但由于維好方通常為境內(nèi)母公司，香港法院的判決能否得到內(nèi)地法院的認(rèn)可和執(zhí)行？

（1）案件背景。2017年10月，上海華信國(guó)際集團(tuán)有限公司通過(guò)其在英屬維京群島設(shè)立的全資子公司哲源國(guó)際發(fā)行了2991萬(wàn)歐元的債券，協(xié)議采用維好結(jié)構(gòu)，適用英國(guó)法并由香港法院排他性管轄。

（2）香港法院判決和執(zhí)行。2018年7月，因兌付違約，一家債券持有人依據(jù)維好協(xié)議在香港高等法院提起訴訟，華信集團(tuán)未應(yīng)訴。8月24日，香港高等法院作出缺席審判，判令華信集團(tuán)支付債券本金、利息及費(fèi)用，華信集團(tuán)未執(zhí)行判決。2019年5月，該債券持有人向上海金融法院申請(qǐng)認(rèn)可和執(zhí)行香港法院判決。2019年8月，該債券持有人在香港取得有條件的案外債務(wù)人扣押令（garnishee order nisi），即將開(kāi)始申請(qǐng)永久扣押令（garnishee order absolute）的法律程序。

（3）破產(chǎn)清算程序。2019年11月15日，上海華信進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。破產(chǎn)管理人履職時(shí)發(fā)現(xiàn)了前述情況，緊急向香港法院申請(qǐng)獲取認(rèn)可及協(xié)助，并要求中止對(duì)案外債務(wù)人扣押令。2020年1月13日，夏利士法官向破產(chǎn)管理人發(fā)出承認(rèn)令，同意破產(chǎn)管理人的申請(qǐng)，中止了香港地區(qū)針對(duì)上海華信的所有法律程序。???

（4）上海金融法院審結(jié)。2019年1月18日《關(guān)于內(nèi)地與香港特別行政區(qū)法院相互認(rèn)可和執(zhí)行民商事案件判決的安排》施行后，維好結(jié)構(gòu)等非金錢的判決被納入相互認(rèn)可和執(zhí)行的范圍，維好協(xié)議依據(jù)香港法獲得勝訴判決在大陸具有了可執(zhí)行性。2020年5月12日，上海金融法院開(kāi)庭審理了（2019)滬74認(rèn)港1號(hào)案。華信集團(tuán)辯稱，“維好協(xié)議”內(nèi)容本質(zhì)為擔(dān)保，該擔(dān)保行為未依照規(guī)定經(jīng)外匯管理局的審批，執(zhí)行香港高等法院的判決將違反內(nèi)地社會(huì)公共利益。

上海金融法院認(rèn)為，《維好協(xié)議》在內(nèi)地法項(xiàng)下的效力等實(shí)體法問(wèn)題，不屬于案件審查范圍，就華信集團(tuán)提出的“違反內(nèi)地社會(huì)公共利益”，法院認(rèn)為內(nèi)地與香港特別行政區(qū)之間區(qū)際司法協(xié)助的案件，“社會(huì)公共利益”應(yīng)作嚴(yán)格解釋，通常僅包括認(rèn)可和執(zhí)行香港特別行政區(qū)判決的結(jié)果直接違反內(nèi)地公共利益之情形。我國(guó)有關(guān)外匯管理的規(guī)定經(jīng)歷了不斷變化的過(guò)程，華信集團(tuán)未能證明認(rèn)可和執(zhí)行該香港法院判決結(jié)果對(duì)我國(guó)公共利益的違反。

（5）意義。2020年10月30日，上海金融法院裁定，認(rèn)可和執(zhí)行香港高等法院HCA 1712/2018號(hào)民事判決書。盡管上海金融法院未直接對(duì)維好協(xié)議在中國(guó)法下的性質(zhì)和效力作出認(rèn)定，但“本案對(duì)香港判決的認(rèn)可和執(zhí)行，使維好協(xié)議法律穩(wěn)定性有所提升，有助于提升國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)此類債券的評(píng)級(jí)，有效降低中國(guó)企業(yè)海外債券融資的成本?！?/span>

2.北大方正案(PUFG)

北大方正案中，由于維好方已經(jīng)破產(chǎn)，維好債權(quán)人選擇了直接向重組管理人申報(bào)債權(quán)。接下來(lái)的問(wèn)題是，如果維好債權(quán)人對(duì)重組管理人的債權(quán)確認(rèn)決定不服，是該回到香港法院起訴，還是向破產(chǎn)案件受理法院起訴呢？

（1）案件背景。2020年2月19日，北京一中院指定人民銀行、教育部、相關(guān)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和北京市有關(guān)職能部門等組成北大方正清算組，擔(dān)任北大方正破產(chǎn)管理人。4月30日，北大方正召開(kāi)了重組案的第一次債權(quán)人會(huì)議，確認(rèn)了公司直接擔(dān)保的4筆離岸債券，合計(jì)9.86億美元；8月23日，北大方正向海外債權(quán)人發(fā)出確認(rèn)通知,對(duì)5筆維好結(jié)構(gòu)境外債券，合計(jì)17億美元，不予確認(rèn)為普通債權(quán)。

（2）案件進(jìn)展。5筆維好結(jié)構(gòu)債券均適用于英國(guó)法，歸屬香港法院排他性管轄。維好債權(quán)人隨后在香港高等法院對(duì)北大方正提起訴訟。2021年5月，香港高等法院向北大方正發(fā)出傳票，北大方正的破產(chǎn)管理人向香港法院尋求承認(rèn)和協(xié)助北京的重組程序，并基于以下理由申請(qǐng)擱置香港訴訟程序：原告選擇在內(nèi)地提交債權(quán)證明，表示服從內(nèi)地破產(chǎn)法院的管轄，并放棄由非破產(chǎn)法院解決相關(guān)爭(zhēng)議的權(quán)利；香港法院做出的判決能否在內(nèi)地得到承認(rèn)或執(zhí)行，存在很大的不確定性；原告在香港法院的訴訟“將構(gòu)成在北京一中院集體破產(chǎn)重組程序外的單獨(dú)清償，直接違反了債務(wù)人主要利益中心所在的內(nèi)地法院破產(chǎn)程序的整體性”；考慮到當(dāng)事人和證人的最大利益和便利，訴訟應(yīng)在內(nèi)地進(jìn)行，內(nèi)地法院顯然更合適。

（3）香港法院判決。2021年12月17日，香港高等法院夏利士法官認(rèn)可了北大方正內(nèi)地破產(chǎn)管理人的身份，并給予了各種形式的援助，但駁回了北大方正擱置債權(quán)人在香港發(fā)起的有關(guān)維好協(xié)議爭(zhēng)議的訴訟程序申請(qǐng)（HCA778/2021號(hào)民事判決書）。

在研究了英國(guó)法的多宗判例后，夏利士法官認(rèn)為，雖然原告在內(nèi)地破產(chǎn)重組程序中申報(bào)了債權(quán)，構(gòu)成服從內(nèi)地法院的管轄，但這并不會(huì)禁制原告在非破產(chǎn)法院發(fā)起訴訟，更不會(huì)單獨(dú)構(gòu)成香港法庭拒絕執(zhí)行排他性管轄權(quán)條款的理由。

原告人取得香港判決，只是為了申報(bào)和推進(jìn)在內(nèi)地破產(chǎn)重組程序中的索賠，并不是準(zhǔn)備在內(nèi)地破產(chǎn)重組程序以外獲得償付，普通法法系的法院有成熟的程序和操作來(lái)處理普通法系下出現(xiàn)的此類法律爭(zhēng)議。維好債權(quán)人在約定的香港排他性管轄法院確認(rèn)訴訟主張，是一項(xiàng)重要和實(shí)質(zhì)性（“important and substantial”）的權(quán)利，香港法院必須要有令人信服（“compelling reason”）的理由，否則不能輕易剝奪當(dāng)事人的這一權(quán)利。香港法下申請(qǐng)擱置程序并不簡(jiǎn)單（under Hong Kong law the application for a stay is not as straightforward as it my have been led to believe）。原告有權(quán)在香港法院審理維好協(xié)議下的爭(zhēng)議，如果成功的話，香港判決可支持他們?cè)趦?nèi)地破產(chǎn)重組程序中的訴訟主張?；谏鲜隼碛桑愀鄯ㄔ厚g回了北大方正管理人提出的擱置香港訴訟程序的申請(qǐng)。

（4）意義。駁回重組管理人的中止申請(qǐng)后，維好訴訟預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)在香港進(jìn)行（審判時(shí)間待定）。香港法院將在維好協(xié)議下英國(guó)法律管轄的權(quán)利方面繼續(xù)發(fā)揮裁決作用，這對(duì)維好債權(quán)人來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一個(gè)好消息。考慮到香港是判例法，該判決表明除非有“令人信服的理由”，否則香港法院不會(huì)輕易剝奪維好債權(quán)人根據(jù)香港排他性管轄進(jìn)行索賠的“重要和實(shí)質(zhì)性”權(quán)利。

03

仲裁的優(yōu)勢(shì)

在國(guó)際商事?tīng)?zhēng)議解決中，金融機(jī)構(gòu)更傾向于約定本地法院進(jìn)行相關(guān)爭(zhēng)議的解決。上海華信和北大方正兩起跨境破產(chǎn)重組案件沸沸揚(yáng)揚(yáng)，尤其是北大方正案，一些關(guān)鍵問(wèn)題將如何發(fā)展還有待觀察，如內(nèi)地破產(chǎn)管理人是否會(huì)接受香港法院的判決，破產(chǎn)排他性管轄VS當(dāng)事人協(xié)議管轄等。然而，如果將爭(zhēng)議提交仲裁，或許能夠避免香港和中國(guó)法院之間的管轄權(quán)沖突。

根據(jù)最高人民法院發(fā)布的對(duì)中國(guó)破產(chǎn)法的解釋，在各方同意仲裁的情況下，重組法院的排他性管轄權(quán)可以不適用。也就是說(shuō)，債權(quán)人不同意破產(chǎn)管理人的決定，但如果在法院接受重組申請(qǐng)之前，雙方之間達(dá)成了有效的仲裁協(xié)議，債權(quán)人可以將爭(zhēng)議提交仲裁。這意味著類似北大方正的情況下，維好結(jié)構(gòu)可執(zhí)行性的爭(zhēng)議都可以由仲裁庭審理。

此外，《最高人民法院關(guān)于內(nèi)地與香港特別行政區(qū)相互執(zhí)行仲裁裁決的安排》中因程序性原因不予認(rèn)可及執(zhí)行的范圍要小于《關(guān)于內(nèi)地與香港特別行政區(qū)法院相互認(rèn)可和執(zhí)行民商事案件判決的安排》，因此，如果仲裁庭作出支持維好債權(quán)人的仲裁裁決，執(zhí)行法院認(rèn)可和執(zhí)行的結(jié)果會(huì)更加有利于債權(quán)人。

四、維好結(jié)構(gòu)的啟示

由于維好結(jié)構(gòu)明確表示不構(gòu)成擔(dān)保，且維好方僅承諾維持擔(dān)保人和發(fā)行人償債能力，并非代為清償發(fā)行人的的債務(wù)，因此，筆者認(rèn)為境內(nèi)法院不宜將維好結(jié)構(gòu)認(rèn)定為保證擔(dān)保，作為一項(xiàng)第三方增信的獨(dú)立合同似乎更為合適--發(fā)行人沒(méi)能足額償付時(shí)，維好方應(yīng)提供流動(dòng)性支持；如維好方違約，未能履行“維好”承諾，維好債權(quán)人可直接要求維好方支付違約損害賠償。

01

遴選優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人/借款人

維好結(jié)構(gòu)在中國(guó)法下的法律效力存在一定不確定性，但實(shí)質(zhì)性違約案例不多，而且維好債權(quán)人在香港法院已經(jīng)有了勝訴判例，許多項(xiàng)目的維好方甚至都是國(guó)內(nèi)一流的金融機(jī)構(gòu)或國(guó)有企業(yè)。通常來(lái)說(shuō)，維好方是否履約主要取決于以下因素：1、信用資質(zhì)。維好方信用好、評(píng)級(jí)高，通常愿意也能夠給予子公司支持；2、再融資能力?？紤]到聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，維好方如果在境外資本市場(chǎng)有融資能力，一定會(huì)積極履約；3、跨境執(zhí)行障礙。如前文所述，即使維好方有履約意愿，跨境執(zhí)行也存在一定的監(jiān)管障礙。因此，商業(yè)銀行和債券投資人接受維好結(jié)構(gòu)作為增信方式時(shí)，一定要選擇在境外有再融資能力的優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭企業(yè)，如維好方國(guó)際評(píng)級(jí)為BBB以上，盡量避免跨境履約和執(zhí)行。

02

約定全面完善的條款

上海華信案和北大方正案，香港法院都已經(jīng)根據(jù)排他性管轄支持了維好債權(quán)人的訴訟請(qǐng)求，因此英國(guó)法律、香港法院排他性管轄能夠在一定程度上保障維好債權(quán)人的權(quán)益?？紤]到在各方同意仲裁的情況下，重組法院的排他性管轄權(quán)可以不適用，因此協(xié)議中最好還要包括仲裁相關(guān)條款。此外，維好協(xié)議清晰全面的約定還可以減少法院或管理人的猶疑和困惑，明確的違約損害賠償條款（如違約損害賠償?shù)木唧w金額）或許可以為勝訴增加籌碼。

03

迅速行動(dòng)

尋求維好結(jié)構(gòu)司法救濟(jì)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)十分重要。法院審理和判決，尤其是還要申請(qǐng)認(rèn)可和執(zhí)行其他司法管轄區(qū)域判決或仲裁本身都會(huì)耗費(fèi)一定的時(shí)間，因此出現(xiàn)履約困難或違約事件時(shí)，債權(quán)人應(yīng)盡快在境外采取法律行動(dòng)。及早采取法律行動(dòng)的關(guān)鍵還在于，如果在境內(nèi)維好方進(jìn)入破產(chǎn)程序后，債權(quán)人才提起訴訟程序的，就會(huì)面臨境內(nèi)破產(chǎn)法院集中管轄和維好協(xié)議境外法院排他性管轄之間的沖突。上海華信案便是債權(quán)人在維好方破產(chǎn)前及時(shí)快速采取行動(dòng)的最佳范例。

04

加快中國(guó)內(nèi)地法制建設(shè)

我國(guó)法院及破產(chǎn)管理人不宜輕易否定維好結(jié)構(gòu)的合法有效性，尤其是協(xié)議里一些強(qiáng)制性義務(wù)的準(zhǔn)確理解及可否執(zhí)行，需要根據(jù)維好協(xié)議約定的管轄法律來(lái)解讀，不能根據(jù)法院或破產(chǎn)管理人的屬地法律簡(jiǎn)單解讀，而應(yīng)尊重維好協(xié)議已經(jīng)選擇的管轄法律和爭(zhēng)議管轄權(quán)，并爭(zhēng)取盡快認(rèn)定維好協(xié)議在內(nèi)地法項(xiàng)下的性質(zhì)和法律效力。

注釋：

[1] This Deed is not, and nothing herein contained and nothing done pursuant hereto by the Parent shall be deemed to constitute, or shall be construed as, or shall be deemed an evidence of, a guarantee by, or any similar legally binding obligation of, the Parent of the payment of any obligation, indebtedness or liability, of any kind or character whatsoever, of the Borrower under the laws of any jurisdiction.

[2] 證監(jiān)會(huì)目前已將維好納入監(jiān)管,境內(nèi)證券公司提供維好和流動(dòng)性支持需事后報(bào)證監(jiān)會(huì)備案(擔(dān)保則是事前備案)。

[3] 紫光集團(tuán)為1只4.5億美元債提供維好和流動(dòng)性支持,但清華控股有限公司同時(shí)也為該筆債項(xiàng)提供維好和流動(dòng)性支持,因此相對(duì)樂(lè)觀。

[4] 當(dāng)發(fā)行人和擔(dān)保人到期難以償付債券時(shí),維好方應(yīng)購(gòu)買發(fā)行人或擔(dān)保人持有的子公司股權(quán),以向發(fā)行人或擔(dān)保人提供充足的資金用以償付債券。

[5] 我國(guó)破產(chǎn)法規(guī)定,保證債權(quán)可申報(bào)并應(yīng)予確認(rèn),但未經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部分批準(zhǔn)或登記的對(duì)外擔(dān)保無(wú)效。

[6] 四原告分別為發(fā)行人諾熙和擔(dān)保人Hongkong JHC Co,以及發(fā)行人坤智和擔(dān)保人Founder information HK Ltd。

本文部分內(nèi)容觀點(diǎn)來(lái)源《中金:如何看待中資美元債維好協(xié)議的增信效果和執(zhí)行?》、《上海金融法院》，侵刪。