來源：第一財經(jīng)

彭文生：證監(jiān)會“一攬子”舉措超預期，宏觀經(jīng)濟改善仍有賴寬財政加碼

自政治局會議釋放穩(wěn)經(jīng)濟、擴內需、提信心、防風險的有力信號以來，市場對各類政策措施出臺一直高度期待。伴隨不同領域政策措施的陸續(xù)推出，金融數(shù)據(jù)不及預期、股市整體調整、人民幣匯率承壓的態(tài)勢也將有望逐步得到改善。

8月18日，市場期待已久的活躍資本市場“一攬子”舉措落地，證監(jiān)會推出25條具體措施，遠近結合、標本兼治。

中金公司首席經(jīng)濟學家、研究部負責人、中金研究院執(zhí)行院長彭文生接受第一財經(jīng)專訪時表示，證監(jiān)會“一攬子”舉措不乏一些超預期表述。對于投資者而言，應堅定政策內生于形勢的理念，增強信心。

“資本市場是反映經(jīng)濟預期的‘晴雨表’，長期來看也是‘稱重機’?！迸砦纳J為，當前資本市場表現(xiàn)不佳的主要矛盾在于增長預期放緩和企業(yè)基本面偏弱，因此從主要矛盾出發(fā)改善增長預期和提升上市公司質量，是中長期活躍資本市場的重要基石。

在他看來，總需求不足已經(jīng)成為制約中國經(jīng)濟疫后復蘇的最大約束。經(jīng)濟放緩的更深層次原因，在于金融周期上半場企業(yè)和家庭部門加杠桿帶來的債務壓力。他認為，未來的疫后復蘇走勢，取決于寬財政的力度。

不過，彭文生也表示，市場短期又是“投票器”，受到投資者情緒和預期影響，當市場陷入過度悲觀的負反饋陷阱時，出臺直接改善資本市場表現(xiàn)的措施，將有助于提振投資者信心，打破悲觀預期和市場下跌的負反饋螺旋。

未來經(jīng)濟走勢，取決于寬財政力度

第一財經(jīng)：近期披露的金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟復蘇動能偏弱。您認為當前中國經(jīng)濟復蘇處于什么階段？下一步宏觀經(jīng)濟走勢如何？我國經(jīng)濟的韌性和中長期發(fā)展?jié)摿χ饕w現(xiàn)在哪些方面？

彭文生：總需求不足成為制約中國經(jīng)濟疫后復蘇的最大約束。疫情政策調整后，供給與需求從此前抑制狀態(tài)下雙雙復蘇，場景修復帶動經(jīng)濟一度快速反彈。然而過去三年的疫情沖擊，導致中國經(jīng)濟增長持續(xù)低于潛在增速，累積了一些失業(yè)壓力。沒有充分就業(yè)就沒有足夠的收入來支撐疫后需求釋放，這成為拖累疫后復蘇的主要約束。

經(jīng)濟放緩的更深層次原因，在于金融周期上半場企業(yè)和家庭部門加杠桿帶來的債務壓力。當前我國處于金融周期下半場，以房地產(chǎn)為核心的信貸擴張乏力，房地產(chǎn)銷售、投資以及相關融資持續(xù)走弱。在房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化的形勢下，居民部門由此前的過度加杠桿進入去杠桿階段，疫情沖擊對就業(yè)造成的傷害進一步加劇了居民部門的去杠桿壓力，導致經(jīng)濟內生動能進一步減弱，經(jīng)濟反彈的彈性和持續(xù)的時間都受到抑制。

未來的疫后復蘇走勢，取決于寬財政的力度。在金融周期上行階段，土地財政將家庭部門、地方政府的資產(chǎn)負債表與房地產(chǎn)市場深度綁定。在疫情沖擊對就業(yè)造成的累積傷害，疊加金融周期下行的背景下，要恢復經(jīng)濟增長動能，除了需要適度的措施來穩(wěn)定房地產(chǎn)市場之外，還需要有直接的力量幫助居民部門與地方政府修復資產(chǎn)負債表，這就需要寬財政來實現(xiàn)。比方說，政治局會議提出“一攬子化債方案”，落地之后有望幫助地方政府修復資產(chǎn)負債表。未來寬財政更大的空間在于幫助家庭部門修復資產(chǎn)負債表。

從中長期來看，由于人口紅利漸行漸遠，我國潛在經(jīng)濟增速已經(jīng)從高速進入到中高速階段，但在規(guī)模優(yōu)勢的支撐下，中國經(jīng)濟的韌性和中長期發(fā)展?jié)摿θ暂^大。

二十大報告提出依托我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢，以國內大循環(huán)吸引全球資源要素，增強國內國際兩個市場兩種資源聯(lián)動效應。中國是全球第二大經(jīng)濟體，人口總量世界第一，勞動力規(guī)模相當于印度、美國、印尼這三個人口大國的總和，具備發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢的潛力，有望成為未來中國經(jīng)濟的新增長點。但并非大國就一定能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，避免有規(guī)模但沒有規(guī)模經(jīng)濟，最根本的是市場經(jīng)濟競爭和消費引領。如果能夠落實好“構建全國統(tǒng)一大市場”和“以增加居民收入促進消費”兩項中央決策，相信中國的規(guī)模優(yōu)勢將能夠得到較好發(fā)揮。

理想組合“緊信用、松貨幣、寬財政”

第一財經(jīng)：政治局會議釋放有力信號以來，各部門紛紛出臺積極舉措。我們該如何理解當前一系列提振經(jīng)濟、穩(wěn)定信心的政策措施？在你看來，下一步政策應該從哪些方面重點發(fā)力？

彭文生：近期政府頻繁出臺支持政策，體現(xiàn)了“調結構”與“穩(wěn)增長”的平衡。比如降息減輕實體償債負擔，出臺《中共中央、國務院發(fā)布關于促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的意見》，以及決心用一攬子化債方案幫助困難地區(qū)解決債務接續(xù)風險等。這些政策有助于提振市場信心，降低金融風險，穩(wěn)定經(jīng)濟增長。

總體而言，金融周期下半場，比較理想的政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”。尤其是以中央政府加杠桿為特點的“寬財政”，能夠起到事半功倍的“逆周期”作用：既可以對沖非政府部門去杠桿帶來的總需求壓力；也可以為非政府部門提供安全資產(chǎn)，以化解金融風險；還有助于增強向中低收入者提供轉移支付的能力，以修復家庭部門的資產(chǎn)負債表。

具體的發(fā)力點可以往市場友好型的財政擴張方向更多傾斜，比如財政支出重點從促投資轉向促消費。

具體而言，可以增加面向農(nóng)村老年人等弱勢群體的轉移支付，增加教育和醫(yī)療等公共服務保障支出，將失業(yè)年輕人納入社會保障體系，提升對鼓勵生育政策的補貼力度等。以改善民生為導向的財政擴張在短期穩(wěn)增長的同時，也可以增強人力資本積累和創(chuàng)新動力，有利長期經(jīng)濟增長，這樣的財政擴張形成的債務是可持續(xù)的。

經(jīng)濟預期改善，匯、股將得到支撐

第一財經(jīng)：近期人民幣匯率承壓，引發(fā)市場一定擔憂。你認為人民幣貶值趨勢是否會持續(xù)？匯率貶值對股票市場是否形成壓力？

彭文生：中美金融周期背離，財政政策力度相差較大，經(jīng)濟走勢不一致，是近期人民幣對美元階段性走弱的重要原因之一。近期美國財政赤字率有所上升，財政擴張可能繼續(xù)對其經(jīng)濟增長帶來支撐，通脹也可能因此而呈現(xiàn)韌性，意味著美國利率可能在較長時期內維持高位，形成對非美元貨幣的壓力。

關于匯率問題，監(jiān)管政策的取向還是比較明確的。央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出，要“堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，綜合施策、穩(wěn)定預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，堅決防范匯率超調風險”。

如果中國財政力度能夠加大，既可以有效支撐經(jīng)濟增長企穩(wěn)回升，也有助于縮小中美利差，從而起到穩(wěn)匯率效果。

匯率和股市都是經(jīng)濟增長的反映，當然短期內二者也互相影響。尤其值得注意的是，中國雖然整體對外處于債權人地位，但海外資產(chǎn)主要集中在政府部門，非政府部門實際上是對外負債的。意味著人民幣匯率貶值對于非政府部門的含義可能是緊縮性的，這會對市場乃至于整個經(jīng)濟造成進一步下行壓力。

如果寬財政加碼支撐經(jīng)濟增長預期改善，人民幣匯率會有升值空間，股市也有上漲動力。

提振投資者信心，關鍵是中國增長預期

第一財經(jīng)：盡管支持政策不斷出臺，A股市場表現(xiàn)仍然不夠理想。本周A股持續(xù)調整，周五三大股指悉數(shù)下跌，上證報收3131.95點，單日下跌1%，深證成指下跌1.75%，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.31%。如何理解股市的反應？投資者該如何控制風險、抓住機遇？

彭文生：近期市場調整主要受到內外因素綜合影響，外部方面，近期美聯(lián)儲緊縮預期進一步強化，美債利率和美元走強，全球主要股市普遍表現(xiàn)不佳，而且美國政府限制美國主體投資中國部分高科技領域，中美關系的邊際變化同樣影響投資者風險偏好；內部方面，近期公布的經(jīng)濟及金融數(shù)據(jù)普遍低于投資者預期，部分大型房企和金融機構的流動性問題受到了較高關注，市場關于政策的預期差也在擾動著短期運行。

這些因素中，我們認為影響投資者信心的關鍵還是在于中國的增長預期。

對于投資者而言，當前市場可能已計入較多偏悲觀預期，市場估值已相對偏低，例如滬深300預期市盈率對應股權風險溢價重新接近歷史均值上方1倍標準差的水平，并且市場交易額降到偏低水平也反映情緒層面的降溫。

綜合來看，中國股市已經(jīng)進入到價值投資區(qū)間，而價值回歸的節(jié)奏與力度，既取決于未來的經(jīng)濟復蘇，也取決于政策落地的力度與節(jié)奏。結合近期中央政治局會議和本周召開的國務院第二次全體會議所釋放的積極政策信號，我們認為對于后續(xù)市場表現(xiàn)不必過于悲觀，當前市場機遇整體大于風險，建議未來考慮從政策支持領域，以及順應經(jīng)濟轉型的創(chuàng)新成長產(chǎn)業(yè)進行配置。

“一攬子”舉措超預期，“不宜過度悲觀”

第一財經(jīng)：證監(jiān)會8月18日推出活躍資本市場“一攬子”措施，強調在引入源頭活水、降低交易成本、提高交易暢通性等問題上取得突破，同時也對市場討論熱烈的印花稅、T+0等都進行了直接回應。這些舉措是否符合預期？能否真正發(fā)揮“活躍資本市場、提振投資者信心”的效果？

彭文生：資本市場是反映經(jīng)濟預期的“晴雨表”，長期來看也是“稱重機”。

當前資本市場表現(xiàn)不佳的主要矛盾在于增長預期放緩和企業(yè)基本面偏弱，因此從主要矛盾出發(fā)改善增長預期和提升上市公司質量，是中長期活躍資本市場的重要基石。但是市場短期又是“投票器”，受到投資者情緒和預期影響，當市場陷入過度悲觀的負反饋陷阱時，出臺直接改善資本市場表現(xiàn)的措施，將有助于提振投資者信心，打破悲觀預期和市場下跌的負反饋螺旋。

8月18日，證監(jiān)會的回應中，關于如何活躍資本市場、提振投資者信心不乏一些超預期的表述。對于投資者而言，意味著在形成關于政策取向的預期時，也應該堅定政策內生于形勢的理念，對政策出臺節(jié)奏形成更合乎邏輯的認識，增強信心。

中長期來看，提振投資者信心的關鍵還是要提升上市公司質量。2013~2022年A股上市公司非金融盈利年復合增速為8.2%，保持較高增長但波動較大，ROE水平的中樞相比全球主要市場來看也有進一步改善空間，回饋股東力度等方面也仍需進一步優(yōu)化。因此引導上市公司提升公司治理效率、創(chuàng)新能力和回饋股東意愿，是改善上市公司質量的關鍵。

綜合而言，資本市場的發(fā)展一方面需要考慮擴大直接融資比例，從科技創(chuàng)新等國家戰(zhàn)略層面出發(fā)，更好服務實體經(jīng)濟；另一方面也需注意提升投資者財富獲得感，注重財富效應的提升，使投資者能在上市公司高質量發(fā)展過程中實現(xiàn)共贏。